动态报告：重申坚定看好养殖后周期，公司新品放量业绩可期

如何看待公司所处的赛道？优质赛道展现竞争优势。生猪的医疗防疫单位消费能力远高于家禽，且猪用疫苗产品毛利率行业平均水平在77%左右，远高于禽用疫苗的50%，因此，所有上市的兽用生物制品企业均布局了猪用产品，而公司毛利率常年稳定在80%以上，稳坐龙头地位。猪价已进入上行通道，动保行业经营边际有望好转。回顾历史，猪价回归成本线即可带动防疫需求的显著恢复，动保板块利润往往在1~2个季度以后兑现增长。目前来看，猪价自今年4月初以来连续上涨，叠加能繁母猪已调减至绿色合理区间，后期猪价大概率继续震荡上行，有望带动高毛利疫苗产品销量恢复率先开启。以市场化猪用疫苗为主的科前生物，或将成为最受益于猪价上涨的动保弹性标的。 如何看待公司的核心单品？猪伪狂犬疫苗为公司的主打系列，目前有5款产品，大部分都采用了我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业。其中，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）为公司明星产品，与另一款灭活疫苗相配合可有效的帮助猪场实现伪狂犬净化。在此基础上，公司不断进行产品升级，不仅实现了猪伪狂犬病毒从200L到5000L悬浮培养放大工艺，更是针对近年来国内开始流行的变异毒株，推出了一款新的猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）。正是因为公司差异化的产品及优秀的品质，使得公司在伪狂犬领域市占率达到30%，且常年维持在第一位 如何看待公司的研发实力？拥有高水平的研发团队，以及高效的产业化机制。公司与华中农业大学关系紧密，该校多位教授是我国兽用生物制品领域的权威专家，同时也是公司的主要研发人员。除了华中农大，公司还与哈兽研等科研院所建立了长期稳定的合作关系，充分发挥各方的技术优势，搭建起一个高效的联合研发平台，未来将持续加快技术成果的产业化应用。 如何看待公司发展潜力？公司有望于未来1~2年上市的三款在研产品均为市场上的空白产品，其中，猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）和猪支原体肺炎-副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗分别针对了仔猪肠道方面的疫病，以及猪呼吸道方面疾病两大综合问题；猪伪狂犬病-猪瘟二联活疫苗更是解决了猪瘟疫苗难以和其他疫苗混用的问题，将有效帮助猪瘟、猪伪狂犬组合感染猪场提升经济效益。。 投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.95/7.71/10.22亿元，对应PE分别为20/16/12倍，考虑到公司作为猪用疫苗领域龙头企业，维持“推荐“评级。 风险提示：新品上市不及预期；下游需求不及预期；营销网络布局不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1如何看待公司所处赛道？ 猪用生物制品为动保行业最优细分赛道。整体来看，动保行业主要由兽用生物制品和兽用化学药品组成，生物制品行业具有较高的技术壁垒及一定的生产规模效应，因此也拥有较高的盈利能力，2020年生物制品行业毛利率为63.6%，远高于化药药品行业25.4%的毛利率。细分来看，猪用和禽用产品是兽用生物制品的主要组成部分，所有上市的兽用生物制品企业均布局了猪用产品。主要在于生猪的医疗防疫单位消费能力远高于家禽，故猪用疫苗产品毛利率行业平均水平在77%左右，远高于禽用疫苗的50%。2021年猪用疫苗收入（外销）超10亿元的企业仅有勃林格、科前和金宇三家，侧面反映出猪用疫苗市场竞争激烈，依然存在较大的空间。 猪价已进入上行通道，动保行业经营边际有望好转。一般而言，猪价低迷时，母猪淘汰量增加，同时养殖场减少了非必要疫苗的使用；而当猪价回归成本线即可带动防疫需求的显著恢复，动保板块利润往往在1~2个季度以后兑现增长。去年下半年开始，猪价持续下行，今年一季度养殖行业整体陷入深度亏损，能繁母猪连续9个月去化，导致动保企业营收在今年一季度集体大幅下滑，尤其以市场化猪用疫苗为主的企业营收下降幅度最大。目前来看，猪价自今年4月初以来连续上涨，叠加能繁母猪已调减至绿色合理区间，后期猪价大概率继续震荡上行。随着养殖端盈利状况回暖，有望带动高毛利疫苗产品销量恢复率先开启。 科前生物作为猪用疫苗龙头，将最受益于猪价上涨带来的业绩弹性。公司猪用疫苗产品毛利率多年来维持在80%以上，处于行业领先水平，且其拥有5款伪狂犬疫苗产品，市占率达30%，常年保持第一，稳坐猪用疫苗领域龙头地位。公司95%以上的收入均来源于市场化猪用疫苗，也使得其一季度营收下降幅度为全行业最大，达36.5%。因此，伴随下游养殖端对动保产品需求持续增长，公司高附加值新品猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）的销售有望迎来放量，量价齐增下业绩值得期待。 图1：猪用与禽用疫苗毛利率对比 图2：公司利润与猪价波动对比 2如何看待公司核心单品？ 猪伪狂犬疾病是生猪养殖过程中一种常见的疾病，规模化养殖场通常采取以疫苗接种为主，逐步净化为辅的防控措施。根据中国动物卫生与流行病学中心，2014年~2021年二季度，免疫猪伪狂犬疫苗的猪场比例均达到95%以上，其中国产疫苗占39.3%，进口疫苗占58.9%。进口疫苗均采用1961年分离的基因Ⅰ型经典毒株Bartha-K61株，而我国近年来的流行毒株为基因Ⅱ型的变异株，随着经典毒株疫苗的免疫效果逐渐减弱，国产疫苗存有较大的替代空间。 猪伪狂犬疫苗为公司最核心的大单品。公司目前拥有5款伪狂犬疫苗产品，大部分均采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业，因而成为公司的拳头产品。 表1：公司伪狂犬疫苗产品 图3：公司不同毒株伪狂犬批签发次数（单位：次） 图4：公司伪狂犬产品市占率 为保证伪狂犬疫苗在市场中的核心竞争优势，公司积极进行产品升级，实现了猪伪狂犬病病毒从200L、1000L至5000L悬浮培养放大工艺，目前猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）已经进入临床实验阶段。此外，为帮助养殖场降本增效，进一步提高经济效益，公司推出猪伪狂犬净化免疫方案的“黄金组合“，通过灭活疫苗与活疫苗的配合使用，以实现后备母猪持续保持阴性，并生产阴性仔猪。 表2：公司推荐的猪伪狂犬病净化免疫方案 3如何看待公司的研发实力？ 背靠华中农大，拥有高水平的研发团队。公司最初由华中农业大学与以陈焕春院士为核心的科研团队共同出资设立，该校有多位教授是我国兽用生物制品领域的权威专家，同时也是公司的主要研发人员。其中，陈焕春院士坚守动物传染病防控研究40余载，率先确定猪伪狂犬病在中国的爆发流行，并阐明了中国猪伪狂犬病的五大临床症状，研制出疫苗，被誉为养殖户的“守护神“。随着经营规模的增长，公司逐步建立起一支高学历、具有国际化视野与海外科研背景的研发人才队伍，截至2021年底，公司研发技术团队共有284人，占比约为34%，较行业平均水平高出一半左右。 将科研创新与产业化应用机制深度融合的能力已成为公司的核心竞争力。公司与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，搭建起一个高效的联合研发平台。除了参与前期基础性研究，公司主要负责中试研究及后期临床和产业化研究，充分发挥了各方的技术优势，加快了技术成果的产业化应用。 目前公司已取得48项兽药产品批准文号，其中30余项为公司的科研成果通过产业化应用机制转化而来。 图5：公司研发转化路径 4如何看待公司的发展潜力？ 圆环疫苗市场份额有较大提升空间。目前公司仅有猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）一项单品，市占率常年维持在第4位的9%左右。在此基础上，公司加大了圆环疫苗开发力度，目前有8款产品处于研发管线中，其中猪圆环病毒3型疫苗正处于临床前研究阶段。猪圆环病毒3型是近年来新发现的又一重要血清型，已在世界范围内广泛流行传播，流行病学调查发现，在我国多个省区也存在较高的感染率，而目前市场上还未有针对3型病毒的疫苗。此外，猪圆环-副猪二联亚单位灭活疫苗、猪圆环-支原体肺炎二联灭活疫苗研究均已处于新兽药注册阶段，新品的推出将进一步加强公司在猪圆环疫苗市场的综合竞争力。 猪用单苗已基本完备，多联苗为未来主要方向。公司现拥有49个兽用生物制品类产品，已成为我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一，其产品覆盖了生猪生长周期的大多数疫病，除猪伪狂犬疫苗以外，公司猪细小病毒病疫苗、猪支原体肺炎疫苗等多项产品也蝉联市占率第一名。由于多联苗可实现一针多防，提高免疫效率，已是兽用疫苗发展的大势所趋，也是公司的重点发展方向。2021年猪用在研产品中，有12项联苗项目，占据近半成比例。 公司多款在研产品为市场上的空白产品。其中，猪瘟-猪伪狂犬病二联活疫苗解决了猪瘟疫苗难以和其他疫苗混用的问题，将有效帮助猪瘟、猪伪狂犬组合感染猪场提升经济效益；猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）综合针对了仔猪肠道方面的疫病，同时解决了市场上缺少近些年新流行的猪δ冠状病毒疫苗；猪支原体肺炎-副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗针对会导致育肥猪生长速度降低、饲料利用率降低的猪呼吸道疾病综合症，可有效改善猪场养殖效率。以上三款产品均已进入新兽药注册阶段，此外，公司共有12款产品处于新兽药注册阶段，有望于未来2年内集中上市，或成为短期内新品上市最多的公司。 表3：公司处于新兽药注册阶段的在研产品情况 不断拓展产品体系，积极布局禽用与宠物用疫苗板块。禽用疫苗方面，公司目前产品以鸡马立克氏病活疫苗和鸡新支二联活疫苗为主，鸡新流法腺四联灭活疫苗已进入新兽药注册阶段，逐步加快新品上市步伐，以支撑未来长期发展。宠物疫苗方面，公司现有的狂犬病灭活疫苗（SAD株）和犬四联活疫苗均采用本土分离毒株以及先进的纯化工艺，安全性较高无应激反应，另有两款猫三联灭活疫苗产品正处于实验室研究阶段。为了配合新品推出，进一步开拓宠物市场，公司成立了宠物事业部，积极与主要连锁宠物医院对接，不断拓展宠物市场营销网络体系。 打造精准服务营销体系。公司根据不同养殖规模将用户进行精准分类，对于5000头母猪以上的集团客户，通过直销方式进行合作，由于其对技术服务的需求相对较高，公司建立了预防兽医师团队，帮助养殖场建设兽医监测、预警、管理体系，保证了与头部企业的合作深度和粘性；对于部分5000头母猪以下的养殖场，公司通过省级经销商进行点对点的合作。此外，公司自建科前生物动物诊断中心，高度整合行业资源，精准把握市场需求变动，在已有产品基础上，根据客户需要进行灵活的多种组合，满足个性化需求。从公司数据来看，2021年直销模式收入占比近54%，较去年下降了1.3PCT，经销模式下收入占比约46%，较去年提升了约1.3PCT。 图6：公司禽用疫苗销量 图7：公司产品组合方案 5盈利预测与投资建议 5.1盈利预测假设与业务拆分 历年来，公司猪用疫苗占营收比重均在95%以上，因此根据主要的猪用疫苗销售情况预测公司业绩。2021年，公司营业收入11.03亿元，同比增长30.8%，未来受益于养殖规模化快速提升，凭借公司丰富的在研产品储备，公司市场苗有望进一步抢占市场份额。费用方面，随着公司新品逐步上市，营销网络仍需不断扩张，三项费用的投入或将小幅上升。预计2022-2024年公司猪用疫苗收入分别实现11.58、14.51、18.47亿元，同比增长10%、25%、27%；公司综合三项费用分别为3.29、4.06、5.19亿元。 表4：科前生物猪用产品盈利预测 5.2估值分析 当前动保行业估值水平仍处于底部区间，而猪价已进入上行通道，随着养殖行业补栏意愿增加，以及防疫积极性提升，动保产品需求将有明显增长，动保企业也将迎来业绩与估值双增行情。我们选取同样以兽用生物制品为主营业务的动保头部企业作为可比公司，当前科前生物PE为20倍左右，参考可比公司当前平均23倍估值，考虑到公司作为猪用疫苗细分赛道的龙头企业，仍有较大增长空间。 表5：动物保健行业可比公司估值水平 5.3投资建议 公司为猪伪狂犬疫苗