购买：可靠的临时指标摆脱了竞争

公司报告购买目标价（港元）股价（港元）上升/下跌（％）32.4023.0040.82015年8月20日郭紫琼*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6918re国强*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629谭咏麟*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4395在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国中国海外发展有限公司（688 HK）购买：可靠的临时指标摆脱了竞争 向上调整销售目标和寻求更多土地市场机会的意愿支撑了乐观的前景 可靠的临时指标显示出运营的持续优势 维持买入评级，目标价调整后为32.4港元（对比31.9港元）强劲的1H15指标重申了乐观的前景：中国海外发展公布2015年上半年核心净利润（不包括重估收益）为136.3亿港元，同比增长20％，占我们全年预测的48％。保证金水平保持稳定，且同比几乎没有变化– 1H毛利率和核心净利率分别为32.2％和21.0％。在1H配股后，净负债比率跌至历史低点。每股股息为0.20港元。摆脱竞争–修订后的销售目标意味着同比增长28.5％：正如预期的那样，中国海外提高了其2015年合同销售目标。修订幅度为7％，将销售目标从1,680亿港元上调至1,800亿港元，同比增长28.5％，而行业平均水平为10％。我们认为，提高销售目标的重要意义在于它反映了中国海外发展的积极市场前景，尽管年初至今已经花费了大量资金（包括资产注入），但它仍打算寻求进一步的土地市场机会，这一点得到了重申。为纳入经修订的指引，我们将2015年的销售预测提高至1810亿港元，增幅为c4％。保持行业领先的盈利能力是关键优先事项：尽管中国海外发展继续扩大其业务规模，但它向投资者保证，保证金对价仍然是重中之重，可以通过实施完整的房地产业务链来降低运营成本来维持。作为该计划的一部分，中国海外发展强调，其所有项目将在2016年底之前以基本装修的形式出售，而裸壳机组将逐步淘汰。重要的是，管理层表示，带家具的房屋的利润率将与空壳房屋相似，甚至更高。维持买入评级，目标价从31.9港元上调至32.4港元，在计入新收购后，与我们经修订的每股资产净值估计的32.4港元（原为31.9港元）保持不变（不变）。随着近期股价的回落，中国海外发展已经有效地放弃了年初至今的收益，为该股提供了一个有吸引力的切入点。主要的下行风险是销售和平均售价均低于预期，以及中国宏观经济和房地产政策的不确定性。 索引^国企指数指数水平10,642RIC0688.HK彭博688 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）253742自由流通量（％）46市值（美元）29,114市值（港元）225,807资料来源：汇丰银行十二月2014年2015年2016年汇丰每股收益2.923.173.56汇丰银行7.97.36.5性能1M3M1200万绝对值（％）-14.7-19.9-1.3相对^（％）-4.55.12.8 abc中国海外发展（688 HK）房地产2015年8月20日2资产净值折扣图40%20%0%-20%-40%-60%0809101112131415％至NAV +1 SD平均值-1 SD资料来源：汤森路透数据流，公司数据，汇丰银行估计金融 ＆估值：中国海外发展有限公司投资购买财务报表截至12/2014的年份12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e杰出土地保费(13,000)(1.6)0.0%公允价值资产净值255,841 32.4 100.0％资料来源：汇丰银行估算资产负债表摘要（港币百万元）股东的资金133,334190,121210,958 长期负债71,990107,87598,468 少数民族兴趣爱好3,4744,9515,4165,030总资本受雇215,027309,176321,070固定资产46,110 50,889 56,40662,963其他资产20,806 27,627 33,63937,189流动资产284,021 366,262 389,663 418,521资产总额350,937 444,778 479,708 518,674比率，增长和每股分析截至12/2014的年份12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e同比变化收入46％18％22％22%操作利润50%19%22%23%税前利润31％23％14％11%已报告每股收益20％-7％12％22%汇丰银行每股收益26％9％12％22%比例（％）投资回报率例外13%13%14%14%净资产收益率例外20%18%17%19%广告支出回报率例外7%7%8%9%毛利保证金33％33％33％33%核心利润保证金20％21％20％20%利息保障除外（X）12.412.814.316.3净债务/权益（不包括限制）现金）32%22%22%22%净债务/权益（包括限制）现金）32%21%22%21%每股数据（港币）报告的EPS（完全稀）3.393.173.564.33汇丰每股盈利（全面摊薄）2.92 3.17 3.56 4.33每秒伤害0.55 0.64 0.72 0.88BV 16.31 19.28 21.3924.74价格相对33333030272724242121181815151212996633Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 中国海外土地邀请相对于国企指数资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估算注：2015年8月18日收盘价COLI：资产净值明细（人民币百万元）（港币/港元）资产净值百分比发展性质住宅305,99938.889.2%其他1,5900.20.5%投资物业办公室/零售35,0514.410.2%产业2190.00.1%停车场空间310.00.0%净债务(32,066)(4.1)0.0%杰出的土地增值税(41,982)(5.3)0.0%损益摘要（港币百万元）物业销售116,254137,063166,412202,962物业投资及其他3,7434,9216,1846,979销售成本(80,759)(95,112)(114,861)(139,645)毛利39,23846,87257,73470,296销售和管理费用(3,570)(4,003)(4,322)(4,563)其他收益1,16378700营业利润/息税前利润36,83043,65553,41265,733净利息69216346348应占联营公司利润。1,59910,0377,9272,565PBT43,66753,90961,68568,646税收(15,462)(22,990)(26,131)(26,318)少数群体利益(525)(1,477)(465)386净利27,68029,44235,08942,713核心利润23,83029,44235,08942,713现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量(5,293)(24,831)12,12410,272资本支出(7,046)(4,782)(5,519)(6,557)投资变化1,151(6,253)(5,331)(2,733)新股发行18,81742,80600已付股息(4,005)(5,423)(6,325)(7,109)其他6,18123,5532,9127,022现金净变化9,80425,069(2,139)895初期现金41,41151,21576,28574,146期末现金51,21576,28574,14675,041 abc中国海外发展（688 HK）房地产2015年8月20日3可靠的临时指标可以摆脱竞争 具有可靠利润率和接近历史低净负债水平的可靠中期指标 更高的2015年销售目标反映了管理层对实体市场的乐观态度，意味着同比增长28.5％，远高于行业平均水平10％的增长 维持买入评级，目标价从31.9港元上调至32.4港元中国股票市场的动荡和人民币贬值的涟漪效应已经使中国海外发展的股价与市场相吻合，尽管它的表现要好于大多数同业。在有效地抵消了年初至今的大部分涨幅后，该股目前的净资产价值折让幅度更大，为29％，比历史均值低0.5至1个标准差，而其2015年市盈率已降至7.3倍。对我们来说，这对行业领头羊来说是一笔不菲的估值，鉴于其强大的执行记录，强大的资产负债表和巨大的资本成本，它可能是中国房地产行业中定位最佳的参与者。而且，尽管面临着高基数的挑战，中国海外发展新修订的2015年合同销售目标同比增长了28.5％，继续领先于行业平均水平的同比增长10％，表明了其继续获得市场份额的能力。截至7月，中国海外发展已获得该行业最高的合同销售率之一，为57％，而该行业的平均水平为48％。我们基于资产净值的经修订目标价为32.4港元（此前为31.9港元），意味着41％的上涨空间。我们维持对该股的买入评级。摆脱竞争–可能是少数几家将提高其合同销售目标的股票之一正如预期的那样，中国海外发展上调了2015年合同销售目标。修订幅度为7％，使全年销售目标从1,680亿港元增至1,800亿港元，同比增长28.5％。鉴于先前的指导尚未纳入新注入的CSCECL项目的增量可出售资源，因此向上修订并不令人意外，并且在我们的预期之内。管理层表示，其最新修订的2015年可售资源为2,800亿港元（此前为2,500亿港元），其中超过1,500亿港元计划在2H推出。为实现修订后的1800亿港元的销售目标，全年要求的销售率为64％，与1H的水平相当。因此，我们认为1,800亿港元的销售目标并不具侵略性，并且是可以合理实现的。 abc中国海外发展（688 HK）房地产2015年8月20日420112012201320142015年资料来源：公司数据，汇丰银行估算32.5%32.7%33.0%38.3%40.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%COLI：毛利率趋势虽然中国海外发展有限公司无法说明新增的300亿港元可售资源将来自新收购的中节能公司项目或现有土地储备，但我们认为较高的销售指引反映了中国海外发展的积极实物市场前景，应采取建设性的态度过去，COLI在提供指导时一直非常谨慎。利润率坚挺；改进的管理能力，以帮助维持领先地位在土地成本上升的情况下，利润率可能是更重要的指标之一，并且是整个行业的重点。而且，毫不奇怪，在盈利能力上保持行业领先地位仍然是中国海外发展的主要重点之一。 2015年上半年，中国海外的毛利率和净核心利润率基本没有变化，分别为32.2％和21.0％，而2014年上半年分别为32.3％和20.9％。我们认为，这是非常可观的水平，并继续使中国海外发展在盈利能力方面处于领先地位。我们预计全年毛利率和核心净利润率分别为33％和20.7％。为了在继续扩大业务规模的同时保持利润率，管理层表示其主要业务目标之一是通过整合完整的房地产业务链来提高其管理能力，这有助于提高运营效率，同时降低运营成本。运营成本。通过更集中的管理系统，作为该计划的一部分，该公司强调，其所有项目将在2016年底前进行基本装修和翻新出售，而裸壳单元将逐步淘汰。重要的是，管理层向投资者保证，这不会影响其未来的盈利水平。请注意，管理层并未讨论新注入的CSCECL项目的盈利水平，这些项目的利润率预期较低。但是，正如我们之前强调的那样，我们预计对利润率的影响微不足道，特别是考虑到实际市场复苏的力量，这将有助于开发商重新获得部分地区的定价权。资料来源：公司数据，汇丰银行估算20142015年20132012201120%15%10%5%0%20.7%19.9%23.0%24.5%25%中海外：核心净利率趋势30%25.4% abc中国海外发展（68