固定收益周报：国债利率短上长下，信用债延续走牛

证券研究报告 / 固定收益报告 国债利率短上长下，信用债延续走牛 固定收益周报（0101-0105） 2024年01月08日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 11% 6% 1% -4% -9% % 1M 3M 12M 上证指数 -2.65 -7.17 -8.55 中债综指 0.46 0.22 0.45 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 12024年固定收益策略报告：无风险利率窄幅波 动，信用债低收益或呈常态2024-01-05 2固定收益周报（1204-1208）：低通胀利好长端 利率，城投品种供给逐渐减少2023-12-11 3固定收益月报（1101-1130）：地产销售仍然低 迷，债市短期或以震荡为主2023-12-06 央行公开市场净回笼24230亿元，R007下行，资金面净回笼。公开 市场共有逆回购投放2410亿元，MLF投放0亿元，逆回购到期26640亿元，MLF回笼0亿元，净回笼24230亿元。本周末，R001收于1.73%，较上周末上行14.09BP；R007收于2.18%，较上周末下行 77.32BP，资金面净回笼。 国债收益率涨跌互现，长端下行较多，国开债收益率整体上行，短端上行较多。本周1年期国债收于2.11%，较上周末上行2.95BP；3年 期国债收于2.39%，较上周末上行0.37BP；10年期国债收于2.52%，较上周末下行3.78BP。 中短票收益率整体下行，城投债收益率整体下行。中短票收益率方面， 3年期AA收益率较上周末下行3.26BP，下行幅度最大；5年期AAA、AA+收益率较上周末分别下行1.70BP、2.69BP；1年期AA+收益率上行1.69BP。城投债方面，3年期AA收益率下行幅度最大，较上周末下行3.01BP；5年期AA、AA+、AAA收益率较上周末分别下行1.59BP、1.59BP、1.59BP。 利率债方面，由于经济仍处于“弱修复”态势，长端利率相对下行幅度较大，而短端利率在此前货币宽松的背景下已经出现较大幅度的下 行，所以短端利率表现不及长端，此外，本周央行公开市场操作大额净回笼，亦制约了短端利率的表现。展望2024年，经济基本面延续“弱修复”态势，利率或呈现窄幅波动走势，10年期国债收益率或处于2.5%-2.9%区间波动，密切关注货币政策变化、债券发行、经济数据扰动等因素。 地产债方面，投资策略上，2024年3-4月和7月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企面临一定的兑付 压力。但在一系列政策及地方政府支持下，房地产企业融资环境将有所好转，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能享受到交易层面的热度和收益。 城投债方面，2024年，在城投类债券发行规模逐步萎缩、城投债提前兑付节奏明显加快的背景下，市场低风险、高收益的城投债品种将大 量减少。一揽子化债政策支持下，2024年发生债券直接信用风险事件冲击的可能性不高。但考虑到经济基本面仍偏弱，地方政府财政收支、城投偿债压力较大，非标违约、票据逾期的负面舆情可能仍会时有发生。 风险提示：通胀上行；流动性趋紧；城投债违约。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：DR001上行、DR007下行（%）4 图2：央行公开市场净投放（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动6 图9：城投债收益率及变动6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动7 图13：城投债信用利差及变动7 图14：超额利差及变动（按评级级别）8 图15：超额利差及变动（按债券存续时间）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，由于经济仍处于“弱修复”态势，长端利率相对下行幅度较大，而短端利率在此前货币宽松的背景下已经出现较大幅度的下行，所以短端利率表现不及长端，此 外，本周央行公开市场操作大额净回笼，亦制约了短端利率的表现。截至1月5日，本周1年期国债收于2.11%，较上周末上行2.95BP；3年期国债收于2.39%，较上周末上行0.37BP；10年期国债收于2.52%，较上周末下行3.78BP。资金面方面，长端资金利率下行，公开市场操作净回笼24230亿元。 12月8日召开的中共中央政治局会议在设定明年经济工作的总基调时延续了去年提到的“稳中求进”，同时提出“以进促稳、先立后破”，更加积极的财政政策和货币政策依旧可期。往后看，低通胀、高实际利率环境下，资金利率下行与降准降息等宽货币政策落地概率的上升，短期内债市有望继续走强。展望2024年，经济基本面延续“弱修复”态势，利率或呈现窄幅波动走势，10年期国债收益率或处于2.5%-2.9%区间波动，密切关注货币政策变化、债券发行、经济数据扰动等因素。 地产债：2023年10月以来，中央层面提出，要一视同仁满足房地产企业合理融资需求，对正常经营的地产企业不惜贷、抽贷、断贷。从实际情况来看，多家国有大行已经与 地产企业进行讨论，并就如何支持地产企业融资做出表态。虽然已不乏成功案例以及实际的举措落地，但是从权益市场的表现来看，地产企业并未在上述显著的支持政策下走出独立行情，维持对地产企业谨慎观望的态度。投资策略上，2024年3-4月和7月为房企偿债高峰，在外部融资渠道较难打开、销售弱回暖的情况下，房企面临一定的兑付压力。但在一系列政策及地方政府支持下，房地产企业融资环境将有所好转，考虑到央企与地方国企仍在信用资质、融资便利和销售层面占优，后续更大概率能享受到交易层面的热度和收益，投资者更适合在其中根据流动性和经营能力寻找偿债能力确定性更高、安全认可度更好的可选标的，对出现负面事件的地产标的仍维持谨慎态度，地产行业的持续好转仍有待观察。 城投债：2024年，在城投类债券发行规模逐步萎缩、城投债提前兑付节奏明显加快 的背景下，市场低风险、高收益的城投债品种将大量减少。一揽子化债政策支持下，2024年发生债券直接信用风险事件冲击的可能性不高。但考虑到经济基本面仍偏弱，地方政府财政收支、城投偿债压力较大，非标违约、票据逾期的负面舆情可能仍会时有发生。由于当前信用利差已经处于较低位置，信用利差进一步下行空间明显缩窄，2024年城投债投资难度有所提升。操作层面上，城投中短久期适度下沉策略更为适用。同时，一揽子化债加速推进下，化债资源分布不均或加速区域风险分化；伴随省以下财政体制改革推进，或存在省内“风险一盘棋”可能。因此，在城投债投资方面，坚持风控信评为第一核心原则，对不同区域城投选择性挖掘下沉。 2货币市场 央行公开市场净回笼24230亿元，R007下行，资金面净回笼。公开市场共有逆回购投放2410亿元，MLF投放0亿元，国库现金定存发行0亿元，逆回购到期26640亿元， 国库现金定存到期0亿元，MLF回笼0亿元，净回笼24230亿元。本周末，R001收于1.73%，较上周末上行14.09BP；R007收于2.18%，较上周末下行77.32BP，资金面净回笼。 图1：R001上行、R007下行（%）图2：央行公开市场净投放（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1/1 12/25 12/18 12/11 12/4 11/27 11/20 11/13 11/6 10/30 10/23 10/16 10/9 10/2 0.0 R001R007 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 投放量回笼量净投放量 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率涨跌互现，长端下行较多，国开债收益率整体上行，短端上行较多。本周1年期国债收于2.11%，较上周末上行2.95BP；3年期国债收于2.39%，较上周末上行0.37BP；10年期国债收于2.52%，较上周末下行3.78BP。1年期国开债收于2.24%，较上 周末上行4.34BP；3年期国开债收于2.39%，较上周末上行5.06BP；10年期国开债收于 2.70%，较上周末上行1.96BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 周变动(bp，右）国债收益率（bp） 2.95 0.37 -0.98 -1.53 -3.78 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1Y3Y5Y7Y10Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）国开债收益率 6 5 4 3 2 1 0 -1 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 1.5 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本周利率债总发行量维持低位，净融资额大幅转负。本周利率债总发行规模为900 亿元，发行规模维持低位；本周净融资规模为-350.80亿元，净融资规模大幅转负。国债发行规模为0亿元，净融资规模为0亿元。地方政府债发行规模为0亿元，净融资规模为-12亿元。政金债发行规模为900亿元，净融资规模为-338.80亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量总偿还量净融资额 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2024-01-01 2023-12-25 2023-12-18 2023-12-11 2023-12-04 2023-11-27 2023-11-20 2023-11-13 2023-11-06 2023-10-30 2023-10-23 2023-10-16 2023-10-09 2023-10-02 2023-09-25 2023-09-18 2023-09-11 2023-09-04 2023-08-28 2023-08-21 2023-08-14 2023-08-07 -8,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率整体下行，城投债收益率整体下行。中短票收益率方面，3年期AA收益率较上周末下行3.26BP，下行幅度最大；5年期AAA、AA+收益率较上周末分别下行 1.70BP、2.69BP；1年期AA+收益率上行1.69BP。城投债方面，3年期AA收益率下行幅度最大，较上周末下