美债双周报：CPI回升，市场宽松预期不改

期货研究报告|美债双周报2024-01-14 CPI回升，市场宽松预期不改 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 12月美国CPI的短期回升或不改变美联储继续放松货币政策的方向——降息或者扩表。一方面，美国财政扩张需求依然很大，12月财政赤字再次达到1290亿美元，增加了货币相对宽松对于再融资提供支持。另一方面，美国货币政策的流动性随着美联储持续的缩表也在快速的收敛，回购利率的跳涨和ONRRP的下降都增加了市场对于货币政策宽松的预期。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。1月上旬10年期美债收益率小幅反弹9.47bp，其中期限溢价回升12.24bp，同时通胀溢价回升11.48bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率继续回落12.0bp，30年期美债收益率回升22.0bp。美联储12月会议纪要增加了鹰 派的表述，修正市场对经济过度悲观的预期，但是流动性约束反馈在短端利率回落上。 美债市场变动。美国财政部公布四季度财政情况，赤字达到5100亿美元，其中美国联邦债务比上GDP已经超过了120%。1月上旬美债发行久期小幅回升，3年516.3亿美元、10年369.2亿美元、30年209.6亿美元。在12月赤字1293.6亿美元的带动下，12 个月累计赤字继续回升至1.78万亿美元。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续保持回落，截止1月9日投机者、杠杆基 金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至412.4万手，显示�利率市场空头逐渐离场的特征。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓却小幅增加至12.97万手，市场对于美联储2024年更快降息的定价短期小幅改善。 美元流动性和美国经济。1）货币：12月14日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的水平不变，会议声明中增加“any”暗示加息周期结束，但SEP展望中调降2024年GDP预期0.1%，调降核心PCE预期0.2%。2）财政：季度再融资低预期， 美国财政TGA存款余额截止1月10日维持稳定，两周环比回升161.6亿美元，同时美 联储逆回购工具1月3日单周大幅降低989.7亿美元，继续留意一季度市场的流动性风 险可能。3）经济：截止1月6日美联储周度经济指标维持在2.94的水平（环比修正前 +0.02），显示�经济短期改善延续。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：美国截止12月通胀热图|单位：STD4 图2：美国财政利息支�和美元指数变动|单位：%GDP，指数点司5 图3：截止1月美联储NOWCASTING显示的实际利率回落-0.22%|单位：%，美元/盎司5 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库回落丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 继续关注美国通胀。 美国12月CPI同比涨幅三个月最高，环比增速升至0.3%，高于前值和预期。 美国劳工统计局公布的数据显示，美国12月CPI同比上涨3.4%，较11月的3.1%有所反弹，超�预期的3.2%，为三个月来的最高涨幅；环比增速升至0.3%，高于11月前值的0.1%和预期的0.2%。 美国12月剔除食品和能源成本的核心通胀，同比增速为3.9%，较11月前值4%有所回落，但超过预期值3.8%，为2021年5月以来首次跌破4%；环比增速0.3%，与预期和前值一致。剔除住房的核心服务通胀同比为3.87%，其中每个分项通胀都有所上涨。 图1：美国截止12月通胀热图|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 美国CPI数据公布后，美联储掉期交易显示，美联储3月和5月降息的可能性下调。但是市场普遍认为12月CPI不太可能动摇美联储的政策立场，今年降息大趋势难逆转，需要关注美国财政和货币政策的协调。 数据显示，联邦政府2024财年第一季度（2023年10月1日至2023年12月31日）财 政赤字超过5000亿美元，同比增长21%。其中12月赤字达1290亿美元，同比增52%。 美国财政付息压力创1996年以来新高，推动美联储货币政策可能的转向。 图2：美国财政利息支�和美元指数变动|单位：%GDP，指数点司 利息净额/GDP实际美元指数(右轴) 3.5130 3.0120 2.5110 2.0100 1.590 1.080 198019902000201020202030 数据来源：FED华泰期货研究院 图3：截止1月美联储NOWCASTING显示的实际利率回落-0.22%|单位：%，美元/盎司 GDP-PCE(NowCast,MA3)国际金价(右轴) 21600 11700 01800 -11900 -22000 -32100 2022202320242025 数据来源：亚特兰大联储华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线陡峭丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2024-01-122023-12-28 2023-10-102023-12-11 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 202220232024 2023/012023/042023/072023/102024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库回落丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2023/012023/042023/072023/102022/122023/032023/062023/092023/12 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元 短债<2年2-3年3-6年6-7年7-11年11+浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年11+ 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 0 2023/012023/042023/072023/102024/01 0.0 2023/012023/042023/072023/102024/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 衍生品市场 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手 投机者杠杆基金资产管理公司券商其他应申报 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 2022/012022/062022/112023/042023/092022/012022/062022/112023/042023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手 200 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 800 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0600 -200400 -400200 -6000 -800 2022/012022/062022/112023/042023/09 -200 2022/012022/062022/112023/042023/09 数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院数据来源：BloombergCFTC华泰期货研究院 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) 0 150 2年期(TU)5年期(FV)10年期(TY) 超级10年期(UXY)经典30年期(US)超长期(WN) -50 100 50 -100 0 -50 -150 2022/012022/062022/112023/042023/09 -100 2022/012022/062022/11202