固定收益周报：长端利率波动走平，信用债市场延续修复

——固定收益周报（2023.02.27-2023.03.05） 分析师冯琳于丽峰曹源源 长端利率波动走平，信用债市场延续修复 1.后市展望 利率债方面，上周日（3月5日），国务院总理李克强代表国务院向十四届全国人大一次会议作《政府工作报告》，报告提出2023年经济增速目标为“5.0%左右”，较市场预期偏低。我们认为，经济增速目标设定较为谨慎不代表实际经济增速也会低于预期，且从政策层面看，对高经济增速的诉求不强，反而意味着政策发力的力度会较低。从报告表述来看，财政政策方面，目标财政赤字率为3.0%，新增地方政府专项债规模为3.8万亿，符合市场预期；货币政策则强调 “稳健的货币政策要精准有力”，延续了去年12月中央经济工作会议定下的基 调，我们认为“精准有力”的基调除了隐含总量适度外，主要是指2023年结构性货币政策工具将发挥关键作用，降准降息的可能性并不大。因此，难以将经济增速目标为“5.0%左右”解读为是对债市的绝对利好，年内利率走势还是要看实际经济修复斜率带来的预期差，我们继续维持今年10年期国债利率核心波动区间为2.7%-3.1%的判断。就短期而言，本周债市可能会消化经济增长目标不及预期带来的利多情绪，长端利率或有所下行，接下来则需要关注中旬即将发布的1-2月 宏观经济数据和2月金融数据，若数据表现不及预期，利多情绪将得到强化，若数据表现超出预期，债市则将面临一定回调压力。 信用债方面，上周产业债和城投债表现分化，长久期及低评级收益率下行显示信用债市场延续修复：产业债收益率多数上行，仅5Y中债隐含评级AA+级及以下评级收益率压缩；城投债收益率多数压缩，其中AA（2）及AA-各期限压缩幅度较大，1YAA级及以上评级、3YAA+和AAA级收益率上行。目前多数产业债、1Y各评级及各期限AAA级城投债信用利差已低于2021年底水平，性价比有所下降；3Y-1Y期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以在此久期上继续挖掘；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注 1 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.3030.00 3.07 3.09 3.10 2.94 25.00 2.90 2.81 3.05 3.08 2.70 2.92 2.48 2.80 20.00 2.50 15.00 2.302.47 2.10 10.00 1.90 5.00 1.70 1.26 0.77 1.95 1.56 1.10 1.500.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2 尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，权益及转债市场主要指数以震荡收涨为主，创业板指明显走弱一定程度拖累了深证成指表现，中小板表现不佳，转债市场个券以上涨为主，半数个券较正股表现出抗跌性，带动转债估值上升，仅高信用等级个券估值继续压降的情况居多。展望后市，上周日政府工作报告定调2023年“5%左右”的经济增速目标，市场对此解读虽有分歧，但报告在推动产业结构升级方面提到开展重点产业补链强链行动、推动新兴产业加快发展，并提出支持工业互联网、专精特新、平台经济发展等，可期待后续产业政策陆续出台给相关产业权益和转债个券带来的利好影响。 2.利率债市场回顾 2.1二级市场 上周，长端利率波动走平。周一、周二，月末资金面收敛压制债市情绪，但长端受到的扰动有限，整体窄幅震荡；周三，资金面宽松提振短券表现，但受PMI数据超预期以及股市上涨压制，长端表现偏弱，收益率小幅上行；周四，因经济复苏预期强劲，以及市场传闻今年经济增速目标将设定在更高水平，债市情绪受挫，长端利率上行；周五，资金面好转，债市情绪回暖，长端利率下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行1.00bp，1年期国债收益率上行2.82bp，收益率曲线继续扁平化。 图1上周国债收益率曲线继续扁平化图2上周国开债收益率曲线继续扁平化 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 2.87 2.91 35.00 2.90 2.74 2.90 30.00 2.70 2.56 2.87 2.74 25.00 2.50 2.29 2.57 20.00 2.30 2.32 15.00 2.10 10.00 1.90 5.00 2.82 1.70 0.25 -0.08 0.07 0.00 -1.00 1.50-5.00 1Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：Wind，东方金诚 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.93099.90 2.925 2.92599.89 99.85 2.920 99.83 99.81 2.918 99.80 2.915 2.911 2.911 2.913 99.75 2.910 99.74 99.75 2.905 99.70 2.900 99.65 2023/2/272023/2/282023/3/12023/3/22023/3/3 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 2年期 5年期 10年期 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 5年期 10年期 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 图4上周2年、5年期国债期货结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率延续上行 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 3.50 120 3.00 100 80 2.50 60 2.00 40 1.50 20 中美10年期国债利差bps，右轴 中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 200 150 100 50 0 -50 -100 2021-01-11 2021-02-11 2021-03-11 2021-04-11 2021-05-11 2021-06-11 2021-07-11 2021-08-11 2021-09-11 2021-10-11 2021-11-11 2021-12-11 2022-01-11 2022-02-11 2022-03-11 2022-04-11 2022-05-11 2022-06-11 2022-07-11 2022-08-11 2022-09-11 2022-10-11 2022-11-11 2022-12-11 2023-01-11 2023-02-11 2021-10-20 2021-11-20 2021-12-20 2022-01-20 2022-02-20 2022-03-20 2022-04-20 2022-05-20 2022-06-20 2022-07-20 2022-08-20 2022-09-20 2022-10-20 2022-11-20 2022-12-20 2023-01-20 2023-02-20 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续走阔 0.50 -150 1.00 0 0.00 -200 数据来源：Wind，东方金诚 4 2.2一级市场 上周共发行利率债50只，环比减少60只；发行量3549亿元，环比减少2339亿元；净融资额-1164亿元，环比减少3395亿元。上周国债发行量降幅较大且到期量大幅增加，净融资转负；政金债发行量环比持平，但到期量减少，净融资转正；地方政府债发行量和净融资均环比下降。 表1利率债发行与到期（亿元） 2月27日当周发行量 2月20当周发行量 2月27日当周偿还量 2月20日当周偿还量 2月27日当周净融资额 2月20日当周净融资额 国债 700 2,110 3,661 1,438 -2,961 672 政金债 1,718 1,603 784 2,120 935 -517 地方政府债 1,131 2,175 269 99 862 2,076 合计 3,549 5,888 4,713 3,657 -1,164 2,231 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行2只国债，平均认购倍数为3.23；共发行22只政策性金融债，平均认购倍数为3.81；共发行26只地方政府债，平均认购倍数为28.10。 3.信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比下降，同时到期量有所增加，净融资环比继续回落。当周共发行信用债2736亿元，环比减少522亿元，净融资额354亿元，环比减少 885亿元。其中，城投债和产业债发行量环比均下降，产业债净融资转负：当周 城投债发行量1686亿元，环比减少170亿元，净融资736亿元，环比减少300亿 元；产业债发行量1050亿元，环比减少353亿元，净融资-383亿元，环比减少596亿元。城投债中AAA级发行量上升，AA+及AA级发行量下降，AA级发行占比降至20%。分券种看，除中票和企业债外，其他券种发行量均环比下降。 上周信用债取消发行规模小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）小幅回升至3%，其中城投债取消发行占比升至4%。上周共13只信用债取消或推迟发行，其中包括9只城投债、2只产业类地方国企债和2只央企债。上 周有1只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2023-01-30 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2023-01-30 2021/1/4 2021/2/22 2021/4/12 2021/5/31 2021/7/19 2021/9/6 2021/10/25 2021/12/13 2022/1/31 2022/3/21 2022/5/9 2022/6/27 2022/8/15 2022/10/3 2022/11/21 2023/1/9 2023/2/27 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2022-12-19 2023-01-30 2021-01-04 2021-02-22 2021-04-12 2021-05-31 2021-07-19 2021-09-06 2021-10-25 2021-12-13 2022-01-31 2022-03-21 2022-05-09 2022-06-27 2022-08-15 2022-10-03 2022-11-21 2023-01-09 2023-02-27 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-2