【债券日报】2023年通胀全貌：结构与预期差

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月13日 【债券日报】 2023年通胀全貌：结构与预期差 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240112》 2024-01-12 《【华创固收】出口“增速底”或确认，弹性待修复——12月进出口数据点评》 2024-01-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240111》 2024-01-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240110》 2024-01-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240109》 2024-01-09 一、2023年通胀全貌：结构与预期差 2023年是物价平稳的一年，全年CPI同比微涨0.2%。观察2023年通胀的新变化，新涨价部分为-0.3%，各部门对CPI的拉动率自高到低排列依次是：服务（0.4%）＞核心消费品（0.04%）＞能源（-0.06%）＞生鲜（-0.15%）＞畜肉（-0.56%）。 1、服务：是CPI主要支撑项，出行为主的服务消费场景快速恢复，出游高峰期旅游价格出现“旺季更旺”的特征。 2、核心消费品：并未如2023年年初市场预期出现显著修复，疫后收入“疤痕”效应和汽车“降价促销”或是主要预期差。 3、能源：美联储加息、全球经济增速放缓、产油国出现地缘冲突但相对可控的背景下，国际原油供需双弱，价格变动不大，对国内油价和CPI影响有限。4、生鲜：生产储运修复较快，预期差主要体现在价格的“旺季不旺”。 5、畜肉：是CPI的主要拖累项，预期差体现在生猪产能去化偏慢，目前监管产能调控方案注重生猪产能的平稳，且规模化经营的企业抗亏损能力较强。 二、12月CPI：寒潮推动生鲜涨价，但油价仍有拖累，同比降幅收窄至-0.3%1、环比从-0.46%上升至0.11%。影响CPI变动从高到低依次是：生鲜（0.19pct） ＞核心消费品（0.07pct）＞服务消费（0.04pct）＞畜肉（-0.02pct）＞能源 （-0.17pct）。 2、食品项环比：回升至0.9%。（1）畜肉：猪肉终端消费需求依旧疲软，畜肉价格继续小幅下降；（2）生鲜：寒潮影响农产品生产储运，鲜菜、鲜果、水产等生鲜价格上涨。 3、非食品项环比：回升至-0.1%附近，处于季节性偏弱水平。（1）能源：油价降幅走扩；（2）核心消费品：“双十一”促销结束，家用器具、通信工具等分项价格回升。（3）服务:元旦节日效应下，出行类价格回升。 三、12月PPI：原油产业降价，基建相关行业涨价，同比降幅收窄至-2.7% 1、PPI环比：降幅收窄至-0.25%附近，原材料工业价格下跌有所放缓。生产资料价格下降0.3%，其中采掘工业价格下降1.1%（环比-0.8pct），原材料工业价格下降0.5%（环比+0.4pct），加工工业价格下降0.2%（环比-0.1pct），合计 影响PPI下降约0.22个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%，影响PPI下降约0.03个百分点。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量有所减少。（2）原油产业链价格继续下降。（3）临近年底部分基建项目加快施工，黑色、水泥相关行业价格上涨。（4）天然气需求季节性增加，叠加成本抬升等因素影响，燃气生产和供应业价格上涨。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、2023年通胀全貌：结构与预期差4 二、12月CPI：寒潮推动生鲜涨价，但油价仍有拖累，同比降幅收窄至-0.3%6 （一）食品项：寒潮影响农产品生产储运，鲜菜、鲜果、水产价格上涨6 （二）非食品项：油价是主要拖累项，双十一促销结束后家具、手机价格回升6 三、12月PPI：原油产业降价，基建相关行业涨价，同比降幅收窄至-2.7%8 （一）整体：PPI环比降幅收窄至-0.25%附近，主要系原材料工业价格下跌放缓.8 （二）分行业：石油产业链是主要拖累项，基建相关的黑色、水泥价格继续上涨9 四、风险提示10 图表目录 图表1CPI同比走势拆解4 图表22023年地铁客运量已修复至2019年同期水平4 图表32023年旅游价格出现“旺季更旺”的特征4 图表4居民收入增速慢于疫前5 图表52023年汽车行业价格出现超季节性下降5 图表62023年油价处于震荡区间，对CPI影响有限5 图表72023年蔬菜价格出现“旺季不旺”的特征5 图表82023年生猪产能去化慢，价格处于弱势震荡区间6 图表9CPI食品项环比回升至0.9%附近6 图表10寒潮影响农产品储运，蔬菜、鲜果价格上涨6 图表11CPI非食品项环比回升至-0.1%附近7 图表12油价拖累非食品，家具、手机价格有所回升7 图表13CPI家用器具环比回至0.6%附近7 图表14CPI通信工具环比回升至3.1%7 图表1512月CPI教育文化和娱乐环比转正8 图表1612月CPI交通工具使用环比上行至0.1%8 图表17CPI环比走势拆解8 图表1812月PPI环比主要受生产资料部门拖累9 图表1912月生产资料中原材料价格降幅有所收窄9 图表202023年12月PPI价格下降的行业数量有所减少9 图表2112月国际油价继续下降，带动国内原油产业链价格走跌10 图表2212月基建（黑色、水泥等）、燃气相关行业价格上涨10 一、2023年通胀全貌：结构与预期差 2023年是物价平稳的一年，全年CPI同比微涨0.2%。观察2023年通胀的新变化，新涨价部分为-0.3%，各部门对CPI的拉动率自高到低排列依次是：服务（0.4%）＞核心消费品（0.04%）＞能源（-0.06%）＞生鲜（-0.15%）＞畜肉（-0.56%）。 图表1CPI同比走势拆解 资料来源：Wind，统计局，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为4%，服务权重为40%，根据各分项同比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 （1）服务（0.4%）：是CPI主要支撑项，出行为主的服务消费场景快速恢复。2023年在疫情防控政策优化后，居民旅游出行需求较旺，随着各类服务消费场景恢复，服务需求得到较好释放。地铁客运量周均值逐步修复至2019年同期水平，在春节、�一、暑期等出游高峰期旅游价格出现“旺季更旺”的特征。全年服务价格累计带动CPI上行约 0.4个百分点。 图表22023年地铁客运量已修复至2019年同期水平图表32023年旅游价格出现“旺季更旺”的特征 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）核心消费品（0.04%）：疫后收入“疤痕”效应和汽车“降价促销”或是主要预期差。2023年核心消费品影响CPI上行约0.04个百分点，并未如年初市场预期出现显著修复。一是疫后居民可支配收入增速慢于疫前，相比起“报复性消费”，居民消费或更加注重性价比和理性消费。二是汽车行业在新能源车竞争激烈、成本下降、全面实施 国六排放标准6b阶段等因素影响下，价格出现持续超季节性下降。 图表4居民收入增速慢于疫前图表52023年汽车行业价格出现超季节性下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）能源（-0.06%）：供需双弱，价格变动不大，影响有限。2023年在美联储加息、全球经济增速放缓、产油国出现地缘冲突但相对可控的背景下，“供需双弱”推动国际原油价格围绕80美元/桶附近波动，对国内油价和CPI冲击较为有限。全年油价累 计影响CPI下行约0.06个百分点。 （4）生鲜（-0.15%）：生产储运修复较快，预期差主要体现在价格的“旺季不旺”。疫情防控政策优化后农产品的生产储运修复较快，供给端修复的弹性大于需求端，稳产保供的基础较为牢固，7-8月份蔬菜价格出现“旺季不旺”的特征。2023年蔬菜、水果、 水产等生鲜价格合计拖累CPI下行约0.15个百分点。 图表62023年油价处于震荡区间，对CPI影响有限图表72023年蔬菜价格出现“旺季不旺”的特征 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （5）畜肉（-0.56%）：是CPI的主要拖累项，预期差在于生猪产能去化偏慢。能繁母猪存栏量和生猪出栏同比均反映2023年生猪产能的去化较慢。一方面，目前以能繁 母猪存栏量变化率为目标的产能调控实施方案的目标区间较窄，生猪产能变化有限；另一方面，农业部预计2023年生猪规模化养殖比重较2022年提高约3个百分点至68%左右，规模化经营的企业抗亏损能力较强，或也是本轮猪价底部区间产能去化偏慢的原因之一。2023年36城猪肉零售价月均值从2022年末的21.5元/斤震荡下跌至15.4元/斤，畜肉价格合计拖累CPI下行约0.56个百分点。 图表82023年生猪产能去化慢，价格处于弱势震荡区间 资料来源：Wind，华创证券 二、12月CPI：寒潮推动生鲜涨价，但油价仍有拖累，同比降幅收窄至-0.3% （一）食品项：寒潮影响农产品生产储运，鲜菜、鲜果、水产价格上涨 2023年12月CPI食品项环比回升至0.9%，影响CPI上升约0.17个百分点。（1）猪肉价格下降：猪肉终端消费需求依旧疲软，12月猪价小幅下降1%，影响CPI下降约 0.01个百分点，畜肉合计影响CPI下降约0.02个百分点。（2）生鲜价格回升：寒潮天 气影响农产品生产储运，叠加节日消费效应，鲜菜、鲜果及水产品价格分别上涨6.9%、1.7%和0.9%，合计影响CPI上涨约0.19个百分点。 图表9CPI食品项环比回升至0.9%附近图表10寒潮影响农产品储运，蔬菜、鲜果价格上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价是主要拖累项，双十一促销结束后家具、手机价格回升 2023年12月CPI非食品项环比回升至-0.1%附近，处于季节性偏弱水平。 （1）能源：油价降幅走扩。2023年12月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格降幅从11月的2.7%走扩至4.5%，影响CPI下降约0.17个百分点。 图表11CPI非食品项环比回升至-0.1%附近图表12油价拖累非食品，家具、手机价格有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）核心消费品：“双十一”促销结束，家用器具、通信工具等分项价格大幅回升。“双十一”促销结束，相关消费品价格恢复常态，12月家用器具价格环比上升至0.6%，通信工具环比回升至3.1%附近，核心消费品影响CPI上行约0.07个百分点。 图表13CPI家用器具环比回至0.6%附近图表14CPI通信工具环比回升至3.1% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）服务:元旦节日效应下，出行类价格回升。元旦假期带动下，12月交通工具租赁费、电影及演出票价格分别上涨4.7%和1.1%，飞机票价格由11月下降12.4%转为上涨0.4%，旅游价格由11月下降5.9%转为上涨0.1%。12月服务价格上涨0.1%，影响CPI 上行约0.04个百分点。 图表1512月CPI教育文化和娱乐环比转正图表1612月CPI交通工具使用环比上行至0.1% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结而言，2023年12月寒潮推动生鲜涨价，但油价仍有拖累，CPI环比从-0.46%上升至0.11%，影响CPI变动从高到低依次是：生鲜（0.19pct）＞核心消费品（0.07pct） ＞服务消费（0.04pct）＞畜肉（-0.02pct）＞能源（-0.17pct）。图表17CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设