动态报告：重申坚定看好养殖后周期，公司新品放量业绩可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 科前生物（688526.SH）动态报告 重申坚定看好养殖后周期，公司新品放量业绩可期 2022年06月17日 [Table_Summary]  如何看待公司所处的赛道？优质赛道展现竞争优势。生猪的医疗防疫单位消费能力远高于家禽，且猪用疫苗产品毛利率行业平均水平在77%左右，远高于禽用疫苗的50%，因此，所有上市的兽用生物制品企业均布局了猪用产品，而公司毛利率常年稳定在80%以上，稳坐龙头地位。猪价已进入上行通道，动保行业经营边际有望好转。回顾历史，猪价回归成本线即可带动防疫需求的显著恢复，动保板块利润往往在1~2个季度以后兑现增长。目前来看，猪价自今年4月初以来连续上涨，叠加能繁母猪已调减至绿色合理区间，后期猪价大概率继续震荡上行，有望带动高毛利疫苗产品销量恢复率先开启。以市场化猪用疫苗为主的科前生物，或将成为最受益于猪价上涨的动保弹性标的。  如何看待公司的核心单品？猪伪狂犬疫苗为公司的主打系列，目前有5款产品，大部分都采用了我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业。其中，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）为公司明星产品，与另一款灭活疫苗相配合可有效的帮助猪场实现伪狂犬净化。在此基础上，公司不断进行产品升级，不仅实现了猪伪狂犬病毒从200L到5000L悬浮培养放大工艺，更是针对近年来国内开始流行的变异毒株，推出了一款新的猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）。正是因为公司差异化的产品及优秀的品质，使得公司在伪狂犬领域市占率达到30%，且常年维持在第一位  如何看待公司的研发实力？拥有高水平的研发团队，以及高效的产业化机制。公司与华中农业大学关系紧密，该校多位教授是我国兽用生物制品领域的权威专家，同时也是公司的主要研发人员。除了华中农大，公司还与哈兽研等科研院所建立了长期稳定的合作关系，充分发挥各方的技术优势，搭建起一个高效的联合研发平台，未来将持续加快技术成果的产业化应用。  如何看待公司发展潜力？公司有望于未来1~2年上市的三款在研产品均为市场上的空白产品，其中，猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）和猪支原体肺炎-副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗分别针对了仔猪肠道方面的疫病，以及猪呼吸道方面疾病两大综合问题；猪伪狂犬病-猪瘟二联活疫苗更是解决了猪瘟疫苗难以和其他疫苗混用的问题，将有效帮助猪瘟、猪伪狂犬组合感染猪场提升经济效益。。  投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.95/7.71/10.22亿元，对应PE分别为20/16/12倍，考虑到公司作为猪用疫苗领域龙头企业，维持“推荐“评级。  风险提示：新品上市不及预期；下游需求不及预期；营销网络布局不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,103 1,212 1,527 1,945 增长率（%） 30.8 9.9 26.0 27.3 归属母公司股东净利润（百万元） 571 595 771 1,022 增长率（%） 27.5 4.3 29.5 32.5 每股收益（元） 1.23 1.28 1.66 2.20 PE 21 20 16 12 PB 3.8 3.3 2.8 2.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年6月17日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 25.85元 [Table_Author] 分析师： 周泰 执业证号： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 研究助理： 徐菁 执业证号： S0100121110034 邮箱： xujing@mszq.com [Table_docReport] 科前生物(688526)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 如何看待公司所处赛道？ ......................................................................................................................................... 3 2 如何看待公司核心单品？ ......................................................................................................................................... 4 3 如何看待公司的研发实力？ ...................................................................................................................................... 5 4 如何看待公司的发展潜力？ ...................................................................................................................................... 6 5 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 8 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................. 8 5.2 估值分析 .............................................................................................................................................................................................. 8 5.3 投资建议 .............................................................................................................................................................................................. 9 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 表格目录 .................................................................................................................................................................. 12 dV8YnWIZrQmNbRcMaQpNnNnPmOfQnNrPjMqRzRbRmMxOMYtRtPxNqRtO科前生物(688526)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 如何看待公司所处赛道？ 猪用生物制品为动保行业最优细分赛道。整体来看，动保行业主要由兽用生物制品和兽用化学药品组成，生物制品行业具有较高的技术壁垒及一定的生产规模效应，因此也拥有较高的盈利能力，2020年生物制品行业毛利率为63.6%，远高于化药药品行业25.4%的毛利率。细分来看，猪用和禽用产品是兽用生物制品的主要组成部分，所有上市的兽用生物制品企业均布局了猪用产品。主要在于生猪的医疗防疫单位消费能力远高于家禽，故猪用疫苗产品毛利率行业平均水平在77%左右，远高于禽用疫苗的50%。2021年猪用疫苗收入（外销）超10亿元的企业仅有勃林格、科前和金宇三家，侧面反映出猪用疫苗市场竞争激烈，依然存在较大的空间。 猪价已进入上行通道，动保行业经营边际有望好转。一般而言，猪价低迷时，母猪淘汰量增加，同时养殖场减少了非必要疫苗的使用；而当猪价回归成本线即可带动防疫需求的显著恢复，动保板块利润往往在1~2个季度以后兑现增长。去年下半年开始，猪价持续下行，今年一季度养殖行业整体陷入深度亏损，能繁母猪连续9个月去化，导致动保企业营收在今年一季度集体大幅下滑，尤其以市场化猪用疫苗为主的企业营收下降幅度最大。目前来看，猪价自今年4月初以来连续上涨，叠加能繁母猪已调减至绿色合理区间，后期猪价大概率继续震荡上行。随着养殖端盈利状况回暖，有望带动高毛利疫苗产品销量恢复率先开启。 科前生物作为猪用疫苗龙头，将最受益于猪价上涨带来的业绩弹性。公司猪用疫苗产品毛利率多年来维持在80%以上，处于行业领先水平，且其拥有5款伪狂犬疫苗产品，市占率达30%，常年保持第一，稳坐猪用疫苗领域龙头地位。公司95%以上的收入均来源于市场化猪用疫苗，也使得其一季度营收下降幅度为全行业最大，达36.5%。因此，伴随下游养殖端对动保产品需求持续增长，公司高附加值新品猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）的销售有望迎来放量，量价齐增下业绩值得期待。 图1：猪用与禽用疫苗毛利率对比 图2：公司利润与猪价波动对比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021平均猪用疫苗毛利率（%）平均禽用疫苗毛利率（%）-80%-40%0%40%80%120%猪价环比净利环比 科前生物(688526)/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 如何看待公司核心单品？ 猪伪狂犬疾病是生猪养殖过程中一种常见的疾病，规模化养殖场通常采取以疫苗接种为主，逐步净化为辅的防控措施。根据中国动物卫生与流行病学中心，2014年~2021年二季度，免疫猪伪狂犬疫苗的猪场比例均达到95%以上，其中国产疫苗占39.3%，进口疫苗占58.9%。进口疫苗均采用1961年分离的基因I