美国真的摆脱了二战债务吗 ？

美国真的摆脱了二战债务吗？ 朱利安·阿卡林和劳伦斯·鲍尔WP/24/5 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 JAN ©2024国际货币基金组织WP/24/5 IMF工作文件 研究部 美国真的摆脱了二战债务吗？ 由JulienAcalin和LaurenceBall编写* 由PrachiMishra授权分发 2024年1月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：在美国的秋天S.公共债务/GDP比率从1946年的106%到1974年的23%通常归因于高经济增长率。本文考察了其他三个因素的作用：初级预算盈余，意外通货膨胀和1951年《美联储-财政部协议》之前的钉住利率。我们的主要结果是模拟了债务/GDP比率在基本预算平衡的情况下所遵循的路径，并且没有意外的通货膨胀和协议前的钉住汇率造成的实际利率扭曲。在这种反事实中，债务/GDP在1974年仅下降到74％，而不是实际历史上的23％。此外，这一比例在1980年再次开始上升，2022年为84% 。这些发现意味着，在过去76年中，通过超过未扭曲利率的增长率，仅实现了少量的债务削减。 推荐引用:Acalin，Julien和LaurenceBall（2024）：“美国真的摆脱了第二次世界大战的债务吗？”，国际货币基金组织工作文件。 JEL分类号: E31,E43,E65,H60,H63 关键字: 美国公共债务；金融抑制；意外通货膨胀；r-g 作者的电子邮件地址： jacalin@imf.org;lball@jhu.edu *我们感谢乔治·霍尔对数据的帮助。我们感谢FrancescoBianchi、RuiEsteves、OlivierJeanne、N.GregoryMankiw、RicardoReis以及参加JHU 宏观金融研讨会、CEPR国际宏观历史在线研讨会和DebtCon6普林斯顿会议的有用评论。我们也感谢KyungWoongKoh出色的研究援助。 Contents Introduction1 影响债务/GDP比率的因素3 构建债务/GDP比率的反事实路径6 数据和测量13 结果19 霍尔和萨金特(2011)22 Conclusions25 附录34 1Introduction 高水平的国家债务是否会给必须还清的后代带来负担？近年来，布兰查德（2019）和弗曼和萨默斯（2020）等经济学家提出答案可能是否定的，因为r<g：债务的实际利率通常低于经济增长率。在这种情况下，政府可以在不增加税收的情况下展期债务和累积利息，债务/GDP比率会随着时间的推移而下降。由于这种可能性，越来越多的经济学家同意布兰查德的观点，即“公共债务可能没有财政成本 。“这个想法减少了人们对美国当前高水平的担忧。S.debt. 对这个问题的思考受到了一个突出的历史经验的影响：美国的衰落S.二战后债务/GDP比率。支付战争费用将这一比例从1941财政年度的42%增加到1946年的106%，但随后开始下降，并在1974财政年度达到23%的低谷。正如Elmedorf和Maiw（1999）所报告的那样，“1945年至1975年间大幅下降背后的一个重要因素是，在这一时期的大部分时间里，GDP的增长率都超过了政府债务的利率。克鲁格曼(2012)说，“第二次世界大战的债务从未偿还过，只是变得越来越无关紧要，因为美国S.经济增长。“对历史的这种解释使人们相信，高水平的债务不应该引起极大的关注。 然而，其他研究人员提出了质疑这种解释的理由。首先，正如霍尔和萨金特(2011)、艾肯格林和埃斯特维斯(2022)等作者所讨论的那样，美国S.实际上，在债务/GDP比率下降的大部分时间里，通过征收超过当前政府支出的税收，偿还了第二次世界大战的部分债务。其次，正如Reihart和Slecia（2015）等作者所讨论的那样，通过未来不太可能可行和/或期望的政策，相对于经济增长压低了利率。这些政策包括 。 金融抑制，最明显的是美联储在1942年至1951年期间将利率钉住在低水平，其目的是降低战争成本。此外，事后实际利率因战后以及后来的20世纪60年代和70年代通货膨胀的意外上升而降低。由于这些因素 ，战后的经验并不一定表明美国S.经济自然从债务中成长。 本文试图解释自1946年达到106%的峰值以来债务/GDP比率的路径。我们估计了政府的主要盈余，1951年之前的利率挂钩以及意外的通货膨胀对这条道路的影响。然后，我们得出一个反事实路径 ，即在没有这些因素的情况下，债务/GDP比率会遵循。这种反事实表明，超过未扭曲的实际利率的增长率降低了该比率，而实际利率并未因钉住汇率或意外的通货膨胀而降低。 我们发现这种反事实的情景与实际历史有很大不同。如果没有基本盈余和利率扭曲，债务/GDP比率仅从1946年的106％下降到1974年的74％，而不是像现实中那样下降到23％。在第二次世界大战后的三十年中，经济增长对债务的自然侵蚀比通常认为的要小得多。 我们还将反事实扩展到现在，关于债务增长的负面发现甚至更多。反事实债务/GDP比率在1980年开始再次上升，到2022年为84％：该比率的早期下降被部分逆转，仅比1946年的水平低22个百分点。该比率的上升反映了经济增长率平均的事实更少比1980年以来没有扭曲的债务实际利率。 我们构建反事实债务路径的方法建立在以前的工作基础上，但使用了更丰富的信息集使我们的定量结果尽可能准确。一个关键的步骤是衡量给定年份的未偿债务比例，即债务的“反向期限结构”，我们使用Hall ，Paye和Sarget（2018）在1960年之前和之前产生的国债的精细数据。 此后CRSP。我们还从短期和长期预期的调查中构建了通胀预期的期限结构，这使我们能够估计意外通胀对不同年份发行的债务实际收益的影响。最后，我们通过比较1952-1960年挂钩后期间各种期限债务的挂钩利率与市场利率，来估计1952年之前的利率挂钩的影响。我们的各种计算需要对未观察到的变量进行一些假设，但是以合理的方式改变这些假设并没有很大的改变我们的结果。 本文的下一部分提供了第二次世界大战后的一些历史背景。然后，我们介绍了构建债务/GDP比率的反事实路径的方法，描述了我们的数据来源，并介绍了我们的结果。我们还将我们的分析与霍尔和萨金特（2011）自第二次世界大战以来关于债务/GDP比率的著名工作进行了比较。 2影响债务/GDP比率的因素 图1显示了从1941财年到2022财年美国公共债务/GDP比率的路径。我们看到，这一比例在第二次世界大战期间迅速增长，从1941年的42%上升到1946年的106%。然后稳步下降，直到1974年达到23％，这是通常归因于经济增长的经验。自1974年的低谷以来，债务/GDP比率在大多数年份都有所上升，2022年达到102%。 本节除经济增长外，还提供了影响债务/GDP比率的三个因素的一些背景：主要盈余和赤字，1942 年至1951年美联储的利率挂钩以及意外的通货膨胀。随后的部分量化了这些因素的影响。 2.1主要盈余和赤字 图2显示了从债务/GDP达到峰值后的1947财政年度到现在，基本预算盈余占GDP的一小部分。我们可以看到，与基本余额的偏差导致了1974年债务/GDP比率的下降和此后的上升。 战后政府支出的急剧下降，导致主要盈余在1947年占GDP的3.6％，在1948年占GDP的6.3％。此后，到1974年，盈余在大多数年份都保持为正值，占GDP的3.4%至-1.5%。这种经验反映了在1950年代和1960年代对预算限制的强烈政治共识。在1947年至1974年的整个期间，基本盈余平均占GDP的 1.1％，有助于降低债务/GDP比率。 1974年后，这种模式发生逆转，习惯性的初级赤字导致债务/GDP比率上升。除1990年代后期外，基本余额几乎在所有时候都是负数，在2008年大衰退和最近的COVID大流行期间，赤字尤其高。 2.2美联储-财政部协议前的利率 1942年4月，应财政部的要求，美联储采取了一项政策，将政府债券的利率固定在低水平。这项政策旨在控制战争的融资成本。美联储将国库券的收益率限制在0.375％至30年期债券的2.5％之间，并通过随时准备购买任何数量的债券来维持这些上限。 美联储的政策可能将利率保持在中性水平以下，因此无法调整利率以控制通货膨胀。在第二次世界大战期间，通过政府价格控制来控制通货膨胀。1946年6月取消了价格控制，通货膨胀 变得不稳定：在1947年至1951年的财政年度中，CPI通胀率从-0.7％到18.3％不等，平均为 7.1％。美联储官员对他们无法控制通货膨胀越来越不满意，并最终说服财政部放弃钉住汇率制，这两个机构在1951年3月的“协议”中宣布了这一决定。1 利率挂钩对债务动态有很大影响，因为它在 第二次世界大战巨额债务的积累和最初的滚动。此外，以低利率发行的债务中有很大一部分的期限为10至30年，因此，在1951年盯住汇率制度结束后很久，人们就感受到了对偿债成本的影响。在钉住汇率期间和之后，高通胀时期产生的事后实际利率对许多政府证券都是负的。 协议前的钉住汇率是战后美国最明确的金融抑制案例，这种情况使利率下降。S.Reihart和Slecia（2015）引用了其他类型的金融抑制，例如Q条例下的银行利率上限。我们忽略了这些其他政策，因为我们不知道如何量化它们对政府债务利率的影响。就其重要程度而言，我们衡量的协议前钉住汇率的影响是金融抑制总影响的下限。 2.3惊人的通货膨胀 意外通胀通过将事后实际利率推低至事前实际利率以下，从而降低了债务/GDP比率。相关的通货膨胀率是GDP平减指数的增长率。如下文详述，在某一特定时期内，对债务/GDP比率的影响取决于当前的通货膨胀水平相对于过去发行当前未偿债务时不同时期的预期水平。 图3显示了1952至2022财政年度的通货膨胀意外情况。对于每一年， 1有关此集的详细叙述，请参见Hetzel和Leach（2001）。 根据几个有关通货膨胀预期的数据来源，该数字将实际通货膨胀水平与一年前的预期水平和（从1962年开始）十年前的预期水平进行了比较（详见下文）。我们看到了20世纪60年代和70年代众所周知的通胀上升，以及在此期间通胀持续超过预期通胀的事实——尤其是十年前的预期水平，这意味着长期证券的实际利率大幅下降。这些通货膨胀意外导致了1974年债务/GDP比率的下降，并在1970年代后期减缓了随后的增长的第一部分。 从20世纪80年代开始，故事发生了逆转：随着沃尔克政权转变后通胀下降，实际通胀通常低于预期通胀。这种模式推动事后实际利率高于事前利率，并导致债务/GDP比率上升，尽管我们将看到这种影响小于早期意外通胀的影响，部分原因是债务的平均期限较短。2021-2022年通胀大幅上升意味着意外通胀再次成为降低债务/GDP比率的因素。 3构建债务/GDP比率的反事实路径 本节描述了我们如何在基本盈余为零的情况下构建债务/GDP比率的反事实路径，并且/或者没有实际利率从协议前的钉住汇率和意外的通货膨胀中扭曲。这些路径之间的差异反映了驱动实际债务/GDP路径的不同因素。没有盈余或利率扭曲的反事实表明，通过超过未扭曲的利率的经济增长，债务 /GDP比率降低了多少。我们将这种影响解释为自然趋势。 经济从债务中成长出来，这有时被称为“负面滚雪球”或“融化”效应(例如，克鲁格曼2019年；艾森曼和伊藤2020年)。 3.1Overview 我们从描述名义债务存量演变的标准方程开始： Dt=it)Dt−1−Pt,(1) whereDt是本期债务的面值t,it