养殖放量&降本显著，看好工业化养殖新星

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2024年01月09日 养殖放量&降本显著，看好工业化养殖新星 京基智农(000048) 评级： 买入 股票代码： 000048 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 25.81/16.45 目标价格： 总市值(亿) 90.04 最新收盘价： 16.99 自由流通市值(亿) 88.79 自由流通股数(百万) 523.24 事件概述 公司发布2023年12月生猪销售情况简报，2023年12月，公司销售生猪17.78万头（其中仔猪2.17万头）， 销售收入2.44亿元；商品猪销售均价13.74元/kg。2023年1-12月，公司累计销售生猪184.50万头（其中仔 猪23.20万头），累计销售收入28.09亿元。 分析判断: ►出栏放量，2023年降本效果显著 出栏量方面，2023年12月，公司销售生猪17.78万头（其中仔猪2.17万头），当月商品猪销售均价13.74元/ 公斤，环比-6.21%。2023年全年，公司累计销售生猪184.50万头，同比+45.92%，公司1-9月代养生猪出栏量 4.5万头，我们预估全年为6万头，扣除代养出栏量，公司自有产能产能利用率约为79%。成本方面，2023年公司降本成效瞩目，据公司投资者关系活动记录表，2021年/2022年公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9元/公斤，受冬春交替期间受蓝耳、传染性胸膜肺炎等疫病影响，生猪健康度&存活率有所下降，2023Q1育肥猪平均生产成本升至17.4元/公斤，下半年，随着疫病影响缓解&降本增效措施生效，公司生产成本6/7/8/9/10月显著下降，10月已降至14.8元/公斤，公司预计2023年年底生产成本达到14.4元/公斤以内。我们保守预计公司11月和12月成本延续10月的14.8元/公斤，另外预计三费及总部费用对成本的影响为1元/公斤，单四季度公司完全成本为15.8元/公斤，在出栏均重为110-120公斤（据投资者问答）的情况下，公司四季度头均亏损约为200元。根据公司2023年限制性股票激励计划（草案），公司今年商品肥猪平均养殖成本为不高于15.90元/公斤，其中自繁自养成本为14.4元/公斤左右，代养成本为15.50元/公斤。 ►地产业务经营稳健，收入确认有望进一步降低资产负债率 今年大部分时间生猪价格低位运行，据Wind数据，2023年自繁自养生猪仅4周为盈利，且头均利润最高不过70元，即养殖端全年亏损约11个月，在此背景下，猪企资产负债率自2023Q1开始逐步攀升，四季度本为销售旺季，但生猪价格旺季不旺，即使公司销区处于猪价偏高的两广地区，12月肥猪销售均价已跌破14元/公斤。长时间亏损&猪价未来无明显改善的背景下，行业资金状况进一步恶化，能否顺利度过行业低谷期对于企业至关重 要。2022Q4-2023Q3,公司资产负债率从84.82%降至73.78%，据公司公告，公司资产负债率偏高的主要原因系公司商品房预售时收取的售楼款项计入合同负债，截止2023年三季度末，公司合同负债为17.57亿元，待地产项 目销售收入结转确认，公司资产负债率将进一步下降。公司控股股东京基集团2023年三季度末资产负债率为64% （2022年为68.47%），资产负债率呈下降趋势，其总资产1083亿元，有息负债仅113亿元，且房地产业务稳健经营。据中指研究院数据，2023年1-11月，京基集团房地产销售额90.85亿元，在深圳房地产企业中排名第八，位居民营房企第二。我们认为，房地产销售带来的资金回流数额大且确定性较高，能够完全覆盖其他应付款，行业低谷下安全性较高。 171491 ►顶层设计完备&人才储备充分，标杆高州项目已具备持续复制能力 高州项目为公司的标杆项目，2022年销售生猪超40万头，占公司总出栏量约32%，育肥猪平均生产成本为 14.93元/公斤，较公司平均水平低1.97元/公斤。我们认为高州项目成绩斐然的主要原因在于公司“6750”楼房养殖真正实现了工业化生产。工业化生产下，（1）人效高，人工成本低：据公司公告，高州项目育肥场人效约3400-3500头/人；（2）健康度高，动保与死淘成本低：2022年保育育肥成活率约为93.5%，全程平均成活率近90%。未来公司将对楼房养殖模式进行进一步升级，包括优化流程、强化环保体系和对生物安全等作出更合理的安排。人才方面，据公司投资者关系活动记录，公司拥有专家团队为养殖业务保驾护航，与院校合作形 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 成技术生源储备及技术人才支持，内部竞聘晋升成为补充中高层岗位的稳定来源。我们认为，公司完备的顶层设计&充足的人才储备及公平的晋升机制使得优质项目持续复制成为可能，未来大有可为。据公司投资者关系活动记录，公司2023年也开始尝试代养模式，前三季度出栏生猪6万头，公司预计今年代养出栏量约60万 头，整体规划出栏量超过280万头。 投资建议 我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏184.5万头，产能利用率已接近80%，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，2023年前三季度地产业务收入71.1亿元，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。（3）生猪价格2023年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们下调公司2023-2025年营收133.97/116.74/139.22亿元至113.46/111.69/139.22亿元，下调公司2023-2025年归母净利润20.37/10.08/15.19亿元至15.08/8.18/14.95 亿元，下调公司2023-2025年EPS3.89/1.93/2.90至2.84/1.54/2.82元，2024/1/9日股价16.99元对应23-25年PE分别为6/11/6X，维持“买入”评级。 风险提示 生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险，前独立董事曾被证监会立案风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,221 5,996 11,346 11,169 13,922 YoY（%） -20.9% 86.1% 89.2% -1.6% 24.6% 归母净利润(百万元) 389 773 1,508 818 1,495 YoY（%） -55.1% 98.6% 95.0% -45.7% 82.8% 毛利率（%） 50.5% 33.7% 40.1% 31.7% 35.5% 每股收益（元） 0.73 1.46 2.84 1.54 2.82 ROE 15.4% 29.5% 28.1% 10.6% 13.1% 市盈率 23.15 11.66 5.98 11.02 6.03 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,996 11,346 11,169 13,922 净利润 796 1,545 840 1,535 YoY(%) 86.1% 89.2% -1.6% 24.6% 折旧和摊销 453 30 57 88 营业成本 3,973 6,792 7,625 8,978 营运资金变动 289 8,766 1,654 2,020 营业税金及附加 383 1,361 1,452 1,678 经营活动现金流 1,021 10,291 2,534 3,645 销售费用 265 681 681 821 资本开支 -1,924 -2,077 -2,062 -2,005 管理费用 214 386 246 348 投资 76 0 0 0 财务费用 36 48 42 42 投资活动现金流 -1,848 -1,790 -1,789 -1,727 研发费用 37 92 67 70 股权募资 0 121 0 0 资产减值损失 -5 -18 -24 -16 债务募资 712 -207 0 0 投资收益 22 287 274 278 筹资活动现金流 -559 -134 -42 -42 营业利润 1,047 2,132 1,174 2,091 现金净流量 -1,386 8,367 704 1,876 营业外收支 -54 -30 -39 -41 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 993 2,102 1,135 2,050 成长能力 所得税 197 557 295 516 营业收入增长率 86.1% 89.2% -1.6% 24.6% 净利润 796 1,545 840 1,535 净利润增长率 98.6% 95.0% -45.7% 82.8% 归属于母公司净利润 773 1,508 818 1,495 盈利能力 YoY(%) 98.6% 95.0% -45.7% 82.8% 毛利率 33.7% 40.1% 31.7% 35.5% 每股收益 1.46 2.84 1.54 2.82 净利润率 13.3% 13.6% 7.5% 11.0% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.4% 4.2% 2.0% 3.0% 货币资金 2,145 10,513 11,217 13,093 净资产收益率ROE 29.5% 28.1% 10.6% 13.1% 预付款项 105 334 298 362 偿债能力 存货 6,095 12,984 14,612 16,619 流动比率 0.69 0.85 0.84 0.85 其他流动资产 1,039 1,235 1,222 1,282 速动比率 0.23 0.40 0.38 0.39 流动资产合计 9,384 25,065 27,349 31,356 现金比率 0.16 0.36 0.34 0.36 长期股权投资 15 15 15 15 资产负债率 84.8% 85.0% 81.3% 76.8% 固定资产 4,823 7,888 11,482 15,608 经营效率 无形资产 48 58 66 72 总资产周转率 0.34 0.31 0.27 0.28 非流动资产合计 8,152 11,137 14,515 18,400 每股指标（元） 资产合计 17,536 36,203 41,863 49,757 每股收益 1.46 2.84 1.54 2.82 短期借款 227 20 20 20 每股净资产 4.94 10.10 14.59 21.54 应付账款及票据 1,505 2,936 3,146 3,712 每股经营现金流 1.92 19.40 4.78 6.87 其他流动负债 11,830 26,496 29,543 33,144 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 13,561 29,452 32,709 36,876 估值分析 长期借款 1,155 1,155 1,155 1,155 PE 11.66 5.98 11.02 6.03 其他长期负债 158 158 158 158 PB 3.61 1.68 1.16 0.79 非流动负债合计 1,313 1,313 1,313 1,313 负债合计 14,874 30,764 34,022 38,189 股本 523 644 644 644 少数股东权益 40 77 99 138 股东权益合计 2,662 5,439 7,842 11,568 负债和股东权益合计 17,536 36,203 41,863 49,757 分析师与研究助理简介 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士