餐供米面龙头，大小B梯次突破

千味央厨专注服务餐饮B端，系餐饮供应链米面龙头企业。千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B端，系百胜中国T1供应商。千味央厨雏形诞生于郑州思念餐饮事业部，2012年成立以来一直专注于服务餐饮B端客户。公司股权结构稳定，持股集中，实控人李伟持有公司46%股份，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。 大B：千味发展之基，强研发保驾护航。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。百胜中国作为公司第一大客户，开店势头良好，2019-2022年开店CAGR为12%，成为千味稳定增长极。与百胜等龙头大B企业合作有效带动公司拓客效率提升，大B客户背书后，千味与中型连锁餐饮企业合作过程中可省略部分流程，拓客效率高。长期看，千味通过分工明确的研发架构、“场景化”、“模拟餐厅后厨化”的研发模式夯实自身研发能力，推新快、定制化服务能力强，为与大B的合作保驾护航。 小B：以产品力突破，以渠道力赋能。产品力，千味通过市场调研，挖掘单品在后厨端使用痛点进行针对性研发，推出后以此为特点进行宣传推广，以强产品力突破小B渠道客户。渠道上，千味央厨小B渠道主要分为三个场景：社会餐饮，乡村宴席，团餐，在团餐、乡村宴席与友商形成错位竞争。同时公司加大对头部经销商扶持力度，围绕有规模、潜力的客户，以3种方式协助经销商开展业务：1）销售策略支持；2）协助经销商开发下游客户；3）帮助朝专业化、市场化方向转型。公司对渠道的掌控力日益增强，为小B渠道的发展保驾护航。2022年前20大头部经销商销售额达到2.6亿元，占比达到17.5%，同比增幅达到26.59%。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。可比公司我们选取安井食品、宝立食品、立高食品，在产品和销售渠道上与千味可比。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.9/29.2亿元，同比增速+27.6%/26.0%/21.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+38%/49%/22%，EPS分别为1.62/2.41/2.95元，对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，2024年对应PEG为0.6，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。 1.脱胎于思念，深耕餐饮供应链二十年 1.1.起源于百胜中国供应商，具备思念基因 千味央厨脱胎于思念，深耕餐饮B端。千味央厨主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。回顾公司发展历程，2006年安心油条诞生，并于2008年进入肯德基，为B端业务夯实基础。2012年郑州思念出资成立千味央厨公司，品牌初具雏形，同年芝麻球单品销量过亿元。2013年，公司成立郑州、上海两大基地。2016年公司正式独立于郑州思念，更名为郑州千味央厨食品股份有限公司，进入百胜T1供应商体系并与麦当劳开展合作。2017年设立全资子公司新乡千味，至2019年工厂一二期、万吨冷库相继投入使用。2018年京东领投，绝味食品跟投共同出资1亿元，合计占千味央厨10%股权。数年积淀，2021年于深交所上市。2022年芜湖工厂投产。2023年至今规模持续扩张，自发行定增预案，拟募投建设芜湖、鹤壁工厂并收购味宝食品，到新乡三期工厂投产，步入高质量发展。在B端新突破成为百胜中国策略供应商，优势稳固后试水C端，三大品牌相继亮相。公司脱胎于思念，秉承“只为餐饮、厨师之选”的差异化战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。 图1：千味央厨发展历程 承继内化大B基因，综合服务能力优势凸显。千味央厨起源于百胜供应链，多年发展下锤炼出强大的研发能力和完善的供应链响应机制。1）2B端对企业研发能力和柔性供应链能力要求更高，需要更丰富的产品矩阵和更高的研发定制产品能力。千味央厨在郑州、上海分别建设有两个产品研发基地，多个产品研发平台。2022年公司研发人员为73人，同比增加了73.81%。研发费用为1,584.77万元，同比增长76.29%。同时，公司已率先占领餐饮供应链高地，与百胜中国、海底捞、华莱士等连锁餐饮企业建立了紧密联系，形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒。2）2B端实质上是为餐饮企业提供“稳定高质商品+高效服务”。千味央厨已通过FSSC22000国际食品体系安全认证、危害分析与关键控制点（HACCP）认证、诚信管理体系认证、BRCGS认证、国家级实验室CNAS认证，产品质量稳定可控。此外，公司已经形成油条类、蒸煎饺类、烘焙类、米糕类四大优势产品线，优势体现在从研发、生产、质控到销售全过程，服务效率有保障。 业绩表现稳健，收入利润整体保持稳步增长。2017-2022年，公司营收/归母净利润分别以20.2%/17.0%的CAGR持续增长，其中，2020年受疫情影响连锁化餐饮行业短暂下行，深耕B端的公司也遭遇业绩阶段性下滑，2021年公司抓住行业弱复苏机遇实现增长。23Q1-3营业收入/净利润为13.3/0.94亿元，同比增长28.9%/35.3%。 图2：千味央厨营业收入及yoy 图3：千味央厨归母净利润及yoy 产品品类扩充，渠道端小B近年增速更快。公司产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他，其中油炸类产品是千味央厨的主力产品，2022年占比为47%，菜肴类及其他产品近三年占比明显提升，2022年占比为14%。渠道方面，公司采取直营和经销模式进行销售。直营渠道深度服务包括百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、九毛九等在内的大B客户，经销渠道则聚焦小B客户。2022年，公司加大研发力度，提升服务质量，稳固与大B客户同盟关系。同时，提高经销商渠道建设力度，关注重点经销商，并受益于团餐市场的兴盛，前20名经销商销售额为2.6亿，同比增幅为26.59%。 图4：千味央厨产品收入结构 图5：千味央厨分渠道收入及yoy 产品矩阵丰富，新品拓宽发展空间。2022年，公司油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其它共四大品类的占比分别为47.1%/18.5%/19.8%/14.3%，各规格在售产品达600余种。 传统明星单品油条、蛋挞、芝麻球等实力依旧强劲，蒸煎饺类成为后起之秀，销售过亿元。春卷、烧麦、米糕、大包子四大单品持续放量，有望成为公司新的增长点。 图6：千味央厨产品矩阵 1.2.实控人为思念创始人，管理层具备丰富的速冻从业经验 管理层出身思念系，赓续米面基因。千味央厨核心管理层自2019年任职以来，稳定服务公司，且均曾就职于思念，具备丰富的速冻从业经验。董事长孙剑有10年的思念任职经验，营销及管理经验丰富。总经理白瑞于2004年5月至2011年8月历任郑州思念结算部经理，资金管理部经理，营销中心副总经理助理。副总经理、财务总监王植宾2005年4月至2012年3月历任郑州思念总成本会计，高级审计员，内审经理，审计部经理。公司高管团队工作默契稳定，专注B端速冻米面业务，兼具C端经验，推动公司可持续发展。 图7：千味央厨高管介绍 股权结构稳定，实控人为思念创始人李伟。公司实控人为创始人李伟，截至2023Q3，通过控股的共青城城之集间接持有公司46.03%的股份。绝味通过旗下战略投资公司深圳网聚持股3.7%。 图8：千味央厨股权结构（截至2023Q3） 职工薪酬提供市场竞争力，股权激励激发内部活力。千味央厨提供了具有市场竞争力的职工薪酬，高管、销售人员薪酬达平均线，尤其在研发端倾注心血，提升定制化服务能力。2021年针对公司高管及核心人员推出限制性股票激励计划，拟授予80人152.62万股限制性股票，价格为31.01元/股。考核条件以2020年营业收入为基准，2022/2023年营收比2020年增长率不低于67%/101%，即当年营收不低于15.77/18.98亿元。股权激励绑定核心团队，维持企业内部动力稳定，激发内聚力和向心力。 图9：2022年主要速冻公司高管及职工薪酬对比（单位： 图10：千味央厨2021年限制性股票激励计划内容 2.大B：千味发展之基，强研发保驾护航 千味央厨自诞生之初就以服务餐饮B端为己任，设立重客部服务大B客户。公司销售中心成立重客部主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供专业服务，由公司董事长和总经理担任小组负责人，以确保内部组织能够快速响应并满足大客户的各种需求。根据公司年报，截至2022年12月底，公司大客户数量为154家。针对该类客户的消费群体及菜单提供产品设计、产品开发、产品销售、技术支持、干线物流运输以及后续服务，以建立长期合作的同盟关系。重客部与餐饮客户定期研讨产品升级方向，调整供应产品的配方、口感、包装等要素，共同讨论解决方案及新品提案，同时对产品的后续加工条件、餐饮企业的后厨布局设计提供建议。部门与大B端大品牌客户保持密切的联系和合作，以确保客户的满意度，推动业务的持续增长。 重客部不仅要处理客户的日常需求，更要为客户提供定制化的解决方案，以满足他们定制化的需求。 图11：千味央厨销售中心架构 2.1.深度绑定百胜中国，有望成为稳定增长极 千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，2015年荣获百胜餐饮集团中国事业部的“供应管理奖”，2016年成为百胜T1级别供应商的一员，并且是全国米面类唯一入围最优供应商，确立了其在米面品类上，作为餐饮供应链企业的领先地位。公司在疫情期间为百胜中国保障后方供应链稳定性，2023年公司再度成为公司策略供应商。 大B客户百胜中国开店势头良好，有望成为千味稳定增长极。直营渠道中，百胜中国为第一大客户。截至2023年6月30日，百胜中国中国门店总数达到13,602家，与上年同期相比增加12%，其中肯德基中国门店数为9562家，与上年同期相比增加12%。 2019-2022年百胜中国开店CAGR12.1%。2023财年目标为净增100~1300家新门店。 2022年肯德基中国餐厅收入为71亿美元，同比增长4.46%。2022年千味央厨对百胜中国的销售金额为2.39亿元，占年度销售总额比例为16.17%，作为公司第一大客户，成为公司业绩稳健增长的压舱石。 图12：百胜中国门店数量 图13：肯德基中国餐厅收入及yoy 图14：千味央厨对百胜中国销售金额及yoy 收购味宝进一步巩固作为百胜中国供应链核心供应商的地位。2022年12月底，以自有资金1095万元收购味宝20%股份。2023年3月以4186万元（对应2021年PE为4.3x）收购味宝剩余80%的股权实现完全并表。味宝和千味都是百胜中国的T1级别供应商，主要为其提供茶饮产品所需的珍珠粉圆等。目前味宝已经形成了1.5万吨的粉圆生产能力，其核心客户主要包括百胜中国（肯德基、必胜客）和津味实业（85度C）等。 在过去的21/22年度，味宝实现营收7524.7/4248.6万元，实现净利润1213.4/-420.1万元。22年业绩受到外部环境扰动的影响，主要系核心客户经营状况不佳所致。此次收购完成后，公司成为拥有两家T1级供应资格的百胜供应商，巩固了其在百胜供应链中的核心地位。同时，未来将可借助味宝的产品拓展高景气的茶饮、咖啡赛道，进一步丰富其产品品类。 表1：味宝财务及其他基本情况 2.2.大B端带动中B端，灯塔效应显著 千味经过多年发展率先占据餐饮供应链高地，拥有大批优质餐饮大客户。公司在百胜中国供应商体系中为最高级T1级供应商，是公司产品与服务的品牌背书。使得公司开拓其他大B新客户较为顺畅。近年来公司积极开拓细分餐饮赛道的龙头企业客户和潜力企业客户，成功进入海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺、老乡鸡、瑞幸咖啡等知名连锁餐饮品牌企业的供应链。截至20