公司深度报告：升级焕新，再启新程

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 升级焕新，再启新程 ——李子园（605337.SH）公司深度报告 推荐（维持评级） 分析师：刘光意S0130522070002 2024年1月11日 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需 求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下 降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华 与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品 牌升级红利有望逐渐释放。 创造财富/担当责任2 盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/15X，公司23年PE低于可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时公司回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。 表：李子园盈利预测摘要 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1403.54 1439.61 1670.66 1942.07 收入增长率% -4.50 2.57 16.05 16.25 净利润（百万元） 221.03 255.04 296.37 346.13 利润增速% -15.80 15.39 16.20 16.79 毛利率% 32.47 36.50 36.80 36.90 摊薄EPS(元) 0.56 0.65 0.75 0.88 PE 24.00 20.80 17.90 15.33 PB 3.07 3.11 2.68 2.28 PS 2.91 3.57 3.06 2.64 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任3 目录 一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业 二、甜奶行业：消费分级背景下的品类属性与生命周期三、纵向复盘：三十年经典品牌，开启复兴之路 四、横向比较：差异化竞争与渠道势能释放 五、长期展望：品牌升级与渠道精耕，大单品全国化仍有空间 六、盈利预测与投资建议 七、风险提示 创造财富/担当责任 一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业 创造财富/担当责任 （一）业务结构：甜奶为核心大单品，积极探索第二曲线 小而美的区域型乳饮料公司：公司于1994年在浙江金华成立，深耕含乳饮料领域近三十年，早年布局 图：李子园主业结构 产品分项 2022年 收入占比 销售收入（亿元） 毛利率 20 CAGR=15% 10.4 14.313.6 5.8 7.6 9.3 44% 42.1% 上游奶牛养殖与中游饮料制造，在经历了乳品周期 性波动后，逐渐剥离业绩波动较大的养殖业务，聚焦更高盈利的乳饮料业务。 含乳饮97.18% 料 0 41% 38% 35% 32% 38.2% 35.6% 38.0% 36.5% 33.3% 1）含乳饮料：甜牛奶为核心单品，其他产品包括 果蔬酸奶饮品、酸味乳饮料等；2022年收入13.59亿， 占比97.18%，近6年CAGR=15%。 2）非含乳饮料：利用现有原有饮料渠道优势，通过扩充SKU的丰富度来增强经销商粘性，产品包括VD钙乳酸饮品、复合蛋白饮品、玉米汁饮品、电解 质饮料等；2022年收入0.39亿，占比2.82%，6年 CAGR=9%。 乳味风味饮料 复合蛋白饮料 1.40% 0.51% 0.4 0.2 0.0 0.09 0.06 0.03 201720182019202020212022 CAGR=13% 0.200.20 0.09 0.140.14 0.07 201720182019202020212022 0.08 0.06 0.07 0.07 0.04 0.05 CAGR=2% 201720182019202020212022 15% 5% 25% 15% 5% -5% 201720182019202020212022 16.0% 13.2%11.8% 11.4% 7.4% 201720182019202020212022 22.1% 20.6% 18.4% -0.1%2.0% -2.6% 20172018201920202021202 其他饮 0.4 23% CAGR=9% 0.22 0.08 0.03 0.22 0.12 0.13 2020 2021 2022 18% 20.5% 20.1% 14.8% 料0.91% 0.2 0.0 201720182019 13% 8% 11.3%11.1% 201720182019202020212022 创造财富/担当责任 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院6 区域结构：全国化初期，从华东向外围扩张。公司长期深耕华东（浙江为主），形成较强的品牌效应，收入占比达到50% 以上；品牌正处于泛区域化扩张阶段，以华东市场基地逐步向具备消费者基础的西南市场、华中市场渗透，二大市场占比 在2019-2021年从33%提升至36%。 渠道结构：差异化竞争，通过经销覆盖渠道。公司渠道结构保持稳定，经销渠道收入占比97%，具体拆分来看，主要布局差异化的特通渠道（早餐店、校园店、小餐饮等），同时亦覆盖传统与现代渠道（便利店、连锁超市等）。 图：李子园收入的区域结构 华东华中西南其他 图：李子园收入的渠道结构 经销模式直销模式 100% 100% 3%3%2%2% 6% 15% 8% 10% 11% 16% 17% 18% 18% 19% 20% 61% 18% 57% 53% 52% 97% 97% 98% 98% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 2019 2020 2021 2022 0% 2019202020212022 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任7 董事长夫妻实控约60%，底部增持彰显信心。公司创始人兼董事长系李国平，与妻子王旭斌共为实控人，合计控制公司接近60%股权（直接+间接）。 2023年10月，公司公告回购股份方案，回购资金约1.5-3亿元，回购股价不高于24.66元，拟用于员工持股计划或股权激励，提升团队凝聚力和企业竞 争力，彰显其对公司未来发展的信心。 高管团队大范围持股，产业经验十分丰富。董监高合计直接持股比例约30%，其他高管与员工亦通过誉诚瑞、鑫创晟瑞等平台间接持股；公司高管均拥有丰富的产业经验，董事长专注乳制品行业30余年，带领公司穿越多轮行业周期，其他董监高亦在公司任职近20年，团队稳定且凝聚力强。 前十大股东多为长线价值机构投资者。除董监高外，其他前十流通股东包括茅台建信、社保基金，均为资金实力雄厚且风格偏长期的机构投资者。 姓名 职务 持股数（万股） 持股比例 薪酬（万元） 李国平 董事长,董事 8550 21.7% 131 王旭斌 董事、副总经理 2078 5.3% 41 朱文秀 董事、总经理 248 0.6% 106 苏忠军 董事、副总经理 199 0.5% 66 方建华 副总经理 187 0.5% 80 程伟忠 董秘 161 0.4% 46 孙旭芬 财务总监 76 0.2% 46 崔宏伟 监事会主席、监事 57 0.1% 25 王顺余 董事、副总经理 48 0.1% 53 图：李子园股权结构（2023年）表:李子园董监高持股情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任 备注：持股数为2023年三季报数据，薪酬为2022全年数据 8 （四）业绩波动：2016-2021年业绩增速维持20%以上的高增态势 营收与利润保持高增趋势：2016年-2021年，公司营收CAGR为26.5%，归母净利润CAGR为20.8%；2022-2023年步入短期调整阶段，业绩增速放 缓。 毛利率与净利率稳步提升：2017年-2021年，公司毛利率从34.9%提升至35.9%，归母净利率从15.0%提升至17.8%；2022年步入短期调整阶段，盈利能力有所下滑；2023年虽然收入端恢复速度较慢，但随着大包粉价格回落，公司盈利能力明显改善。 图：李子园历年收入与净利润图：李子园历年盈利能力指标 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入yoy归母净利润yoy 14.7 14.0 9.8 10.9 10.7 7.9 0.9 1.2 1.8 2.6 1.9 30 25 20 15 10 50% 30% 10% -10% 50% 40% 30% 20% 34.9% 27.5% 毛利率归母净利率 40.9% 37.2%35.9%36.4% 32.5% 18.7% 19.8%17.7% 17.8% 6.0 2.2 2.2 5-30% 0-50% 10% 0% 15.0%15.8% 15.7% 2017201820192020202120222023Q1-32017201820192020202120222023Q1-3 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任9 二、甜奶行业： 消费分级背景下的品类属性与生命周期 创造财富/担当责任 广义的甜牛奶即“以甜味为主的含牛奶的液体”，图：调制乳与含乳饮料的品类比较 李子园旺仔早餐奶金典蒙牛纯牛奶 0.7 1.0 2.3 2.9 调制乳 口味 具体可从含乳量与口味性二个维度进行定位。 中 性 1.含乳量角度，可分为4种 酸 性 1）发酵乳：百克蛋白质含量大于2.9g，具有调节肠胃、促进消化的功能性，包括常温与低温；2）调制乳：百克蛋白质含量大于2.3g，口味多元化，经典产品包括早餐奶、香蕉牛奶； 3）乳饮料：百克蛋白质含量大于1g，严格意义 为饮