固收周报 | 长端利率波动走平,信用债市场延续修复

—1.后市展望— 利率债方面，上周日（3月5日），国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作《政府工作报告》，报告提出2023年经济增速目标为“5.0%左右”，较市场预期偏低。我们认为，经济增速目标设定较为谨慎不代表实际经济增速也会低于预期，且从政策层面看，对高经济增速的诉求不强，反而意味着政策发力的力度会较低。从报告表述来看，财政政策方面，目标财政赤字率为3.0%，新增地方政府专项债规模为3.8万亿，符合市场预期；货币政策则强调“稳健的货币政策要精准有力”，延续了去年12月中央经济工作会议定下的基调，我们认为“精准有力”的基调除了隐含总量适度外，主要是指2023年结构性货币政策工具将发挥关键作用，降准降息的可能性并不大。因此，难以将经济增速目标为“5.0%左右”解读为是对债市的绝对利好，年内利率走势还是要看实际经济修复斜率带来的预期差，我们继续维持今年10年期国债利率核心波动区间为2.7%-3.1%的判断。就短期而言，本周债市可能会消化经济增长目标不及预期带来的利多情绪，长端利率或有所下行，接下来则需要关注中旬即将发布的1-2月宏观经济数据和2月金融数据，若数据表现不及预期，利多情绪将得到强化，若数据表现超出预期，债市则将面临一定回调压力。 信用债方面，上周产业债和城投债表现分化，长久期及低评级收益率下行显示信用债市场延续修复：产业债收益率多数上行，仅5Y中债隐含评级AA+级及以下评级收益率压缩；城投债收益率多数压缩，其中AA（2）及AA-各期限压缩幅度较大，1YAA级及以上评级、3YAA+和AAA级收益率上行。目前多数产业债、1Y各评级及各期限AAA级城投债信用利差已低于2021年底水平，性价比有所下降；3Y-1Y期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以在此久期上继续挖掘；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 利率债市场回顾 转债方面，上周，权益及转债市场主要指数以震荡收涨为主，创业板指明显走弱一定程度拖累了深证成指表现，中小板表现不佳，转债市场个券以上涨为主，半数个券较正股表现出抗跌性，带动转债估值上升，仅高信用等级个券估值继续压降的情况居多。展望后市，上周日政府工作报告定调2023年“5%左右”的经济增速目标，市场对此解读虽有分歧，但报告在推动产业结构升级方面提到开展重点产业补链强链行动、推动新兴产业加快发展，并提出支持工业互联网、专精特新、平台经济发展等，可期待后续产业政策陆续出台给相关产业权益和转债个券带来的利好影响。 2. 二级市场 2.1 上周，长端利率波动走平。周一、周二，月末资金面收敛压制债市情绪，但长端受到的扰动有限，整体窄幅震荡；周三，资金面宽松提振短券表现，但受PMI数据超预期以及股市上涨压制，长端表现偏弱，收益率小幅上行；周四，因经济复苏预期强劲，以及市场传闻今年经济增速目标将设定在更高水平，债市情绪受挫，长端利率上行；周五，资金面好转，债市情绪回暖，长端利率下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行1.00bp，1年期国债收益率上行2.82bp，收益率曲线继续扁平化。 一级市场 2.2 上周共发行利率债50只，环比减少60只；发行量3549亿元，环比减少2339亿元；净融资额-1164亿元，环比减少3395亿元。上周国债发行量降幅较大且到期量大幅增加，净融资转负；政金债发行量环比持平，但到期量减少，净融资转正；地方政府债发行量和净融资均环比下降。 信用债市场回顾 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行2只国债，平均认购倍数为3.23；共发行22只政策性金融债，平均认购倍数为3.81；共发行26只地方政府债，平均认购倍数为28.10。 3. 信用债发行情况 3.1 上周信用债发行量环比下降，同时到期量有所增加，净融资环比继续回落。当周共发行信用债2736亿元，环比减少522亿元，净融资额354亿元，环比减少885亿元。其中，城投债和产业债发行量环比均下降，产业债净融资转负：当周城投债发行量1686亿元，环比减少170亿元，净融资736亿元，环比减少300亿元；产业债发行量1050亿元，环比减少353亿元，净融资-383亿元，环比减少596亿元。城投债中AAA级发行量上升，AA+及AA级发行量下降，AA级发行占比降至20%。分券种看，除中票和企业债外，其他券种发行量均环比下降。 上周信用债取消发行规模小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）小幅回升至3%，其中城投债取消发行占比升至4%。上周共13只信用债取消或推迟发行，其中包括9只城投债、2只产业类地方国企债和2只央企债。上周有1只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周产业债和城投债表现分化：产业债收益率多数上行，仅5YAA+级及以下评级收益率压缩；城投债收益率多数压缩，其中AA（2）及AA-各期限压缩幅度较大，1YAA级及以上评级、3YAA+和AAA级收益率上行。多数期限和评级产业债、1Y城投债信用利差已低于2021年底的水平。上周信用债二级市场成交量环比小幅回升，其中城投债成交占比为58%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅下降至28%。 4.转债市场回顾 二级市场 4.1 上周，权益市场主要指数震荡分化，上周二、周三主要股指探底反弹，周四虽再度休整，但上证指数调整幅度有限，并在周五明显反弹向上，而深证成指、创业板指周四跌幅较大，其中创业板指跌逾1%，且两大指数周五仅微弱收涨，受此影响，上证指数上涨1.87%，深证成指仅上涨0.55%，而创业板指下跌0.27%。申万行业一级指数多数上涨，但也分化明显，通信、建筑装饰涨超6%，传媒、计算机涨超4%，明显领先其他行业，而电力设备、汽车跌逾1%，调整较为明显。 上周，转债市场主要指数震荡收涨，上周转债市场主要指数走势与主要股指基本一致，但上涨及回调幅度相对较小，截至上周五，上证转债、中证转债、深证转债指数分别上涨0.56%、0.55%、0.58%。市场交易情绪偏弱，周三日成交额虽突破700亿元，但周四、周五迅速回落至600亿元左右。从价格看，转债市场约七成个券上涨，475只转债中335只个券上涨，140只个券下跌，下跌个券主要集中在电力设备、汽车、有色金属等明显调整行业。从个券看，上周特一转债、太极转债、中钢转债、天铁转债涨超10%，另有14只个券涨超5%，多数个券上涨主要受益于正股上涨，另外特一转债、拓尔转债、蓝盾转债、太极转债周成交额超百亿，市场交易极为活跃；当周，盘龙转债、晶瑞转债跌逾10%，其中盘龙转债公告拟提前赎回导致估值迅速向平价回归，晶瑞转债则出现逆势 回调，估值迅速向市场估值中枢靠拢，此外恩捷转债、朗新转债、杭叉转债、明泰转债、百达转债、龙净转债、卡倍转债等跌逾5%，主要受正股拖累。 转债价格和估值 4.2 上周，转债市场估值上升。转债价格方面，截至3月3日，全市场转债价格中位数123.85元，较前周小幅上升。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数为30.32%，较前周上升2.21个百分点，算数平均值为40.64%，较前周上升0.85个百分点，各转换价值区间、信用等级AA+及以下个券转股溢价率算数平均值不同程度上升；从个券看，市场多数个券估值上升，其中233只个券估值上升主因个券较正股表现出较强的抗跌性，而估值下降的个券以高信用等级个券居多，受此影响，信用等级AAA级的个券转股溢价率算数平均值下降1个百分点。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为33.26%和47.51%，较前周上升1.39和0.67个百分点，各纯债价值区间和各信用等级个券纯债溢价率算数平均值均有小幅上升，其中AA+及以上、纯债价值低于80元和高于100元的个券纯债溢价率算数平均值上升幅度超过1个百分点。 一级市场 4.3 上周，精测转2、测绘转债、中旗转债共发行22.23亿元，无转债上市，截至上周五，转债市场存量规模8526.46亿元，较年初增加146.73亿元。精测转2发行人为武汉精测电子集团股份有限公司，从事TFT-LCD(液晶显示器)\PDP(等离子体显示器)\OLED平面显示信号测试技术的研究、开发、生产与销售，是目前国内平面显示信号测试领域的龙头企业，产品已在京东方、三星、LG、夏普、松下、中电熊猫、富士康、友达光电等知名企业批量应用，并大量用于苹果公司iPhone和iPad系列产品显示测试。测绘转债发行人为南京市测绘勘察研究院股份有限公司，从事地理信息产业中的测绘地理信息服务业务，按照服务领域、信息化程度，公司业务具体细分为工程测勘技术服务、测绘服务、地理信息系统集成与服务三类，在行业内已形成一定影响力；工程测勘技术服务收入是公司主营收入来源，近年来受疫情影响公司收入波动较大。测绘转债发行人为广东中旗新材料股份有限公司，专业从事人造石英石装饰材料的研发、生产、销售和服务，主要产品是人造石英石板材和人造石英石台面，产品广泛应用于厨房、卫浴、酒店、商场等室内建筑装饰装修领域，近年来公司收入和盈利稳步增长，但收入增速波动较大，2022年受疫情和房地产行业景气低迷影响，前三季度净利润降幅明显。 条款跟踪方面，盘龙转债等4只转债公告拟提前赎回。上周，亚太转债、科达转债、申昊转债、金田转债、科利转债、博世转债、瑞达转债公告不下修转股价格；宏发转债、奕瑞转债、蓝帆转债、博瑞转债、开润转债、亚转债、塞力转债、华体转债、华海转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，法兰转债公告不提前赎回，盘龙转债、杭叉转债、百达转债、君禾转债公告拟提前赎回，特纸转债、伯特转债、珀莱转债、嵘泰转债、龙净转债、小熊转债、中钢转债公告预计满足赎回条件。 上周，华纳药厂、金浦园林、蓝晓科技、维康药业等转债预案过发审委。截至3月3日，共计33只转债通过证监会核准待发，合计358.13亿元，共计12只转债过发审委，合计162.76亿元（见附表4）。 5.上周实体经济观察 上周高频数据： 生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比继续上行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比继续小幅增加；进出口运价方面，上周BDI指数和CDFI指数环比小幅上行，CCFI指数环比下行； 通胀方面，上周猪肉批发价和螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨，布油现货价环比涨4%，动力煤期货主力合约价环比持平。 6.上周流动性观察 附表： 附表3上周地方政府债发行情况 本文作者|研究发展部冯琳于丽峰曹源源 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担