美国12月CPI点评：通胀或已不是美联储降息的制约

2024年01月12日 宏观研究团队 通胀或已不是美联储降息的制约 ——美国12月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布2023年12月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.4%，环比上升0.3%，均略超过市场预期；核心CPI同比上升3.9%，略超过市场预期；环比上升0.3%，符合市场预期。 通胀水平反弹略超预期，但去通胀进程或仍在进行中 1.总体通胀反弹略超预期，核心通胀继续下行。美国12月CPI同比上升 3.4%，较11月上升0.3个百分点；核心CPI同比上涨3.9%，较11月份下降0.1个百分点。总的来看，美国去通胀进程短期内处于“波动期”，随着能源项基数的上升，后续整体通胀与核心通胀的方向或将统一，当前水平离美联储的通胀目标距离正在接近。 相关研究报告 《发挥好政府投资的带动放大效应—宏观周报》-2024.1.7 《就业市场或尚不支持美联储快速降息—美国12月非农就业数据点评》-2024.1.6 《人民币汇率：2024年可能的“变与不变”—宏观经济专题》-2024.1.5 2.分项看，能源通胀有所反弹，住房通胀仍相对较坚挺。具体而言，12月能源项同比下降2.0%，同比跌幅较11月份缩小3.4个百分点；食品方面，12月份食品项同比上升2.7%，较11月份下降0.2个百分点，连续16个月下降；核心 CPI方面，核心商品环比增速较11月上升0.3个百分点，核心服务环比上升 0.4%，较11月份下降0.1个百分点，住房通胀仍相对较坚挺。 3.去通胀进程仍在持续中。12月的通胀数据显示美国去通胀进程存在着一定的“波动性”，不过我们认为美国去通胀进程仍在持续中。往后看，随着通胀低基数向较高基数水平的转变，在能源与食品价格继续下行的助推下，总体通胀水平或将会迎来较大程度的下行。核心通胀作为美联储更关注的部分，后续大概 率将继续缓坡下行，我们认为美国去通胀进程整体或仍较顺利，后续货币政策对通胀水平的影响是我们需要密切注意的。 通胀或已不是降息的制约，但实质性降息仍需更多数据 由上述分析可知，后续通胀水平或将继续下降，特别是核心通胀也将继续缓慢下行。从劳动力市场来看，12月的非农数据显示当前劳动力市场缓慢下行的趋势并未破坏，后续劳动力市场对美国通胀的支撑力也将逐渐减弱。在没有突发重大冲击事件的情形下，考虑到美国通胀水平在2023年经历了较为明显的下行 （-3%），叠加近期美国消费者通胀预期创2021年1月份以来新低，我们认为通胀水平对美联储降息或已不构成制约。这或也是2023年12月FOMC会议上美联储主席鲍威尔转“鸽”并基本确认加息结束的重要原因。 但这也并不意味着美联储将很快进入到实质性降息，自12月份FOMC会议以来，市场参与者对降息的交易较为积极，CME期货显示市场预期3月份降息的概率超过50%。不过结合非农就业数据以及通胀数据来看，我们认为虽然整体 通胀数据确实处于下行区间，但结合历史经验来看，去通胀的“最后一英里”往往并非易事，若美联储过早降息，有一定可能会破坏当前通胀下行的趋势， 反而增加其货币政策的波动，其或需要更多数据进行观察。因此基准情形下，我们仍倾向于认为美联储或将在2季度进行首次降息，且后续降息节奏的不确定性仍旧较大。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、通胀水平反弹略超预期，但去通胀进程或仍在进行中3 1.1、总体通胀反弹略超预期，核心通胀继续下行3 1.2、能源通胀有所反弹，核心通胀缓慢下行3 1.3、去通胀进程仍在持续中5 2、通胀或已不是降息的制约，但实质性降息仍需更多数据6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国12月通胀水平反弹3 图2：12月通胀环比增速较11月有所上升3 图3：12月能源通胀有所反弹4 图4：食品通胀继续下行4 图5：12月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反4 图6：美国汽油零售价格近期继续下跌5 图7：粮食期货价格近期大多下跌5 图8：美国二手车价格短期或有仍下行压力6 图9：美国房租通胀后续或将持续下行6 图10：12月美国非房核心服务通胀同比、环比均有微幅下行6 事件：美国公布2023年12月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.4%，环比上升0.3%，均略超过市场预期；核心CPI同比上升3.9%，略超过市场预期；环比上升0.3%，符合市场预期。 1、通胀水平反弹略超预期，但去通胀进程或仍在进行中 1.1、总体通胀反弹略超预期，核心通胀继续下行 美国12月CPI同比上升3.4%，增速较11月上涨0.3个百分点，环比增速较11月上涨0.2个百分点。核心CPI同比上涨3.9%，环比上升0.3%，同比增速较11月份下降0.1个百分点。12月份CPI与核心CPI走势再度背离，主因能源项通胀的反弹。总的来看，美国去通胀进程短期内处于“波动期”，随着能源项基数的上升，后续整体通胀与核心通胀的方向或将统一，核心通胀对整体通胀的作用将更加重要，当前水平离美联储的通胀目标正在接近。 图1：美国12月通胀水平反弹图2：12月通胀环比增速较11月有所上升 核心服务食品CPI同比 核心商品能源 核心CPI同比 核心服务食品CPI环比 核心商品能源 核心CPI环比 %% 101.5 81 60.5 4 0 2 0-0.5 -2-1 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -4-1.5 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀有所反弹，核心通胀缓慢下行 （1）能源方面，12月能源项同比下降2.0%，同比跌幅较11月份缩小3.4个百分点；环比上升0.4%，环比增速较11月份上升2.7个百分点。其中汽油项环比上 升0.2%，环比增速较11月份上升6.2个百分点；燃油项环比下降5.5%，较11月份下降2.8个百分点。12月能源通胀同比跌幅有所缩窄，我们认为主要是12月中下旬国际原油价格有所反弹，基数上来看，2022年12月份美国汽油价格处在下行区间，相关价格与2023年基本处于相当水平，高基数效应已基本消失。事实上，12 月初美国汽油价格从11月底的3.09美元/加仑下降至3.01美元/加仑，整体下跌约 2.5%，幅度与通胀数据较为一致。 （2）食品方面，12月份食品项同比上升2.7%，较11月份下降0.2个百分点，连续16个月下降；环比增长0.2%，与11月份持平。其中居家食品（Foodathome）同比上升1.3%，较11月份下降0.4个百分点。食品项的同比与环比增速均有较大幅度的下行，或主因粮食期货价格近期下跌向居民消费端传导基本稳定。 图3：12月能源通胀有所反弹图4：食品通胀继续下行 % 50 30 10 -10 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -30 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，12月核心CPI同比上升3.9%，环比上升0.3%。同比与环比增速分别较11月下降0.1个百分点、持平。分项来看，核心商品环比增速较11 月上升0.3个百分点至0；其中二手车项环比上升0.5%，较11月份下降1.1个百分点，与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势略有差异；新车方面，环比上升0.3%，环比增速较11月份提升0.4个百分点。核心服务环比上升0.4%，较11月份下降 0.1个百分点。其中住房项同比上升6.2%，较11月份下降0.3个百分点；环比上升 0.5%，较11月上升0.1个百分点，连续两个月上升，房租通胀下行速度较缓慢。交通运输服务环比上升0.1%，较11月份下降1.0个百分点。总的来看，12月核心CPI同比增速略有下降，但环比增速维持0.3%相对高位，显示去通胀进程还需更多时间。 图5：12月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、去通胀进程仍在持续中 （1）能源与粮食项短期内对通胀形成一定拖累。能源方面，截至1月8日， 美国汽油价格为2.95美元/加仑，较12月底汽油价格下降约0.7%。从近期原油价格表现来看，近期原油价格出现一定程度反弹，主因俄罗斯进行了较大力度的减产，但考虑到欧美经济需求仍在承压，后续油价或难有大幅上行。食品方面，随着农业主产国的丰收，粮食价格或也将继续下行。总的来看，原油、粮食等价格或将有一定的下行压力，考虑到2022年同期相关价格有较大程度反弹，基数效应或有提升，短期内能源与食品项或对整体通胀形成一定拖累。 图6：美国汽油零售价格近期继续下跌图7：粮食期货价格近期大多下跌 美元/加仑美国常规零售汽油价格 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 1.5 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1200 1000 800 600 400 200 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 美分/蒲耳式 2000 1500 1000 500 2024-01 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）核心通胀或将继续下降，但斜率或保持平坦。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（ManheimU