2024年1月14日利率债观察：为何金融数据略低于预期？

2024年1月14日 总量研究 为何金融数据略低于预期？ ——2024年1月14日利率债观察 要点 1、为何金融数据略低于预期？ 2023年12月社会融资规模为1.94万亿元，而路透调研的预测中值为2.20万亿 元，实际值略低于市场预期值。实事求是地讲，该月1.94万亿元的社融规模并不算低，其高出2022年同期约50%。从社融存量的同比增速上看亦是如此，2023年12月末社融存量增速为9.5%，较该年11月末提高了0.1个百分点，较该年 7月末的低点更是提高了0.6个百分点。 上述金融数据“低于预期，实则较高”的现象是2020年初以来的“常态”：一方面，投资者在绝大部分时间中普遍认为数据不及预期；另一方面，社融存量和M2余额的增速已明显超过了名义经济增速。（注：2020年、2021年、2022年、2023年前三季度名义GDP增速的均值为6.46%，而相应时段社融存量和M2余额增速的均值分别为10.55%和10.30%，即金融数据的增速均值已高出名义经济增速约4个百分点。） 为何过去这四年“低于预期，实则较高”的现象持续存在？该现象是“客观的宏观金融数据增速较高，主观的微观主体感受偏弱”的另一种体现，其背后的原因是微观主体给予了宏观数据过高的预期。 2020-2022这三年中，经济增长受到新冠疫情的影响较大，且疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，依旧面临国内需求不足、外部环境复杂等困难挑战。2019年，我国实际GDP增速为6.0%，而2020年至 2023年第三季度实际GDP的均值仅为4.7%。投资者当前的心态和对未来的预期较容易受到前期经济运行态势的影响，经济增速较疫情前的降低使得较多投资者形成了焦虑心态以及悲观预期。 在焦虑心态下，投资者容易寄希望于超宽松的货币政策、超多的货币供给支撑经济的增长，也容易形成对金融数据过高增长的期望和预期。焦虑心态会影响投资 者对于金融数据的解读：倘若某个月金融部门向实体经济供给的资金是刚好适度的，投资者便倾向于将其解读为不及预期；倘若某个月实体经济获得了更为充足的流动性，投资者又常会认为其不具可持续性。焦虑心态和资产价格会互相影响：在焦虑心态下投资者给予权益资产的估值和债券收益率的定价均会偏低（例如2024年1月12日10Y国债收益率为2.52%，与1YAAA级CD之间的利差仅有 8bp），而金融市场价格的变化反过来又会强化投资者的焦虑心态。 焦虑和乐观都是市场中常见的心态，但过度的焦虑完全没有必要，因过度焦虑而扭曲的资产定价也是不会长期持续的。一般来说，焦虑随经济的下行压力而生，且会在经济回暖向好的过程中弱化。例如，2022年我国经济下行压力较大，因 此焦虑心态较重，虽然金融数据较快增长但投资者还是普遍认为其不够快。2023年上述焦虑心态有所缓解，特别是四季度经济增长势头稳中向好，投资者给予金融数据增长的期望值正在逐步向中性水平回归。现阶段我国发展面临的有利条件 强于不利因素，经济回升向好的基本趋势没有改变，下阶段焦虑心态会随着经济增长动能的进一步激活而消退。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 提高对社融及政府债券发行的关注度——2023年12月10日利率债观察 压降CD利率的政策选项较为丰富——2023年12月3日利率债观察 消失的M1，多增的政府债券——2023年11月14日利率债观察 10月金融数据亮点颇多——2023年11月13日利率债观察 季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增 长——2023年11月9日利率债观察 对于10月31日资金波动的反思——2023年11 月1日利率债观察 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP 中庚基金