1Q24的亏损在我们预期之内，然后呢？

浦银国际研究 公司研究|消费行业 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：1Q24的亏损在我们预期之内，然后呢？ 在较大的竞争压力下，瑞幸咖啡2024年的同店销售与盈利水平都将面临较大的挑战。但我们依然看好瑞幸长期整合中国咖啡行业的愿景。1Q24业绩后的股价表现也体现了市场对瑞幸长期发展逻辑的认同。同时，市场对瑞幸未来重回主板的期待，也对其股价表现有积极的影响。 未来两个季度的杯量展望并不乐观：由于气温回暖较晚且雨水较多，我们预计瑞幸4月的平均单店单日杯量相较1Q24未见明显的提升。随着天气的逐步转暖以及新门店客流的逐步上升，杯量有望在2Q24后期逐步改善。然而，基于去年同期较高的基数（在9.9元促销的情况下，2Q23与3Q23的同店销售依然同比分别增长20.8%与19.9%），我们预测2Q24与3Q24的杯量同比将面临较大的挑战。进入2Q24以后，考虑到价格竞争持续，促销力度依然较大，我们预计单杯价格环比不会有显著的改善，同比依然有较大幅度的下降。我们目前预测全年的单杯价格将维持在人民币12.5-13.0元的范围。 然而，降本增效有望帮助2Q24-4Q24的盈利好于市场预期：原材料成本下降帮助1Q24毛利率环比4Q23扩张2.8ppt至53.1%。考虑到今年后续相对稳定的原材料成本以及一季度毛利率季节性处于低位，我们预测2024年全年的毛利率不会低于1Q24的水平。尽管1Q24的整体费用率在负杠杆作用下同比大幅增长（其中，租金及其他门店运营成本占收入的比例同比大幅上升9.1ppt），然而公司已积极实行降本增效措施，目标2024年全年整体费用率保持同比相对稳定。在较高的基数下，我们预测2Q24-3Q24的门店经营利润率同比依然有较大幅度收窄，但环比1Q24将有显著提升。 ， 单杯价格有望在2025年逐步回升：根据我们的市场调研，随着部分小玩家的出清，连锁现饮咖啡行业在三线及以下市场的集中度已有明显提升。同时，主要竞争对手似乎并不具备长期打价格战的实力与意愿。我们预测行业竞争与促销的力度有望从明年初开始逐步得到缓解 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月7日 评级 目标价（美元）26.3 潜在升幅/降幅+22.3% 目前股价（美元）21.5 52周内股价区间（美元）17.8-38.9 总市值（百万美元）7,230 近3月日均成交额（百万美元）63.0 注：截至2024年5月6日美股收盘 市场预期区间 USD38.7 USD23.7 USD21.5USD26.3 瑞幸咖啡（LKNCY.US） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 瑞幸咖啡股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 瑞幸的平均单杯价格也有望在明后两年逐步回归正常，盈利能力也将40 30 逐步恢复。 20 基本面强，估值性价比高：考虑到瑞幸较强的品牌力、运营能力以及在行业中的龙头优势，我们认为瑞幸当前的估值依然具有较高的性价比。考虑短期促销的扰动，我们用14.5x2025EP/E对瑞幸进行估值 （星巴克30%的折扣），得到26.3美元的目标价。维持“买入”评级。10 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 34,678 42,585 49,062 同比变动（%） 66.9% 87.3% 39.3% 22.8% 15.2% 归母净利润 488 2,848 2,413 4,087 5,374 同比变动（%） -15.6% 483.3% -15.3% 69.4% 31.5% PE（X） 99.7 17.2 20.4 12.1 9.3 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 8.3% 34.9% 22.1% 28.8% 28.4% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。 80% 60% 40% 20% 0% -20% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 瑞幸咖啡 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 34,678 42,585 49,062 净利润 488 2,848 2,413 4,087 5,374 同比 66.9% 87.3% 39.3% 22.8% 15.2% 折旧与摊销 1,247 2,004 5,284 3,807 2,938 财务费用 20 0 -255 -320 -396 营业成本 -5,179 -10,892 -15,890 -18,801 -21,190 固定资产抛售损失 10 13 0 0 0 毛利润 8,114 14,011 18,788 23,784 27,872 减值准备 222 5 124 152 172 毛利率 61.0% 56.3% 54.2% 55.9% 56.8% 存货的减少 -604 -988 -1,061 -598 -491 经营性应收项目的减少 -1 -84 -24 -24 -20 租金费用 -2,830 -5,167 -8,159 -9,623 -11,016 经营性应付项目的增加 402 480 813 -27 -67 折旧与摊销 -392 -605 -778 -950 -1,031 应付第三方款项 0 0 0 0 0 外卖费用 -1,373 -2,011 -2,740 -3,362 -3,865 法务费用支出 -1,399 84 0 0 0 营销费用 -570 -1,287 -1,769 -2,087 -2,306 经营性租赁 -876 -1,442 0 0 0 管理费用 -1,460 -1,830 -2,251 -2,615 -2,914 其他 512 -20 -482 250 250 门店准备费用 -36 -110 -153 -128 -147 经营活动产生的现金流量净额 20 2,900 6,812 7,327 7,760 减值支出 -222 -5 0 0 0 法务费用 -75 29 0 0 0 资本开支 -801 -2,757 -5,660 -3,847 -2,567 经营利润 1,156 3,026 2,938 5,020 6,593 短期投资 0 -2,208 0 0 0 经营利润率 8.7% 12.1% 8.5% 11.8% 13.4% 其他 3 1,517 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 -798 -3,447 -5,660 -3,847 -2,567 财务费用 72 112 255 320 396 其他收益或支出 -102 -30 -100 -100 -100 吸收投资收到的现金 -2,276 0 255 320 396 税前盈利 1,127 3,107 3,093 5,240 6,890 其他 0 0 0 0 0 所得税 -639 -259 -680 -1,153 -1,516 筹资活动产生的现金流量净额 -2,276 0 255 320 396 所得税率 56.7% 8.3% 22.0% 22.0% 22.0% 外汇损失 77 7 0 0 0 净利润 488 2,848 2,413 4,087 5,374 现金及现金等价物净增加额 -2,977 -539 1,407 3,801 5,589 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期初现金及现金等价物余额 6,555 3,578 2,926 4,333 8,134 归母净利润 488 2,848 2,413 4,087 5,374 期末现金及现金等价物余额 3,655 3,046 4,333 8,134 13,723 归母净利率 3.7% 11.4% 7.0% 9.6% 11.0% 同比 -15.6% 483.3% -15.3% 69.4% 31.5% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,534 2,926 4,333 8,134 13,723 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 211 295 319 343 362 摊薄每股收益 0.19 1.12 0.95 1.59 2.08 预付款项 1,078 1,545 1,545 1,545 1,545 每股销售额 5.38 9.83 13.70 16.82 19.38 存货 1,206 2,204 3,265 3,863 4,354 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 8 630 630 630 630 同比变动 流动资产合计 6,037 7,600 10,092 14,514 20,614 收入 66.9% 87.3% 39.3% 22.8% 15.2% 固定资产 1,867 4,169 4,642 4,530 3,988 经营溢利 -314.5% 161.7% -2.9% 70.9% 31.3% 使用权资产 2,004 5,187 3,181 2,124 1,417 归母净利润 -15.6% 483.3% -15.3% 69.4% 31.5% 递延所得税资产 208 350 400 400 400 费用与利润率 其他非流动资产 363 986 989 989 989 毛利率 61.0% 56.3% 54.2% 55.9% 56.8% 非流动资产合计 4,443 10,692 9,212 8,044 6,794 经营利润率 8.7% 12.1% 8.5% 11.8% 13.4% 应付票据及应付账款 441 815 1,219 1,442 1,626 归母净利率 3.7% 11.4% 7.0% 9.6% 11.0% 租赁负债 881 1,851 1,500 1,000 800 回报率 递延收入 97 123 120 120 120 平均股本回报率 8.3% 34.9% 22.1% 28.8% 28.4% 应付费用 1,375 2,557 2,557 2,557 2,557 平均资产回报率 4.3% 19.8% 12.8% 19.5% 21.5% 应付法务费用 34 116 100 100 100 资产效率 其他流动负债 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.3 1.0 1.1 1.1 1.1 流动负债合计 2,829 5,463 5,496 5,219 5,203 库存周转天数 85.0 73.9 75.0 75.0 75.0 递延所得税负债 1,024 3,115 1,681 1,124 617 应付账款周转天数 31.1 27.3 28.0 28.0 28.0 非流动负债合计 1,024 3,115 1,681 1,124 617 财务杠杆 股本 17,615 17,855 17,855 17,855 17,855 流动比率(x) 2.1 1.4 1.8 2.8 4.0 储备 -10,988 -8,141 -5,728 -1,641 3,733 速动比率(x) 0.5 0.5 0.7 0.8 0.9 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金比率(x) 1.2 0.5 0.8 1.6 2.6 所有者权益合计 6,627 9,714 12,127 16,215 21,589 负债/权益 58.1% 88.3% 59.2% 39.1% 27.0% 估值市盈率(x) 99.7 17.2 20