2023年3月14日利率债观察：为何要降准？

1、为何要降准？ 法定存款准备金率的理论上限为正无穷大，理论下限为0。2018年1月1日金 融机构平均法定准备金率为14.9%，当前（2023年3月14日）约为7.8%， 这些年来平均每年降低1.37个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了 6年就会降至理论下限。此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维 持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款 准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真 是不太大了。 虽然未来降准的空间是有限的，但央行提供流动性的能力是毋庸置疑的，因为 除降准外央行还有不少流动性投放工具。比如说，央行每日都开展公开市场操 作、每月月中都开展MLF操作，此外央行还可以通过PSL、支农支小再贷款和 再贴现等15种结构性货币政策工具提供流动性。（注：未来央行还可能推出新 的工具。） 在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创 造过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。比如说，2022年4月和11 月宣布降准后，次月的信贷均迅速由同比少增扭转为了同比多增。我们认为， 如此高效且珍贵的工具应留到最需要的时候使用。 年初以来，实体经济和融资市场都出现了可喜的变化。比如说，制造业PMI连 续两个月运行在50%荣枯线以上，人民币贷款连续两个月较去年同期大幅多增， M2增速连续两个月超过12.5%。显然，在这样喜人的形势下，近期降准的必 要性和迫切性都不大。坦诚地讲，未来经济运行和融资市场还可能面临新的风 险挑战，保持货币信贷合理平稳增长也绝非易事，此时应尽量为未来多留出一 些政策空间。 部分投资者认为，当前MLF余额较高，应降准置换MLF。我们认为，虽然降准 具有释放MLF规模的作用，但MLF规模并不是决定准备金政策的核心因素。 此外，当前（3月14日）MLF余额约为4.8万亿元，与历史最高值5.4万亿元 （注：出现在2021年第二季度）还有一定的距离。而且，5.4万亿元也不是什 么法定上限，因此超过一些并不是不可以的。 也有部分投资者认为，当前DR007和CD利率较高，显示出银行体系流动性偏 紧，因此需要通过降准补充流动性。我们认为，这个说法搞错了因果关系。不 是因为资金利率高所以就一定要降准，而是因为需要调控货币信贷增速所以才 会引导资金利率上行。换句话说，近两个月来DR007和CD利率的稳步提高是 货币政策态度的体现，为的是引导金融机构保持合理的货币信贷投放节奏，而 不是因为央行缺乏平抑市场利率的工具。事实上，趟若央行希望提供更为充裕 的流动性，那么运用降准以外的工具（如MLF等）也是可以做到的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、为何要降准？ 法定存款准备金率的理论上限为正无穷大，理论下限为0。2018年1月1日金 融机构平均法定准备金率为14.9%，当前（2023年3月14日）约为7.8%，这 些年来平均每年降低1.37个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了6 年就会降至理论下限。此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维持一 定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金 率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太 大了。 图表1：大型存款类金融机构的存款准备金率（历史走势） 图表2：当前大、中、小型银行的存款准备金率 虽然未来降准的空间是有限的，但央行提供流动性的能力是毋庸置疑的，因为除 降准外央行还有不少流动性投放工具。比如说，央行每日都开展公开市场操作、 每月月中都开展MLF操作，此外央行还可以通过PSL、支农支小再贷款和再贴 现等15种结构性货币政策工具提供流动性。（注：未来央行还可能推出新的工 具。） 在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造 过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。比如说，2022年4月和11月 宣布降准后，次月的信贷均迅速由同比少增扭转为了同比多增。我们认为，如此 高效且珍贵的工具应留到最需要的时候使用。 年初以来，实体经济和融资市场都出现了可喜的变化。比如说，制造业PMI连 续两个月运行在50%荣枯线以上，人民币贷款连续两个月较去年同期大幅多增， M2增速连续两个月超过12.5%。显然，在这样喜人的形势下，近期降准的必要 性和迫切性都不大。坦诚地讲，未来经济运行和融资市场还可能面临新的风险挑 战，保持货币信贷合理平稳增长也绝非易事，此时应尽量为未来多留出一些政策 空间。 图表3：制造业PMI 图表4：M2同比增速 部分投资者认为，当前MLF余额较高，应降准置换MLF。我们认为，虽然降准 具有释放MLF规模的作用，但MLF规模并不是决定准备金政策的核心因素。此 外，当前（3月14日）MLF余额约为4.8万亿元，与历史最高值5.4万亿元（注： 出现在2021年第二季度）还有一定的距离。而且，5.4万亿元也不是什么法定 上限，因此超过一些并不是不可以的。 图表5：MLF余额 也有部分投资者认为，当前DR007和CD利率较高，显示出银行体系流动性偏 紧，因此需要通过降准补充流动性。我们认为，这个说法搞错了因果关系。不是 因为资金利率高所以就一定要降准，而是因为需要调控货币信贷增速所以才会引 导资金利率上行。换句话说，近两个月来DR007和CD利率的稳步提高是货币 政策态度的体现，为的是引导金融机构保持合理的货币信贷投放节奏，而不是因 为央行缺乏平抑市场利率的工具。事实上，趟若央行希望提供更为充裕的流动性， 那么运用降准以外的工具（如MLF等）也是可以做到的。 图表6：DR、CD、OMO、MLF利率 综上，年初以来实体经济和融资市场都出现了可喜的变化，近期降准的必要性和 迫切性都不大，未来经济运行和融资市场还可能面临新的风险挑战，此时应尽量 为未来多留出一些政策空间。值得注意的是，MLF余额偏大和资金利率偏高皆 不是实施降准的充分条件，因本阶段资金利率略高便要求降准的逻辑更是错误 的。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。