低估黄金股，多矿种蓄势待发

玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计2023年产金3吨，权益比例100%。 帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨），平均品位5.8克/吨，预计2023年产金3吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区19个露天金矿体和15个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至2020H1，巴拓保有2835千盎司金金属资源量，折88.18吨。 坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量2490万吨，目前计划设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金67%股权。截至2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。 硅石矿方面，公司出资2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例35%，一期设计产能50万吨/年，预计2024年3月正式达到设计产能。 投资建议。我们预计2023-2025年公司营收分别为110/107/102亿元，归母净利分别为5.2/6.0/6.3亿元，2024年1月9日收盘价对应PE分别为15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司2024年PE平均数24.8x，计算目标市值148亿元，目前市值仅为82亿，目标价19.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。 股票数据 投资五要素 核心逻辑 帕金戈注入后，公司毛利占比最大的业务为黄金采选。帕金戈金矿于2022年11月并表，2023财年为第一个完整的并表年份，据我们测算，2023年公司矿产金毛利占比提升至总毛利的70%左右，具备重新划分申万行业分类的条件（由商贸零售/贸易Ⅱ变更为有色金属/黄金）。考虑到业务结构变化较大，我们重新撰写深度报告且调整盈利模型。 盈利预测与投资建议 公司估值远低于黄金行业可比公司平均水平，存在明显低估，我们看好公司金矿业务的估值修复，预计公司2023-2025年营收分别为110/107/102亿元，归母净利为5.2/6.0/6.3亿元，同比增速79.5%、14.7%和5.7%，对应2024年1月9日82亿市值下的PE分别为15.7x、13.7x、13.0x，低于我们选取的黄金行业可比公司，故维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场观点认为公司估值受到开采年限较短影响，无法修复至行业可比公司水平。我们认为，其一，开采年限高的企业代表远期年度现金流折现系数较低，如果年限过高一定程度上说明资源的利用情况不足，因此不能完全按照年限来做估值判断。其二，公司在帕金戈的项目增储实力强劲，2022年报显示公司外派的海外管理团队已初步完成对帕金戈项目勘探模式、采矿方法、选矿工艺流程的优化改善，大大提高了矿区勘探水平、资源的综合利用能力、选矿综合回收率等指标； 2023三季报显示，根据玉鑫控股最新出具的 《Annual Mineral Resource Statement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1090.8万吨，比上年同期增加302.5万吨，金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨），平均品位5.8克/吨。 股价表现的催化因素 第一，黄金价格进一步走高； 第二，帕金戈增储取得突破性进展； 第三，公司外延收购项目落地。 主要风险 第一，黄金价格大幅下跌； 第二，海外矿山生产受阻； 第三，钒矿、石墨矿等进度不及预期。 1.玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放 公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国有资产管理委员会。2011年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要变更公司注册地址、公司名称及经营范围，公司地址从江苏迁至山东地区，公司的名称由“江苏玉龙钢管股份有限公司”变更为“山东玉龙黄金股份有限公司”。 图1：截至2023Q3，济高控股为玉龙股份控股股东 公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。作为济高控股集团实业运营板块的主力军，公司加快整合境内外黄金矿产资源。贸易业务已覆盖金属矿产品、农林产品、化工品、煤炭等大宗商品类别，主要通过母公司及下属全资子公司上海钜库、香港玉龙开展。 图2：公司毛利结构 图3：公司营收 图4：公司归母净利 2.黄金：依托集团资源，进军金矿开采 2.1.在产矿山：帕金戈金矿利润稳健，预计2023年产金达3吨 公司已获取帕金戈项目100%控制权。2016年9月7日，济南高新通过全资子公司明加尔金源收购了ConquestMiningLimited持有的CQT公司100%股权、CQTGoldAustraliaPtyLtd100%股权以及编号为EPM15597的勘探矿权。NQM公司曾持有位于昆士兰州境内的帕金戈、双山和维拉利三处矿场，主要进行黄金开采活动。截至2022年6月，维拉利矿场由于开采进度原因处于停产维护状态，双山矿场已对外出售，仅有帕金戈矿场处于开采状态。2021年10月，玉龙矿业全资子公司玉润黄金拟以现金方式收购天业黄金全资子公司CQT持有的NQM Gold2PtyLtd100%股权，以取得帕金戈金矿100%控制权，交易的对价为9.03亿元人民币。 图5：收购帕金戈矿前后股权结构图 帕金戈金矿项目距离昆士兰州查特斯堡南部50公里处，距离汤斯维尔镇西南部134公里。项目于1983年开始进行黄金开采活动，一直延续至今。截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1090.8万吨，比上年同期增加302.5万吨，金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨），平均品位5.8克/吨。 图6：帕金戈项目图 表1：截至2021年3月31日，帕金戈金矿矿体资源 我们预计2023年产金3吨，此后维持该产量规模。（2023H1，NQM公司（帕金戈矿区）实现产金量5万盎司（折合1.56吨），实现营业收入6.7亿元，实现净利润2.27亿元）。按照上半年数据计算公司单位盈利为145元/克，考虑下半年金价上涨，全年按照150元/克单位净利计算，我们预计全年黄金贡献归母净利高达4.5亿元。 2.2.储备项目：巴拓金矿为公司坚实的资源储备 目前，巴拓实业100%股权、巴拓黄金矿业有限公司100%股权和巴拓黄金拥有的125个采矿权目前处于质押状态，债权人为济南高新控股集团有限公司。 图7：截至2021年4月，巴拓项目股权结构图 巴拓黄金的主要业务为金等贵金属的勘探、开采和加工。主要持有南十字金矿项目，为巴拓实业的主要黄金资产。公司在生产出金锭后，委托当地铸币厂进行加工提纯，生产出高纯度的金锭，然后根据澳洲当地当日黄金价格出售给铸币厂。巴拓黄金MarvelLoch选厂采用通用的CIP碳浸工艺和重力流程进行矿石加工，破碎系统改造完成后，选厂处理能力为210万吨/年。 根据CSAGlobal PtyLtd编制的《INDEPENDENTTECHNICALREPORT MINERALRESOURCESBARTOGOLDOPERATIONS,WESTERNAUSTRALIA》，巴拓实业下属的全资子公司巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区拥Cornishman等19个露天金矿体和15个地下金矿体。截至2020H1，巴拓黄金保有2835千盎司金金属资源量，折88.18吨。 图8：巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区 表2：截至2020年6月30日，巴拓金矿矿体资源 3.其他矿产：布局初具雏形，利润待释放 3.1.石墨矿：布局莫桑比克优质石墨矿，公司持股11.44% 安夸贝项目位于莫桑比克北部，预计年产6万吨高纯石墨。2019年6月，济高控股向催腾矿业（Triton）注资1950万澳元（约合人民币9338.55万元），获得其34.01%股权，以共同推动催腾旗下安夸贝石墨矿的开发，开采寿命为27年。 催腾矿业致力于从事石墨矿项目的勘探、开采，持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝（Ancuabe Project）、巴拉马北（The Balama North Project）和巴拉马南（The Balama South Project）等石墨矿权。 图9：催腾旗下安夸贝石墨矿 安夸贝石墨项目在2017年完成了最终可行性研究，确认该项目有极高的矿化品位、长服务年限和高附加值产品。初始JORC资源量评估中，矿石储量2490万吨，平均总石墨碳品位为6.2%。 2022年9月，在公司认购催腾矿业定向增发股票公告中表示，安夸贝石墨矿项目（Ancuabe Project）为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，包括T12及T16两处资源，根据Lycopodium Minerals Pty Limited、CSA Global Pty Limited等机构出具的安夸贝石墨相关研究报告，安夸贝项目拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量2489.50万吨：T16矿区可采储量1117.00万吨，平均固定碳品位7.28%；T12矿区可采储量1372.50万吨，平均固定碳品位5.32%。 安夸贝石墨项目环境许可证已经通过政府部门批准，2017年12月完成项目可行性研究（DFS），2019年6月取得采矿许可证，期限25年。巴拉马北、巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段。 2023年中报显示，公司出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业事宜完成股份登记手续，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。公司已与莫桑比克政府、催腾矿业主要股东就石墨矿项目未来建设达成一致，将发挥自身优势协助当地政府和催腾矿业共同推动项目建设投产，力争在“石墨新材料产业链”新发展理念中寻找机遇、拓展优势，切实打好石墨新材料产业发展组合拳，奋力走出转型发展新路子。目前计划设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上。截至2023H1，催腾公司安夸贝项目已获得道路使用许可证、道路施工许可证、营地建设许可证、开工许可证等行政许可，为正式开工建设做好准备；项目现场已完成主干道至临时营地约18公里道路修复工作。 图10：安夸贝石墨项目分布和附近基础设施 集团石墨产业稳步推进。2019年3月，Triton宣称其与中国青岛金汇石墨有限公司签署框架协议（MOU），内容包括项目投资、石墨承购以及技术合作等，青岛金汇将以直接投资人的身份完成安夸贝项目高达10%的注资，承购该项目15000吨/年的石墨精矿，面向中国阻燃、耐火和锂电市场的石墨深加工技术合作等。济南高新还将为该矿场的EPC项目提供融资支持。2019年6月，济高控股计划在山东高新东区600亩的商业用地上，打造中英石墨烯产业园。济高控股副总经理杨文明在2019济南