公司深度报告：能力沉淀，再启新程

2024年01月16日 公司研究 公司深度 买入（首次覆盖）森马服饰（002563）：能力沉淀，再启新程 ——公司深度报告 证券分析师 谢建斌S0630522020001 纺织服饰 xjb@longone.com.cn 联系人 龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2024/01/16 收盘价 5.95 总股本(万股) 269,409 流通A股/B股(万股) 177,988/0 资产负债率(%) 35.81% 市净率(倍) 1.43 净资产收益率(加权) 7.50 12个月内最高/最低价 7.02/5.40 投资要点： 服装行业品牌众多、渠道碎片、红海持续，公司浮沉近30年成长为休闲服饰和童装双龙头。森马品牌以风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵应对品牌老化，巴拉巴拉品牌势能强大，以AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动市场；公司具备万店基因，在门店开拓和管理上经验丰富，同时布局抖音等机会赛道，主推线上线下同价，盈利提升；体量居于头部、优质供应商集中度提升、配合订货制改革，快反和存货周转处于健康水平。2023年下半年来动销增强预示着短期拐点逐渐明朗；三年期维度重点关注渠道弹性，巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇；中长期制胜点在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼备，公司具有较高的投资价值。 发展历程：公司的发展历程就是一部中国服装史缩影，构建了渠道、品牌、供应链的全方位领先优势。成立早期，把握中国服装的黄金十年加速拓店，门店数量近万家，建立深厚的线下渠道壁垒；行业库存危机期间，全流程重塑柔性供应链，以快反后端支撑快时尚“广 覆盖、多触点”的前端布局。同时，差异化切入童装、果断上线电商，森马和巴拉巴拉品牌坐稳休闲服饰和童装领域领导品牌，童装和电商成为新业务和新渠道的增长点；疫后， 门店净开（儿童服饰店、加盟店）、门店面积扩容（儿童服饰、加盟店）、坪效修复成为有力支撑，业绩渐次修复。锐意进取的组织底色是公司浮沉近30年、穿越行业周期的核心竞争力；存量博弈、红海持续的新背景下，依托品牌势能、渠道壁垒以及柔供等全方面领 先优势，公司有望在渠道变革和海外探索机遇上取得新突破，引领业绩量质齐升。 业绩：疫后修复，有望迎高质量增长。受益于休闲服饰和儿童服饰双轮驱动、门店扩张、 电商放量，公司在2007-2019年间高歌猛进，营收和归母净利润CAGR分别为22%和21%， 相关研究 1、嘉曼服饰（301276）：公司深度报告：收购暇步中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长——20231208 2、童装行业深度报告：微雨洗山月，结构提质竞争优化——20231113 其中2012-2015年因行业库存危机增速阶段性放缓。2020年以来，受Kidiliz和疫情双重拖累，业绩承压。2023年前三季度营收录得88.98亿元（-1%），归母净利润8.32亿元（+207%），营收降幅收窄，Q2和Q3已实现同比正增，利润端通过毛利改善和降费实现较好修复。 公司：森马迭代，巴拉巴拉加码二三线购物中心 （1）品牌：森马和巴拉巴拉分列休闲服饰和儿童服饰的领导品牌，两大主品牌霸榜榜单，主因产品数量做减法功能做加法、品牌理念贴近用户人文以及品宣精准化触达。公司打造心智产品，精简数量，同时补齐基础款的产品力不足。针对森马品牌式微，公司通过风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵等方式应对。巴拉巴拉发力AsicsKids、PUMAKIDS补齐专业运动鞋服。 （2）渠道：1>门店，组织架构科学高效+渠道利润丰厚+返利政策和退货政策优惠+加盟商资质讲究资源和实力使得门店数领跑同行。巴拉巴拉开店空间可达6000家左右，增量主要来自二三线购物中心门店，按照150家/年的乐观偏谨慎的开店节奏，预计3-4年内开店空间无虞。森马和巴拉巴拉店效仍存修复提升空间。渠道下沉优化单店模型，二线城市较新一 线城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>线上，精选分销客户+把握平台增长机会推 动线上营收占比近半；电商推行同款同价，毛利率从2019年的30.75%提升11pp至41.68%。考虑到线上折扣改善、线上代销的利润分配机制，线上毛利率有望小幅增长。3>出海，战略新高地，二次出海因宏观共识、历史经验沉淀、龙头影响力等成功确定性明显增强。 （3）柔供：得益于优质供应商的稳定合作、订货制改革以及数智化升级，公司的快反周期 缩短至2周以内，逼近国际快时尚企业快反水平；总仓+前置仓构建全国物流网络；创始人 +管理层+中坚骨干塑造优秀组织力量，产品经理责任制进一步提升组织效能。 投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重要成长机遇。预计2023/2024年公司归母净利润分别为11.1/15.5亿元，同比增速为74.67%/39.16%，对应EPS为0.41/0.57元/股，对应P/E为14/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13,331.20 13,307.69 14,662.26 16,026.67 (+/-)(%) -13.54% -0.18% 10.18% 9.31% 归母净利润 637.00 1,112.63 1,548.31 1,784.95 (+/-)(%) -57.15% 74.67% 39.16% 15.28% EPS(元) 0.24 0.41 0.57 0.66 P/E 21.83 14.41 10.35 8.98 资料来源：携宁，东海证券研究所，2024年1月16日收盘价 正文目录 1.前言6 2.发展历程：浮沉起落，森立天地7 2.1.发展红利期：1995-2011年7 2.2.库存危机期：2012-2015年9 2.3.消费提质期：2016-2019年10 2.4.增长探索期：2020年至今12 3.简介：现代治理明确，股权激励锁定人才基础13 3.1.股权结构：所有权和管理权分离，新一届领导班子到位13 3.2.业绩：疫后修复，有望迎高质量增长15 4.公司：森马迭代，巴拉巴拉加码二三线购物中心20 4.1.品牌：数量做减法，功能做加法21 4.2.渠道：渠道下沉，加码二三线购物中心25 4.3.柔供：产品经理责任制+全域数智化双重提效31 5.盈利预测33 6.风险提示34 图表目录 盈利预测与估值2 图1公司发展历程7 图2休闲服饰高速发展，童装起步8 图3公司虚拟经营模式9 图4服装产量（亿件）10 图5外资快时尚品牌中国门店数（家）10 图62015-2019年市场规模11 图7生育及配套性支持政策11 图8我国人口出生率持续走低（‰）12 图9股权结构图13 图102007-2023前三季度营收及增速15 图112007-2023前三季度归母净利润及增速15 图12营收结构分产品16 图13营收结构分渠道16 图14营收增长分渠道16 图15可比公司毛利率17 图16可比公司各渠道毛利率水平17 图17毛利率分产品17 图18毛利率分渠道17 图19可比公司2022年期间费率比较18 图20公司期间费率18 图21公司销售费用明细18 图22公司管理费用明细18 图23销售费用重点科目yoy18 图24总资产结构19 图25净营业周期（天）19 图26公司存货水平19 图27公司资本性支出（亿元）20 图28可比公司分红比例（%）20 图29可比公司ROE水平（%）20 图30公司竞争力分析21 图31公司广告宣传费情况23 图32公司研发费用24 图33公司设计人员（名）24 图34童装CR5（%）25 图35公司渠道结构25 图36门店数领先，加盟体系助推门店扩张26 图37线上线下费率剪刀差收敛28 图38巴拉巴拉第七代形象店铺29 图39线上营收情况30 图40可比公司存货/收入32 图41前五大供应商采购金额及占比32 图42可比公司员工人数（人，不含销售人员）33 图43可比公司人均创收（万元/人，不含销售人员）33 表1公司品牌代言人一览12 表2公司新一届领导班子14 表3股权激励和员工持股并行14 表4公司ROE20 表5品牌全貌21 表6可比公司线上粉丝数（万）22 表7主要品牌的心智产品及功能面料24 表8渠道利润比较27 表9公司加盟要求27 表10巴拉巴拉开店空间（家）28 表11租金和人工优化测算29 表12天猫双11母婴亲子品牌销售金额排行榜30 表13各渠道毛利率变化情况30 表14出海优选东南亚和中东31 表155个产业园32 表16营收拆分（万元）33 附录：三大报表预测值35 1.前言 服装行业品牌众多、渠道碎片、红海竞争持续，公司自1996年成立以来以森马+加盟的模式快速发展，目前已成长为森马+巴拉巴拉、电商+加盟+直营的休闲和童装双驱、全渠道布局的发展业态。市场目前的担忧点在于品牌老化、渠道弱化以及柔供难敌库存高企，针对以上三点，我们的观点如下： 1、品牌老化的担忧 存量品牌为有限资源。服装行业基于“品牌第一性”，历史上森马服饰、美邦服饰等以门店驱动，茵曼、韩都衣舍等以风格+电商驱动，优衣库、香奈儿等以洋文化驱动三种路径在用户心智中建立起品牌认知，同时服装品牌需要通过“时间+”沉淀，因此新品牌培育难度较大，存量品牌即为有限资源。 配合营销打造，老品牌可以焕新。1>森马品牌，人群迭代、消费转向，针对森马品牌式微，公司以三种方式应对，第一，持续进行风格调整再适应新消费趋势，以功能面料、大单品为抓手，虚实结合实现品牌再造；第二，试水基本店和家庭店，以基本店实现品牌升维、立足一线城市，以家庭店构建全新购物体验、促进转化率，目前基本店和家庭店试点经营良好；第三，通过代理、被授权搭建品牌矩阵，大部分以轻资产方式运营。2>巴拉巴拉品牌，品牌势能强大，2022年市占率6.3%，与第二名有4.4pp的领先差距。针对专业运动风格短板，公司一方面扩大巴拉巴拉旗下运动品类规模，一方面发力被授权品牌中的AsicsKids、PUMAKIDS。 2、渠道弱化的担忧 电商主推线上线下同价，盈利提升。2022年服装线上渗透率为37%，近3年仅增长3pp。公司一方面积极布局抖音等机会赛道；另一方面，主推线上线下同价，营收阶段性受损，但盈利明显提升，2023H1线上毛利率为41.68%，较2019年提升10.93pp。线上线下同价是平衡电商和门店利益的稳态格局，越来越多企业达成共识，头部企业先行，中小企业跟随，业绩逐渐从“增收不增利”过渡到“营收滞后于盈利”，最终实现“量质齐升”。 门店吸引力增强。线上货币化率持续提升，线下房租回落，线上线下租金剪刀差缩小，叠加强体验感受，门店吸引力增强，尤其是购物中心成为消费新高地。公司具备万店基因，在渠道利润分配、门店开拓、门店管理上经验丰富。巴拉巴拉依托品牌势能，一线城市加密、二三线城市下沉，开店确定性强；森马三四线加密、基本店和家庭店可期。 3、柔供难敌库存高企的担忧 柔供是当下解决产销不对称的最好方式。服装行业产销不对称，天然会造成库存。柔供成于优衣库，被国内服装品牌竞相学习，极致于Shein，凭借小单快反最大化抵消时间差，仍然是当下解决产销不对称的最好方式。柔供帮助公司渡过行业库存危机时期，同时将库存控制在可控范围内，当前库存问题主要是疫后的动销转弱所致。 规模是柔供的必要条件。长期稳定的产供合作关系可以提前锁定供应商产能和进行快速匹配，小单快反对供应商提出更大的成本挑战，需要通过采购规模来平衡。中小企业实现柔供的难度较大，公司的营收体量居于头部水平，优质供应商采购集中度持续提升。 2.发展历程：浮沉起落，森