浙江生猪屠宰龙头养殖黑马，放量降本业绩兑现在即

浙江生猪屠宰龙头养殖新锐黑马，一体布局渐成业绩兑现在即 公司屠宰业务起家，2022年生猪屠宰量达346万头，为浙江生猪屠宰龙头企业。 2019年起公司承接浙江生猪保供项目布局生猪养殖，2022年生猪出栏即达120.5万头，2023年公司生猪出栏有望提升至220万头，养殖成本有近1元/公斤的下降空间，屠宰业务盈利规模保持扩大态势。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.26/10.02/18.01亿元，EPS分别为0.04/1.64/2.94元，当前股价对应PE分别为334.3/8.8/4.9倍，公司业绩兑现在即，首次覆盖给予“买入”评级。 生猪养殖：公司享浙江高猪价区位优势，产能快速扩张成本稳步下降 销区优势：2022年浙江生猪出栏仅851万头，环保政策严，自给率不足40%，长期供不应求，公司有望持续享受浙江高猪价带来的超额收益。防疫优势：浙江养殖密度低且山地丘陵多，公司楼房自繁自养防疫能力强，2023H1公司生猪养殖全程成活率达88%，居行业前列。种群重构：公司2022年7月引进法国种猪龙头Nucléus3000余头高繁法系种猪，预计2025年法系种猪占比提升至90%对应PSY提升至27，叠加淘汰低效母猪、引种PIC种猪，为长期降本增效奠定坚实基础。出栏放量：公司省内300-350万头年出栏产能已建成并逐步满产，预计后续可通过新建及租赁扩张至370万头。省外安徽绩溪35万头产能预计2025年初步实现出栏、江西抚州200万头产能稳步推进。预计公司2023-2025年生猪出栏分别为220、400、600万头。成本下降：公司省内猪场逐步满产叠加管理运营水平不断提高，生猪养殖成本持续下降，预计2023Q4可降至17元/公斤以内。 屠宰业务：热鲜肉符合南方消费偏好，利稳量增盈利持续扩大 据卓创资讯，2022年我国湖北以南各省热鲜肉消费占比60%以上。公司地处浙江，生猪屠宰产品为热鲜肉，符合周边区域消费偏好。热鲜肉以销定采利润加成，销售节奏快，库存跌价风险小。2022年公司生猪屠宰产能利用率仅25%，有较大提升空间。公司屠宰业务毛利虽薄但持续扩量，以量补价盈利规模有望扩大。 风险提示：动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。 财务摘要和估值指标 1、浙江生猪屠宰龙头养殖黑马，一体布局渐成业绩兑现在即 1.1、公司屠宰业务起家，布局生猪养殖双轮驱动发展 公司为浙江省生猪屠宰龙头企业，一体化发展布局生猪养殖。公司成立于2001年，上市于2017年，以畜禽屠宰业务起家，省内外合计拥有24家屠宰场，2022年公司生猪屠宰量达346万头，居浙江省前列。2019年起公司承接浙江生猪保供项目开始大规模进军生猪养殖，2021至2022年公司生猪出栏实现由13.7万头到120.5万头的跨越，公司省内18个猪场对应300万头年出栏产能2022年建设完毕，2023年逐步满产并进一步向省外扩张。目前公司业务已覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，产品包括生猪、生鲜猪肉、生鲜禽肉、火腿、饲料等，公司一体化布局渐成，生猪养殖屠宰双轮驱动发展。 图1：公司屠宰业务起家，积极向产业链上游延伸布局 图2：公司主营业务覆盖产业链上、中、下游 1.2、公司营业收入稳步增长，生猪养殖接力兑现业绩 公司营收规模呈增长态势，静待生猪养殖业绩兑现。2013-2022年公司营收由15.03亿元增长至94.52亿元，CAGR达22.67%。2017-2020年公司屠宰业务稳步扩张，归母净利润稳定维持在1亿元以上。2023H1受行业供给过剩猪价下行影响，公司归母净利润亏损-3.56亿元。2023下半年行业生猪供给充足，猪价涨幅或有限，行业产能长期去化大势不变并有望逐步迎来周期反转，公司生猪养殖产能快速扩张、成本稳步下降，业绩进一步兑现值得期待。 图3：公司营收稳步增长，2013-2022CAGR达22.67% 图4：受猪价低迷影响，公司2023H1归母净利亏损 图5：受猪价下行影响，2023H1公司净利率短期转负 图6：加快生猪养殖规模扩张，公司期间费用率提升 屠宰业务贡献公司主要营收，生猪养殖占比快速提升。公司为浙江生猪屠宰龙头，养殖新锐黑马，2023H1公司生猪养殖、屠宰浙江省内市占率分别提升至25.1%、38.0%。2023H1公司屠宰及肉类加工业务内部抵销前营收占比超60%，贡献公司主要营收。生猪养殖业务2022年以来快速放量，2023H1生猪养殖业务内部抵销前营业收入达18.12亿元，同比+109.79%，营收占比提升至31%。随公司生猪出栏持续放量，生猪养殖营收占比有望进一步提升。 图7：2023H1公司生猪屠宰浙江省内占比提升至38% 图8：公司生猪出栏快速放量，2023H1省内占比达25% 图9：公司生猪养殖营收占比快速提升 图10：畜禽养殖毛利率受猪价影响较大，一般高于屠宰 1.3、股权集中多方合作，公司发展步入快车道 公司股权集中实控人深耕产业多年，多方合作下公司发展步入快车道。实际控制人朱俭军、朱俭勇兄弟屠宰起家，深耕生猪行业多年，截至2023H1合计持有公司40%以上的股份。公司与行业龙头及政府均有密切合作，业内合作方面，温氏股份及正大集团先后战略入股公司并与公司合资成立生猪养殖等子公司；政府合作方面，2022年浙江产业基金向公司子公司华昇牧业、东阳牧业分别注资2.4亿元、1.2亿元用于猪场建设，2023年公司与抚州政府合作拟共同投资76亿元建设年出栏200万头生猪规模化养殖等项目。股权集中叠加多方合作，公司生猪养殖步入发展快车道。 图11：公司股权集中，行业龙头战略入股（截至2023H1） 2、万亿生猪市场周期性强，成本控制为第一要义 2.1、我国生猪市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配 我国生猪养殖市场规模超万亿，但行业进入壁垒低竞争格局分散。根据历年生猪出栏量、出栏均重及均价测算，2016年以来我国生猪养殖市场规模稳定在1万亿元以上，2022年达1.6万亿元。生猪养殖行业空间足够大，但进入壁垒低，竞争格局分散，尽管近年来行业规模化养殖程度不断提升，但行业仍充斥着大量散户，2021年我国生猪年出栏50头以下的养户数量仍占行业总数的93.5%，2022年行业生猪出栏CR10仅20%。 图12：我国生猪养殖市场规模超万亿 图13：我国生猪养殖行业进入壁垒低，竞争格局分散 生猪养殖周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生8个月后达到可配种状态，首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历10个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。 图14：生猪生产周期较长，供给调整存在滞后性 图15：猪周期遵循蛛网模型，本质是产能超调供需错配 2.2、行业快速扩张致供给过剩，能繁长期去化是大势所趋 非瘟以来行业产能快速扩张，当前生猪供给已恢复至非瘟前。2019-2020年受非瘟影响生猪养殖利润大增，行业大量投入资本扩张产能，至2022年我国生猪出栏达7亿头，生猪存栏达4.5亿头，供给已恢复至非瘟前。非瘟常态化防控下，年度生猪供给或难以出现较大异常减量，且集团场为提升份额扩张仍在持续，市场生猪供给充足乃至过剩，行业面临产能去化压力。 图16：非瘟以来行业资本支出大幅提高（亿元） 图17：2022年我国生猪存/出栏已恢复至非瘟前水平 短期：2023H2生猪需求渐入旺季+远期生猪出栏节奏影响，能繁去化或放缓至2024年初。据农业农村部，2023年8月我国能繁存栏4241万头，环比-0.7%，8月能繁去化主要系南方雨季非瘟及2023年3月仔猪供给增多滞后影响。根据能繁去化季节性规律，Q4为生猪消费旺季，能繁受猪价上涨及对应生猪出栏为次年8-10月影响，去化动力不强，此外叠加2023H2国家推出诸多政策提振经济促进消费，预计Q4猪价或在成本线以上运行，能繁去化或延后至2024年初。 图18：2023年8月我国能繁存栏环比-0.7% 图19：Q4为生猪消费旺季，能繁一般难以去化 长期：债务压力及产能过剩之下，能繁去化是大势所趋。债务方面，非瘟以来行业快速扩张投资现金流大幅流出，依靠大量举债补充现金流。截至2023H1，板块资产负债率已提升至67.8%，达历史高位，2023 H2 生猪消费好转猪价上行，但预计涨幅有限，且证监会8月以来对上市公司再融资有收紧迹象，行业仍面临较大资金压力。产能方面，非瘟以来我国能繁存栏快速恢复，母猪生产性能不断提高，2023H1行业MSY已恢复至非瘟前。2023年8月我国能繁母猪存栏达4241万头，高于农业农村部4100万头正常保有量（后续或调减至3900万头）。据我们测算2023下半年猪肉供给同比或+8%，债务及供给过剩多重压力下，能繁去化是长期大势所趋。 图20：行业依靠经营、融资勉强覆盖投资现金流出(亿元) 图21：2023H1生猪板块资产负债率提升至67.8% 图22：能繁存栏居高+母猪性能恢复，去化是大势所趋 图23：2023年我国猪肉产量或达近年来高点 表1：2023下半年猪肉整体供给充足，同比或+8% 注1：能繁存栏、配种率为半年度对应月份前推10个月的月度均值；配种分娩率、窝均健仔数为前推6个月；断奶成活率为前推5个月 注2：标准化新生健仔数及断奶仔猪供给均为期间生猪出栏对应的前期值 2.3、周期复盘：疫病及政策加速周期演变，优质猪企再迎布局良机 疫病及政策是加速周期演变的重要因素，2006年6月爆发的猪蓝耳病、2010年底爆发的仔猪腹泻、2014年的《畜禽规模养殖污染防治条例》、2015年的“水十条”以及2018年8月爆发的非瘟均带来产能去化加速，周期上行。近年来猪价呈急涨急跌周期缩短的新特点，猪价急涨急跌主要系二次育肥投机扰动及散户羊群效应，周期缩短主要系行业非瘟防控能力增强及母猪性能提升，生猪供给产能恢复较快。猪价快起快落，磨底时间加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，因此对生猪养殖企业生产经营提出更高要求。 图24：疫病及政策是加速周期演变的重要因素，猪价近年来呈急涨急跌周期缩短的新特点 成本管控是生猪养殖重中之重，优质猪企再迎布局良机。在当前猪周期中，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，生猪养殖现金流压力较大，唯有低成本者方能安度周期低谷，于周期往复中存活并不断扩张。我们认为在能繁去化放缓阶段更应关注具备成本优势的猪企，成本是生猪养殖的核心竞争力，具备成本优势或有较大成本改善空间的猪企有望穿越牛熊，实现全周期盈利，极具配置价值。 图25：养殖成本低的猪企竞争占优（元/公斤） 图26：华统股份等成长型猪企出栏增速较高 当前位置：天气及情绪驱动的短期猪价上涨缺乏持续性，肥猪溢价下压栏二育仍在演绎。上涨：2023年7月中下旬以来受台风暴雨极端天气、季节性供给短缺以及养户压栏二育影响，短期猪价大涨，8月全国生猪销售均价为17.15元/公斤（月环比+19.19%）。回落：9月以来极端天气影响渐退、开学备货结束叠加2023年3月后仔猪供给恢复对应9月后生猪供给增加滞后影响，猪价呈回落态势。展望：2023Q4生猪供需双旺，预计猪价上行下跌空间均有限，短期或在行业成本线之上窄幅运行。 当前时点肥猪较标猪仍存在溢价，养户存在压栏二育动力，截至2023年9月28日，行业生猪出栏均重已抬升至123.45公斤/头，但根据往期压栏二育规律，出栏均重在未升至125公斤/头以上时，情绪及猪价或仍未演绎至极端，猪价短期仍有上行可能。 图27：肥猪溢价驱动养户压栏二育（元/公斤） 图28：出栏均重仍有上升可能，情绪短期或仍未至极端 3、生猪养殖：享浙江区位优势，产能快速扩张成本稳步下降