家用电器：探寻电动工具与OPE行业的地产与库存周期

前言：寻找投资电动工具与OPE行业的锚点 23年底以来，基于美国降息预期渐强，美国地产景气转好预期渐起，而作为美国地产链相关的电动工具与园林工具板块开始被市场关注；同时从美国商务部及家得宝、劳氏等数据看，电动工具与OPE或早或晚均已进入去库周期，甚至部分品类去库或临近尾声；需求与库存双拐点叠加下，后续板块弹性可期。本文我们从地产与库存周期两个维度出发，探讨电动工具与园林工具的地产周期性，以及当前的去库节奏，从而探寻板块投资机会。 地产周期：电动工具>OPE，需求侧有望复苏 广义电动工具包含电动工具与OPE，前者主要应用场景包括建筑、装修等，直观而言与地产关联度较高；后者主要包括草坪、花园、高尔夫球场等场景的日常维护，温度、降水也会影响植物生长，进而影响OPE需求，因此电动工具与地产景气关联度>OPE。代表性企业创科与泉峰的财务数据表明，美国地产见底后，二者营收向上弹性显著，产能利用率修复带来的业绩弹性或更可观；若后续随着美国地产拐点到来，需求侧有望迎来显著修复。 库存周期：电动工具领先去化，OPE有望改善 当前美国建材&OPE零售商周转天数正向历史平均水平收敛，其中家得宝去库节奏快于劳氏，但劳氏预计也渡过了2023年库存高点，后势可适当乐观；上游生产企业方面，创科得益于与家得宝强绑定，库存周转天数领先下行，预计泉峰随后也有望迎来好转，进一步考虑到美国电钻、割草机进口额同比下滑，且显著低于建材&OPE零售额增速，预计行业整体去库节奏较好，其中电动工具或领先去化，而OPE渠道库存水平的改善也箭在弦上。 投资建议：建议关注电动工具龙头与OPE领跑企业 我们认为降息预期渐强背景下，美国地产景气转好预期渐起，基于对产业链公司历史财务数据复盘，地产周期见底后电动工具与OPE龙头营收向上弹性显著，而产能利用率修复带来的业绩弹性或更可观；在库存周期方面，家得宝去库节奏快于劳氏，我们预计劳氏也已渡过库存高点，且代表性品类电钻&割草机进口额已经同比下滑，行业整体去库节奏较好；综上，电动工具&OPE行业龙头有望先后受益，迎来新一轮复苏。维持行业“强于大市”评级，建议关注电动工具龙头创科实业、OPE领跑企业泉峰控股与格力博。 风险提示：1）国内外需求不及预期；2）原材料价格及汇率大幅波动。 前言 23年底以来，基于美国降息预期渐强，美国地产景气转好预期渐起，而作为美国地产链相关的电动工具与园林工具板块开始被市场关注，同时从美国商务部数据与家得宝、劳氏数据可观测到二者陆续均已进入去库周期，而在需求与库存双拐点叠加下，后续板块或有弹性显著。本篇报告我们拟从地产周期与库存周期两个维度出发，通过对美国行业、进出口数据以及A、H两地代表性产业链企业的财务数据进行分析，探讨电动工具与园林工具的地产周期性，以及当前的去库节奏，欢迎交流。 图表1：电动工具与OPE的代表性企业营收均有周期性 地产周期：电动工具>OPE，需求侧有望复苏 区分电动工具与OPE，电动工具地产属性更强 我们首先将电动工具与OPE做一个简单区分，参考泉峰控股的招股说明书，动力工具按动力来源可分为电动工具和其他动力工具两个部分，其中按功能将电动工具划分为切削类工具、紧固类工具表面处理类工具；户外动力设备（OPE，OutdoorPower Equipment）可以广义地定义为主要用于草坪、花园或庭院维护的工具或设备，实际上也从属于广义的动力工具，按照工作方式，可以划分为小型的手持式设备、手推式/轮式、以及大型骑乘式割草机。同时两者部分品类有交叉，例如手持式园林工具中的链锯与电动工具当中的切削类产品或可替代使用，可见电动工具与户外动力设备之间的界限也并非泾渭分明。 电动工具的主要应用场景包括建筑、装修等，直观感受与地产景气度总体关联度较高，而OPE的主要应用场景包括草坪、花园、高尔夫球场等的日常维护工作，而气温、降水、降雪也会影响草坪与园林环境，进而影响OPE的需求，直观来说，OPE与地产景气之间的关联度低于电动工具，且我们预计二者均受经济周期的影响。 图表2：电动工具与户外动力设备的代表性品类 从收入结构看，A、H市场电动工具与OPE板块与美国地产关联度高，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球电动工具市场规模达291亿美元，OPE市场规模达250亿美元，两种产品均主要面向北美、欧洲市场进行销售，其中OPE的北美占比更高； 截至2023H1，创科实业与泉峰控股两大电动工具核心标的的北美营收占比分别达到75%、66%，远高于行业，因此美国地产周期与整体板块景气关联度较高。 图表3：全球电动工具&OPE市场规模 图表4：2020年全球电力工具&OPE分地区规模 图表5：创科实业营收分地区 图表6：泉峰控股营收分地区 拟合历史数据与龙头营收增速，需求有望复苏 从历史数据拟合看，美国地产增速拐点与建材&OPE渠道零售额增速拐点匹配度高，并存在一定领先性，无论在2008年金融危机，或是在90年代、2010年代等相对平稳发展的周期当中，地产景气的拐点总体领先于渠道销售额增速大约1年左右； 2020年疫情期间两者的滞后性减弱、同步性提升，一方面是由于美国当时的消费刺激政策对于电动工具行业景气度有所拉动，另一方面输入性通胀也导致零售额维持较高增速，商务部普查局数据与劳氏的微观数据均表明，若从量的维度衡量，渠道零售压力更为显著。 图表7：美国建材、园林设备及物料店零售额增速与美国地产景气明显匹配 图表8：建材&OPE零售商PPI反应价格波动剧烈 图表9：劳氏美国可比销售增长主要由价格贡献 从代表性企业来看，创科与泉峰的营收增速与美国地产景气拟合度也较高，营收底部向上弹性显著，创科的电动工具占比预计历来高于泉峰，而泉峰则是在2017年以来高电压锂电OPE品牌EGO放量之后，OPE营收占比才逐步提升，因此早期的营收中电动工具的占比也有70%甚至更高，此外由于泉峰早年体量较小，因此波动幅度较创科也更大；考虑到周期上行阶段产能利用率或有所修复，预计历史上带来的业绩弹性或更为可观。 图表10：创科实业、泉峰集团的营收增速与美国地产景气有明确对应 为了进一步分析电动工具/OPE与地产的关联度，且考虑到数据的可得性，我们选取美国从全球进口的月度数据进行匹配，考虑到部分产品实际应用中或有交叉，此处以电钻作为电动工具的代表，以割草机作为OPE的代表进行拟合，总体看，电钻进口金额同比增速拐点与地产拐点的对应度高于割草机，也可间接说明地产周期性方面，电动工具>OPE；后续若美国地产数据回暖，电动工具与OPE需求也将迎来改善，值得关注。 图表11：美国电钻进口金额增速与地产景气相匹配 图表12：美国割草机进口金额增速与地产景气较匹配 库存周期：电动工具领先去化，OPE有望改善 疫情导致库存周期大幅波动，当前逐步回归中枢 除去需求端电动工具与OPE受到地产扰动外，在过去几年，渠道与厂商库存周期性也有所放大，美国商务部普查局数据显示，2020年疫情后，由于全球物流不畅，建筑材料与园林设备渠道端极端补库情况发生，同时也导致供应商被动库存高企，且在2022年达到顶峰，随后随着疫情全球放开，产业库存逐渐下行，目前仍处于向历史中枢回归的过程之中。 图表13：建材&OPE零售商库销比 图表14：1-2月一般为零售商库销比高峰（未季调） 图表15：2023H1建材&OPE渠道累库， H2 向均值回归 电动工具领先去化，OPE或已渡过顶点 通常零售商年内库存高点发生在1-2月份，美国两大建材零售商家得宝与劳氏的财报季滞后于自然季度1个月左右时间，因此两家公司的Q4末数据即可大致代表1-2月间渠道库存情况，从两家公司的库存周转天数波动情况看，家得宝去库节奏快于劳氏，但劳氏预计也渡过了2023年库存高点，2024年库存周转天数或减少；电动工具行业渠道绑定特点突出，创科实业第一大客户占比近半，泉峰控股第一大客户占比32%，因此两大建材零售商的库存计划与进度与上游生产企业的库存情况相关，创科实业的库存周转天数已于2022年底见顶后回落，而泉峰控股的库存周转天数仍在高位，我们认为后续也有望迎来好转。 图表16：家得宝&劳氏库存周转天数 图表17：家得宝库存周转天数已先于劳氏下滑 图表18：创科&泉峰库存周转天数 图表19：创科库存周转天数已先于泉峰下行 利用商务部普查局数据的季度性，我们尝试进一步拆解其中分品类库销比的情况。纯建材零售商与纯园林工具零售商在一年之类的季节性有明显不同，由于植被生长的旺季是在春、夏，因此园林工具零售商全年的收入季节性较为明显，进一步回溯至进出口端数据，仍然选取比较具有代表性的电钻和割草机，其中电钻的季节性不明显，割草机的中国对美出口旺季集中于上年Q4至当年Q1，这与A股上市公司的报表相匹配，从疫情之前的季度收入看，主营割草机的大叶股份收入集中在Q4与Q1，而主营电动工具的开创电气收入相对集中在 H2 ，预计其偏弱的季节性主要来自于下半年北美大促的需求。 从零售端与进口端的季节性数据看，美国零售商为满足旺季需求，提前进行铺货、上样，因此中国企业园林工具的出货旺季领先于美国零售旺季一个季度左右，同时电动工具的季节性不明显；在此背景下，1-2月之交的北美零售商周转天数以及上半年美国全行业的月度库销比数据或可较好反应园林工具的库存情况。 图表20：美国建材&OPE零售额的季节性 图表21：美国建材、园林工具渠道零售额的季节性 图表22：中国向美国出口电钻量的季节性 图表23：中国向美国出口割草机量的季节性 图表24：开创电气的主营收入季节性 图表25：大叶股份的主营收入季节性 最后，结合电钻、割草机进口额以及建材&OPE零售额增速来看：第一，电钻、割草机进口额波动性>建材&OPE零售额；第二，电钻进口额2022年正式进入负增长区间，当前已负增长接近两年，或也能侧面说明其所代表的电动工具行业库存去化力度较好、或逐渐进入右侧；第三，割草机进口额从2023年进入负增长区间，但下跌幅度较大，或也说明仍处于库存大幅去化过程中。 图表26：美国电钻、割草机进口金额增速已显著慢于建材&OPE渠道零售额增速 投资建议：建议关注电动工具龙头与OPE领跑企业 总结来看，我们认为降息预期渐强背景下，美国地产景气转好预期渐起，基于对产业链公司历史财务数据复盘，地产周期见底后电动工具与OPE龙头营收向上弹性显著，而产能利用率修复带来的业绩弹性或更可观；在库存周期方面，家得宝去库节奏快于劳氏，我们预计劳氏也已渡过库存高点，且代表性品类电钻&割草机进口额已经同比下滑，行业整体去库节奏较好；综上，电动工具&OPE行业龙头有望先后受益，迎来新一轮复苏。维持行业“强于大市”评级，建议关注电动工具龙头创科实业、OPE领跑企业泉峰控股与格力博。 风险提示 1、国内需求不及预期。我们预计接下来几个季度国内需求至少能够维持在2023Q3的水平，暂不做高景气预期，这一预测的重要前提条件是地产需求未再进一步大幅下滑，住宅销售至少能够保持在弱平稳区间，如上述假设受政策或宏观经济恢复节奏扰动，最终未能达成，存在国内需求不及预期的风险。 2、海外需求不及预期。家电主要公司均有一定或较高比例的海外收入；目前，北美受联储持续加息影响，需求有进一步走弱的可能，需要持续跟踪；同时，欧洲地缘政治影响仍在持续，后续需要关注其对欧洲市场需求的边际影响；当前预测建立在欧美后续需求至少维持在2023年下半年的水平，若进一步下滑，则有海外需求低预期的风险。 3、原材料价格大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格总体平稳，至多能够容忍部分材料出现个位数同比涨幅，若超过这一水平，盈利能力可能会有不达预期甚至是下行的风险。 4、汇率大幅波动。2023前三季度汇率贬值利好外销型公司出口竞争力及外币定价业务毛利率提升，家电公司外销业务普遍提速；Q4以来汇率呈现高位企稳态势，但考虑2022Q4汇率整体处于相对高位，若后续海外