强竞争力塑造隔膜新星，降本增利扩产业绩释放

美联新材（300586） 公司研究/公司深度 强竞争力塑造隔膜新星，降本增利扩产业绩释放 2022-07-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 产业链布局日臻完善，适时切入锂电隔膜市场，三大业务并驾齐驱 收盘价（元）20.83 近12个月最高/最低（元）21.1/8.03 总股本（百万股）524 流通股本（百万股）389 流通股比例（%）74.2% 总市值（亿元）115 流通市值（亿元）85 公司价格与沪深300走势比较 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001邮箱：chenxiao@hazq.com 相关报告 1.《隔膜壁垒高，涂覆一体化加速，龙头强二梯队降本增利弹性大-新能源锂电池系列报告之十一》_2022-7-17 公司加快色母粒产品迭代升级产能落地，将继续做大做强；三聚氯氰业务规模全球领先，随响水事件影响消除疫情逐步好转，下游农业生产提供稳定需求，行业准入高，生产许可证稀缺，市场玩家较少，供给有限，业务有望迎来量价齐升。2017年公司切入隔膜赛道，产能释放在即，将持续加大投资，冲击第一梯队行列。 深厚积累突破隔膜行业壁垒，产能扩张放量在即，业绩有望快速释放 公司凭借自身出色的综合实力塑造强竞争力，长期深度合作东芝保障设备扩产、掌握5/7/9/12um高端隔膜制成工艺、公司资产负债率低现金流充沛再融资能力强，持续扩展头部客户。目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期投产，2023年或将新增6亿平产能，远 期规划或将超过15亿平，从新进入者进一步抢占份额。隔膜供需偏紧行情延续，加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。 成本管控优，新设备车速幅宽良率提升且配涂覆进一步降本增利弹性大 固定资产成本：公司单位产能投资额和初始预定交付相比显著下降，有效降低单位产品折旧成本；生产要素：蒸汽的成本较低有效降低加工成本。由于公司现应用设备预定时期较早，单产线产能、车速、幅宽等虽通过技改已有提升，但仍受到设备早期的限制；随着产品升级，后续应用新型设备、且大规模量产后逐步提升运营参数，则各项指标均有大幅改善提升空间。规划新增产线幅宽或将提升至5.5米，车速进一步提升 至80或100m/min，营业成本或将降至0.71元/平，对应节省0.53元/平，达42%及0.53元的降本效果，将有力提升盈利水平。 投资建议 预计公司22/23/24归母净利润分别为3.3/5.2/7.7亿元，对应P/E为 35x/24x/17x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新能源车发展不及预期；产能扩张产品开发不及预期；材料价格波动等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 营业收入 1881 2787 3835 5265 收入同比（%） 24.0% 48.2% 37.6% 37.3% 归属母公司净利润 63 330 520 773 净利润同比（%） 51.0% 421.7% 57.5% 48.7% 毛利率（%） 17.5% 26.4% 28.8% 30.9% ROE（%） 5.0% 20.2% 23.7% 25.6% 每股收益（元） 0.13 0.60 0.87 1.20 P/E 105.08 34.98 23.82 17.37 P/B 5.61 7.06 5.64 4.45 EV/EBITDA 23.90 15.97 11.10 8.35 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1总论5 2内生外延拓宽产品线，隔膜新星冉冉升起8 2.1高管团队行业洞察力强，产业链布局日臻完善8 2.2三大业务板块并驾齐驱，公司业绩保持高速增长10 3锂电隔膜行业高壁垒，二梯队降本增利弹性大13 3.1设备非标化技术门槛高，供给稀缺限制产能扩张13 3.2技术工艺难度高良率低，研发专利为展业保驾护航14 3.3隔膜重资产属性强，单GWH投资强度领衔中游材料15 3.4认证标准高周期长，海外供应链助力一线隔膜厂加速成长16 3.5加工成本占比高，规模生产与技术优化双管齐下降本16 3.6高车速、长幅宽提高单线产能，高利用率造就规模经济17 3.7技术工艺优化良率提升，辅料回收提高原料使用效率19 3.8龙头先发优势稳固，二梯队隔膜厂降本弹性大未来可期19 4公司隔膜产能加速释放，技术成本优势塑造核心竞争力，新进入者未来可期20 4.1量：攻克四大壁垒竞争优势显现，产能扩张加速释放20 4.2利：多维度降本后发优势显著，涂覆拓宽盈利空间24 5色母粒三聚氯氰双轮驱动，主业稳固向好26 5.1色母粒营收快速增长，产品结构升级盈利有望修复26 5.2三聚氯氰进入稳定收获期，盈利强现金流充沛质地优29 6盈利预测与投资建议31 6.1基本假设与盈利预测31 6.2估值分析与投资建议32 风险提示：32 财务报表与盈利预测33 图表目录 图表1预计公司隔膜产能规划（亿平）5 图表2公司在不同幅宽、车速下单位产品的营业成本（元/平）6 图表3公司主要业务拆分7 图表4公司发展历程8 图表5公司股权结构图9 图表6公司核心成员9 图表7公司产品介绍10 图表8近年公司营业收入及增速11 图表9近年公司归母净利润及增速11 图表10近年公司各板块营业收入占比12 图表11近年公司产品销量（按板块，万吨）12 图表12公司毛利率（%）12 图表13近年公司费用率（%）13 图表14近年公司净利率（%）13 图表15隔膜设备商对比14 图表16恩捷股份近几年良率情况14 图表17星源材质部分专利介绍15 图表18固定资产及在建工程的资产占比（%）15 图表19锂电四大主材单位电量投资明细（投资额：亿元；产能：万吨、亿平；单位产能投资额：万元/吨、元/平） ............................................................................................................................................................................................................................15 图表20国内隔膜厂主要合作客户16 图表21湿法隔膜营业成本拆分17 图表22隔膜降本途径17 图表23不同幅宽、车速下单位产品的营业成本（元/平）18 图表24不同产能利用率下单位产品能源动力、人工、折旧及营业成本（元/平）18 图表25不同良率下单位产品的营业成本（元/平）19 图表26不同辅料节约程度下单位产品的营业成本（元/平）19 图表27极限状态下的降本效果19 图表28公司隔膜业务发展历程21 图表29湿法异步拉伸工艺流程21 图表30公司隔膜专利情况22 图表31公司资产负债率（%）23 图表32公司经营活动现金流净额（亿元）23 图表33湿法隔膜实物图24 图表34预计公司隔膜产能规划（亿平）24 图表35预计公司在不同幅宽、车速下单位产品的营业成本（元/平）25 图表36色母粒行业主要参与者产能及营收情况26 图表37公司色母粒板块细分产品26 图表38公司不同类型色母粒的毛利水平（%）27 图表39公司色母粒及其制品营业收入及毛利（亿元，%）27 图表40色母粒产业链示意图28 图表41公司不同类型色母粒的出货量占比（%）28 图表42公司上市以来新建项目明细28 图表43全球三聚氯氰市场份额29 图表44公司氢氰酸法工艺流程30 图表45精细化工板块归母净利润（亿元）30 图表46公司主要业务拆分31 图表47可比公司估值水平（可比公司数据均采用WIND一致预期，截至2022年7月26日）32 1总论 产业链布局日臻完善，正向协同效应促进公司稳定健康发展。美联新材成立于2000年，早期专注于色母粒制造。近年来，上游原材料涨价与下游塑料产品需求不足令行业内企业普遍出现利润微薄情况。公司前瞻性加快产业链布局，向上布局三聚氯氰，向下布局熔喷布，不断优化公司业务结构。 持续深耕色母粒及三聚氯氰，抓住时机切入锂电隔膜市场，公司目前已形成三 大业务板块并驾齐驱的发展格局。根据上市公司发展战略规划，传统业务色母粒板块将按照企业发展愿景继续做大做强，精细化工板块目前已进入稳定收获期，锂电池隔膜板块将继续加大投资，冲击第一梯队行列。 锂电隔膜行业高壁垒使得外部潜在进入者望而却步，内部竞争者成本盈利水平分化，已形成一超多强的竞争格局。高壁垒主要体现在技术（设备&工艺）、资金、客户四个维度：设备技术含量高、产能供给稀缺，设计开发、定制生产、组装调试壁垒高周期长；工艺难度大良率低，专利影响展业；重资产属性强，资金投入大；客户认证门槛高周期长。 锂电隔膜行业具备较高的壁垒，高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资 金实力使隔膜厂得以匹配优质供应链，龙头厂商技术优盈利强不断扩产，而二梯队厂商降本增利弹性空间大，多方位追赶提升竞争力。 公司布局湿法隔膜已久，对行业理解深刻，凭借较强的洞察力抓住机遇开启扩产计划，目前部分产线已顺利投产，业务有望迎来高增长。公司于2017年设立子公 司广东美联隔膜有限公司，拟投资5亿元用于建设隔膜项目。由于当地政府土地平整滞后导致项目延期，经历行业整合出清后，2021年公司抓住时机毅然决定加快实施隔膜项目，并对该项目投资方案进行变更：投资总额从5亿元变更为20亿元，规划产能从1亿平提升至10亿平。公司目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外1.5亿平产能预计近期建成投产。未来一段时间，隔膜仍处于供需偏紧行情，公司加快产能建设形成有效供给，业绩有望快速释放。 图表1预计公司隔膜产能规划（亿平） 2022E 2023E 2024E 产能 3 9 15 出货量预测 1 5 11 资料来源：公司公告，华安证券研究所 隔膜业务方面，公司凭借自身出色的综合实力塑造强竞争力，在设备、工艺、资金、客户方面不断提升，从新进入者进一步抢占份额。 1）设备：公司2017年切入隔膜赛道后便加快推进与东芝合作，双方合作时间久， 关系深厚，有利于保证公司未来设备供应。1#及2#产线从签约到具备投产条件控制在一年左右，速度属于业内较快水平，凸显对设备工艺深刻的理解把握。 2）工艺：产品升级方面，公司已取得重要研究成果，掌握了5um、7um、9um、 12um高端隔膜的制成技术。技术专利方面同样进展喜人，目前有3项国家发明专利已经获得授权，有4项国家发明专利正在受理中。 3）资金：公司资产负债率低，现金流充沛，再融资能力强。隔膜项目分批次投资， 资金压力可控。 4）客户：公司已与国内众多优秀锂电池制造商进行技术交流和商务洽谈，充分了解客户对产品的技术、规格等要求，已陆续送出样品进行测试，目前进展顺利。 公司加码湿法隔膜产能扩张。安徽美芯目前已有1.5亿平隔膜产能投产，另外 1.5亿平的产能预计近期建成投产，2022年产能合计达3亿平；2023年，公司计划或将陆续新增6亿平产能，远期规划预计或将超过15亿平。 公司在设备、工艺、资金、客户四大壁垒方面均实现有效突破。目前隔膜行业供需偏紧行情延续，公司凭借高端精良的设备、成熟精湛的工艺及强大的资金实力成功匹配优质供应链，产能加速释放业绩有望快速释放，在厚实的盈利保障下专注做好成本控制，应对中长期竞争。 1）固定资产成本方面，公司单位产能投资额和初始预定交付相比显著下降，从而 有效降低单位产品折旧成本。通过与东芝持续价格谈判，公司抓住时机低价采 购，同时叠加土地购置具备经济性，安徽美芯一期一阶段项目总投资大概5亿 元。该项目初始设计总产能2.04亿平（单线设计产能为5000万/平），对应单位产能投资额为2.45元/平。在设备延迟交付期间，双方通过技改成功实现产能提升。单线产能提升50%至7500万平，故4条线对应的