美国真的摆脱了二战债务吗 ？

美国真的摆脱了二战债务吗 ？朱利安 · 阿卡林和劳伦斯 · 鲍尔WP / 24 / 5货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究 ， 并发表了这些论文 ， 以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点 ， 不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。2024JAN 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究 ， 并发表了这些论文 ， 以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点 ， 不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。© 2024 国际货币基金组织 WP / 24 / 5IMF 工作文件研究部美国真的摆脱了二战债务吗 ？由 Julien Acalin 和 Laurence Ball 编写 *由 Prachi Mishra 授权分发2024 年 1 月摘要 ：在美国的秋天S.公共债务 / GDP 比率从 1946 年的 106% 到 1974 年的 23% 通常归因于高经济增长率。本文考察了其他三个因素的作用 ： 初级预算盈余，意外通货膨胀和 1951 年《美联储 - 财政部协议》之前的钉住利率。我们的主要结果是模拟了债务 / GDP 比率在基本预算平衡的情况下所遵循的路径，并且没有意外的通货膨胀和协议前的钉住汇率造成的实际利率扭曲。在这种反事实中，债务 / GDP 在 1974 年仅下降到 74 ％，而不是实际历史上的 23 ％ 。此外，这一比例在 1980 年再次开始上升，2022 年为 84% 。这些发现意味着，在过去 76 年中，通过超过未扭曲利率的增长率，仅实现了少量的债务削减。推荐引用:Acalin ， Julien 和 Laurence Ball （ 2024 ） ： “美国真的摆脱了第二次世界大战的债务吗 ？ ” ， 国际货币基金组织工作文件。JEL 分类号:E31, E43, E65, H60, H63关键字:美国公共债务 ； 金融抑制 ； 意外通货膨胀 ； r - g作者的电子邮件地址 ：jacalin @ imf. org; lball @ jhu. edu* 我们感谢乔治 · 霍尔对数据的帮助。我们感谢 Francesco Bianchi 、 Rui Esteves 、 Olivier Jeanne 、 N. Gregory Mankiw 、 Ricardo Reis 以及参加 JHU 宏观金融研讨会、 CEPR 国际宏观历史在线研讨会和 DebtCon6 普林斯顿会议的有用评论。我们也感谢 Kyung Woong Koh 出色的研究援助。 ContentsIntroduction 1影响债务 / GDP 比率的因素 3构建债务 / GDP 比率的反事实路径 6数据和测量 13结果 19霍尔和萨金特 (2011) 22Conclusions 25附录 34 11Introduction高水平的国家债务是否会给必须还清的后代带来负担 ？ 近年来 ， 布兰查德 （ 2019 ） 和弗曼和萨默斯 （ 2020 ） 等经济学家提出答案可能是否定的 ， 因为r < g： 债务的实际利率通常低于经济增长率。在这种情况下，政府可以在不增加税收的情况下展期债务和累积利息，债务 / GDP 比率会随着时间的推移而下降。由于这种可能性，越来越多的经济学家同意布兰查德的观点，即 “公共债务可能没有财政成本。“这个想法减少了人们对美国当前高水平的担忧。S.debt.对这个问题的思考受到了一个突出的历史经验的影响 ： 美国的衰落S.二战后债务 / GDP 比率。支付战争费用将这一比例从 1941 财政年度的 42% 增加到 1946 年的 106%，但随后开始下降，并在 1974 财政年度达到 23% 的低谷。正如 Elmedorf 和 Maiw （ 1999 ） 所报告的那样，“1945 年至 1975 年间大幅下降背后的一个重要因素是，在这一时期的大部分时间里，GDP 的增长率都超过了政府债务的利率。克鲁格曼 (2012) 说，“第二次世界大战的债务从未偿还过，只是变得越来越无关紧要，因为美国S.经济增长。“对历史的这种解释使人们相信，高水平的债务不应该引起极大的关注。然而，其他研究人员提出了质疑这种解释的理由。首先，正如霍尔和萨金特 (2011) 、艾肯格林和埃斯特维斯 (2022) 等作者所讨论的那样，美国S.实际上，在债务 / GDP 比率下降的大部分时间里，通过征收超过当前政府支出的税收，偿还了第二次世界大战的部分债务。其次，正如 Reihart 和 Slecia （ 2015 ） 等作者所讨论的那样，通过未来不太可能可行和 / 或期望的政策，相对于经济增长压低了利率。这些政策包括。 2金融抑制，最明显的是美联储在 1942 年至 1951 年期间将利率钉住在低水平，其目的是降低战争成本。此外，事后实际利率因战后以及后来的 20 世纪 60 年代和 70 年代通货膨胀的意外上升而降低。由于这些因素，战后的经验并不一定表明美国S.经济自然从债务中成长。本文试图解释自 1946 年达到 106% 的峰值以来债务 / GDP 比率的路径。我们估计了政府的主要盈余，1951 年之前的利率挂钩以及意外的通货膨胀对这条道路的影响。然后，我们得出一个反事实路径，即在没有这些因素的情况下，债务 / GDP 比率会遵循。这种反事实表明，超过未扭曲的实际利率的增长率降低了该比率，而实际利率并未因钉住汇率或意外的通货膨胀而降低。我们发现这种反事实的情景与实际历史有很大不同。如果没有基本盈余和利率扭曲 ， 债务 / GDP 比率仅从 1946 年的 106 ％ 下降到 1974 年的 74 ％ ， 而不是像现实中那样下降到 23 ％ 。在第二次世界大战后的三十年中 ， 经济增长对债务的自然侵蚀比通常认为的要小得多。我们还将反事实扩展到现在 ， 关于债务增长的负面发现甚至更多。反事实债务 / GDP 比率在 1980 年开始再次上升 ， 到 2022 年为 84 ％ ： 该比率的早期下降被部分逆转 ， 仅比 1946 年的水平低 22 个百分点。该比率的上升反映了经济增长率平均的事实更少比 1980 年以来没有扭曲的债务实际利率。我们构建反事实债务路径的方法建立在以前的工作基础上，但使用了更丰富的信息集使我们的定量结果尽可能准确。一个关键的步骤是衡量给定年份的未偿债务比例，即债务的 “反向期限结构 ”，我们使用 Hall，Paye 和 Sarget （ 2018 ） 在 1960 年之前和之前产生的国债的精细数据。 3此后 CRSP 。我们还从短期和长期预期的调查中构建了通胀预期的期限结构，这使我们能够估计意外通胀对不同年份发行的债务实际收益的影响。最后，我们通过比较 1952 - 1960 年挂钩后期间各种期限债务的挂钩利率与市场利率，来估计 1952 年之前的利率挂钩的影响。我们的各种计算需要对未观察到的变量进行一些假设，但是以合理的方式改变这些假设并没有很大的改变我们的结果。本文的下一部分提供了第二次世界大战后的一些历史背景。然后 ， 我们介绍了构建债务 / GDP 比率的反事实路径的方法 ， 描述了我们的数据来源 ， 并介绍了我们的结果。我们还将我们的分析与霍尔和萨金特 （ 2011 ） 自第二次世界大战以来关于债务 / GDP 比率的著名工作进行了比较。2影响债务 / GDP 比率的因素图 1 显示了从 1941 财年到 2022 财年美国公共债务 / GDP 比率的路径。我们看到，这一比例在第二次世界大战期间迅速增长，从 1941 年的 42% 上升到 1946 年的 106% 。然后稳步下降，直到 1974 年达到 23 ％，这是通常归因于经济增长的经验。自 1974 年的低谷以来，债务 / GDP 比率在大多数年份都有所上升，2022 年达到 102% 。本节除经济增长外 ， 还提供了影响债务 / GDP 比率的三个因素的一些背景 ： 主要盈余和赤字 ， 1942 年至 1951 年美联储的利率挂钩以及意外的通货膨胀。随后的部分量化了这些因素的影响。 42.1主要盈余和赤字图 2 显示了从债务 / GDP 达到峰值后的 1947 财政年度到现在 ， 基本预算盈余占 GDP 的一小部分。我们可以看到 ， 与基本余额的偏差导致了 1974 年债务 / GDP 比率的下降和此后的上升。战后政府支出的急剧下降，导致主要盈余在 1947 年占 GDP 的 3.6 ％，在 1948 年占 GDP 的 6.3 ％ 。此后，到 1974 年，盈余在大多数年份都保持为正值，占 GDP 的 3.4% 至 - 1.5% 。这种经验反映了在 1950 年代和 1960 年代对预算限制的强烈政治共识。在 1947 年至 1974 年的整个期间，基本盈余平均占 GDP 的 1.1 ％，有助于降低债务 / GDP 比率。1974 年后 ， 这种模式发生逆转 ， 习惯性的初级赤字导致债务 / GDP 比率上升。除 1990 年代后期外 ， 基本余额几乎在所有时候都是负数 ， 在 2008 年大衰退和最近的 COVID 大流行期间 ， 赤字尤其高。2.2美联储 - 财政部协议前的利率1942 年 4 月 ， 应财政部的要求 ， 美联储采取了一项政策 ， 将政府债券的利率固定在低水平。这项政策旨在控制战争的融资成本。美联储将国库券的收益率限制在 0.375 ％ 至 30 年期债券的 2.5 ％ 之间 ， 并通过随时准备购买任何数量的债券来维持这些上限。美联储的政策可能将利率保持在中性水平以下 ， 因此无法调整利率以控制通货膨胀。在第二次世界大战期间 ， 通过政府价格控制来控制通货膨胀。 1946 年 6 月取消了价格控制 ， 通货膨胀 5变得不稳定 ： 在 1947 年至 1951 年的财政年度中 ， CPI 通胀率从 - 0.7 ％ 到 18.3 ％ 不等 ， 平均为 7.1 ％ 。美联储官员对他们无法控制通货膨胀越来越不满意 ， 并最终说服财政部放弃钉住汇率制 ， 这两个机构在 1951 年 3 月的 “协议 ” 中宣布了这一决定。1利率挂钩对债务动态有很大影响 ， 因为它在第二次世界大战巨额债务的积累和最初的滚动。此外，以低利率发行的债务中有很大一部分的期限为 10 至 30 年，因此，在 1951 年盯住汇率制度结束后很久，人们就感受到了对偿债成本的影响。在钉住汇率期间和之后，高通胀时期产生的事后实际利率对许多政府证券都是负的。协议前的钉住汇率是战后美国最明确的金融抑制案例，这种情况使利率下降。S.Reihart 和 Slecia （ 2015 ） 引用了其他类型的金融抑制，例如 Q 条例下的银行利率上限。我们忽略了这些其他政策，因为我们不知道如何量化它们对政府债务利率的影响。就其重要程度而言，我们衡量的协议前钉住汇率的影响是金融抑制总影响的下限。2.3惊人的通货膨胀意外通胀通过将事后实际利率推低至事前实际利率以下，从而降低了债务 / GDP 比率。相关的通货膨胀率是 GDP 平减指数的增长率。如下文详述，在某一特定时期内，对债务 / GDP 比率的影响取决于当前的通货膨胀水平相对于过去发行当前未偿债务时不同时期的预期水平。图 3 显示了 1952 至 2022 财政年度的通货膨胀意外情况。对于每一年 ，1有关此集的详细叙述 ， 请参见 Hetzel 和 Leach （ 2001 ） 。 6根据几个有关通货膨胀预期的数据来源，该数字将实际通货膨胀水平与一年前的预期水平和 （ 从 1962 年开始 ） 十年前的预期水平进行了比较 （ 详见下文 ） 。我们看到了 20 世纪 60 年代和 70 年代众所周知的通胀上升，以及在此期间通胀持续超过预期通胀的事实 — — 尤其是十年前的预期水平，这意味着长期证券的实际利率大幅下降。这些通货膨胀意外导致了 1974 年债务 / GDP 比率的下降，并在 1970 年代后期减缓了随后的增长的第一部分。从 20 世纪 80 年代开始，