固定收益周报：长端利率震荡上行，信用债市场延续修复

——固定收益周报（2023.02.20-2023.02.26） 分析师冯琳于丽峰曹源源 长端利率震荡上行，信用债市场延续修复 1.后市展望 利率债方面，上周五央行发布2022年四季度货币政策执行报告，相较三季度报告，对经济形势的判断更为乐观，对下一阶段货币政策的定调从“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，稳健基调不变，但表述更偏中性。我们认为，尽管接下来央行货币政策尚不会明显转向，但宽松周期或已进入尾部，进一步全面宽松的空间有限，降准降息的可能性并不大。在流动性管理方面，四季度报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，这意味着资金面将回归均衡常态，资金利率不会持续走高，也不会重回低位，政策利率的中枢位置将逐步确认。展望后市，当前仍然处在政策和宏观数据真空期，长端利率震荡局面可能还要持续一段时间，但整体风向仍偏逆风。到3月份，随着两会 后政策取向和力度更加明确，以及1-2月经济数据落地，债市后续方向也将更加明朗，有可能会打破这种震荡局面。 信用债方面，上周一级市场发行量继续回升，取消发行规模保持低位，同时信用利差多数下行且中低评级及中长久期下行幅度更大，显示信用债市场延续修复。目前1Y中债隐含评级AA级及以上以及各期限AAA级信用债信用利差已低于2021年底水平，性价比有所下降；信用债期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以在此久期上继续挖掘；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，受海外加息预期增强、北向资金转向净卖出等因素扰动，后三个交易日权益及转债市场主要指数出现震荡回调，主要指数当周累计涨幅明 1 显收窄，转债市场日成交额降至600多亿元；不过当周仍有近七成个券上涨，转债估值继续压降。展望后市，央行四季度货币政策执行报告显示央行对经济复苏预期较为乐观，货币政策延续精准有力基调，预计短期流动性不会明显收紧；另一方面，拟定于周末召开的全国两会将定调未来经济政策主线，而26日二十届中央委员会第二次全体会议审议党和国家机构改革方案以及国家机构领导人选建议名单，对新一届领导班子成员的猜想及其施政预期可能会成为影响本周权益市场震荡和板块轮动的重要因素，本周权益及转债市场有可能继续保持行业板块快速轮动的特征，并为后续反弹继续积蓄动力。 2.利率债市场回顾 2.1二级市场 上周，长端利率窄幅震荡、整体小幅上行。周一，受周末发布的银行资本管理办法影响，存单利率大幅上行，叠加股市上涨，当日债市情绪走弱，长端利率上行；周二，在前一日的大幅调整后，长端利率走势趋稳；周三，资金面均衡偏松，股市走弱，长端利率小幅下行；周四，央行公开市场净回笼引发市场担忧情绪，长端利率上行；周五，资金面转松、股市下跌提振债市情绪，长端利率下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计上行2.06bp，1年期国债收益率上行9.75bp，收益率曲线平坦化上移。 2 图1上周国债收益率曲线扁平化上移图2上周国开债收益率曲线扁平化上移 数据来源：Wind，东方金诚 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周2年、5年期国债期货结算价环比下跌图5上周国开债隐含税率小幅上行 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）继续收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续走阔 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债110只，环比增加48只；发行量5888亿元，环比增加 1263亿元；净融资额2231亿元，环比增加257亿元。上周国债发行量小幅增加，到期量增幅更大，净融资环比下降；政金债发行量环比持平，但到期量增加，净融资转负；地方政府债发行放量，发行量和净融资规模环比增幅均较高。 3 4 表1利率债发行与到期（亿元） 2月20日当周发行量 2月13当周发行量 2月20日当周 偿还量 2月13日当周偿还量 2月20日当周净融资额 2月13日当周净融资额 国债 2,110 2,000 1,438 851 672 1,149 政金债 1,603 1,703 2,120 1,503 -517 200 地方政府债 2,175 922 99 297 2,076 625 合计 5,888 4,625 3,657 2,650 2,231 1,974 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行4只国债，平均认购倍数为4.75；共发行22只政策性金融债，平均认购倍数为3.90；共发行84只地方政府债，平均认购倍数为26.33。 3.信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量继续增长，但到期量有所增加，净融资环比回落。当周共发行信用债3277亿元，环比增加687亿元，净融资额1268亿元，环比减少82亿元。其中，城投债和产业债发行量均有所增长，产业债净融资继续下行：当周城投债发行量1861亿元，环比增加534亿元，净融资1041亿元，环比增加60 亿元；产业债发行量1417亿元，环比增加153亿元，净融资228亿元，环比减少142亿元。各评级城投债发行量均上升，其中AA级上升幅度最大，AA级发行占比回升至23%。分券种看，除（超）短融和定向工具外其他券种发行量均环比增加。 上周信用债取消发行规模延续低位，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）小幅降至1%。上周共6只信用债取消或推迟发行，其中包括4只城投债和 2只产业类地方国企债。上周有1只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 5 图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2信用债成交与信用利差 上周信用债收益率曲线走平：1Y收益率全线上行，部分3Y、5Y收益率下行，除1YAAA及AA+级外，其他期限、评级信用利差均继续压缩，其中3年期信用利差压缩幅度相对较大。多数期限、评级产业债信用利差及各期限AAA、AA+以上城投债信用利差已低于2021年底的水平。上周信用债二级市场成交量环比小幅下行，其中城投债成交占比57%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至29%。 表2信用债收益率及周度变化 上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中 1Y 2.83 2.93 2.99 5.42 13 12 3 3 8 6 -1 7 22.3 19.9 12.1 40.8 短 3Y 3.17 3.37 3.80 6.23 9 -1 2 2 25 24 14 22 23.6 21.6 21.4 55.8 票 5Y 3.39 3.71 4.17 6.60 4 -1 -0 -0 11 18 2 10 19.2 21.4 16.0 43.3 城 1Y 2.82 2.92 3.04 3.51 5.50 9 10 8 -5 -1 7 4 4 34 14 20.7 20.3 19.9 31.6 67.2 投 3Y 3.13 3.32 3.84 4.53 6.84 6 -3 -4 -3 -2 20 24 51 89 100 20.5 21.8 33.6 45.9 84.9 债 5Y 3.33 3.56 4.16 4.85 7.16 4 0 -2 -1 0 7 5 30 49 60 13.2 17.1 27.4 37.7 78.7 数据来源：Wind，东方金诚 表3信用利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中短票城投债 1Y 36 46 52 295 5 4 -5 -5 -8 -10 -17 -9 16.3 8.4 3.9 70.8 3Y 36 57 100 343 -2 -12 -9 -9 2 1 -9 -1 28.1 24.5 40.0 95.7 5Y 47 79 125 368 -2 -7 -6 -6 -3 4 -12 -4 47.3 46.8 41.3 92.7 1Y 35 45 57 104 303 1 2 -0 -13 -9 -8 -11 -11 19 -1 8.9 11.7 12.9 37.1 94.0 3Y 33 52 103 172 403 -5 -14 -15 -14 -13 -3 1 28 66 77 12.4 21.2 60.0 73.4 98.2 5Y 41 64 123 192 423 -1 -5 -7 -6 -5 -7 -9 16 35 46 14.0 23.1 63.1 69.5 98.3 6 数据来源：Wind，东方金诚 表4期限利差及周度变化情况 上周末值 较上上周变动 较2021年末变动 历史分位数（%） 7 产业债 城投债 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y AAA 34 56 -4 -9 18 4 50 45 AA+ 45 79 -13 -13 19 12 62 57 AA 82 119 -1 -3 16 3 97 76 AA- 82 119 -1 -3 16 3 80 58 AAA 32 52 -4 -5 13 -0 49 42 AA+ 40 64 -14 -10 20 1 55 42 AA 80 112 -13 -10 47 26 97 79 AA- 134 166 -2 1 86 46 93 76 数据来源：Wind，东方金诚 表5永续债利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AAAA(2) 产业债城投债 1Y 6 25 45 -8 -16 -7 -11 9 5 2.3 19.3 17.4 3Y 43 52 58 -3 -2 -0 20 30 18 39.2 22.0 19.5 5Y 54 60 58 -3 0 0 31 38 18 53.6 22.9 19.3 1Y 24 34 65 96 0 -5 -10 0 8 18 41 -38 18.9 20.2 24.657.7 3Y 39 63 74 95 -5 -1 -4 0 10 33 17 -38 29.4 35.0 21.246.7 5Y 61 71 77 96 0 -0 0 0 27 36 21 -38 78.3 59.5 26.032.1 数据来源：Wind，东方金诚 图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元） 8 数据来源：Wind，东方金诚 4.转债市场回顾 4.1二级市场 上周，权益市场主要指数震荡收涨，周一上证指数、深证成指、创业板指强势反弹上涨，但周二创业板指开始震荡调整，上证指数、深证成指周三起震荡走弱，当周累计涨幅收窄，截至上周五，上证指数、深证成指分别上涨1.34%、0.61%，创业板指下跌0.83%。申万行业一级指数多数上涨，其中，煤炭上涨 5.62%，钢铁上涨4.68%，家用电器、轻工制造、国防军工涨超3%；而美容护理、食品饮料、传媒、医药生物后四个交易日回撤明显，当周