《深化国资国企改革，推动高质量发展》系列：国有上市公司，优化提升与市值管理

国优有化上提市升公与司市值管理 《深化国资国企改革推动高质量发展》系列 毕马威企业咨询（中国）有限公司 kpmg.com/cn 目录 01国有上市公司的发展历程与现实挑战03 02优利化用提已升有之上路市：平台，推动内部战略重组与专业化整合07 03优打化造提增升量之上路市：平台，加速存量优质资产上市规划15 04主动型市值管理：底层估值逻辑重构21 05主动型市值管理：破净股的业绩改善与市值提升29 06结束语37 ©国印刷。2023毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 3国有上市公司的发展历程与现实挑战 ©国印刷。2023毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 01 国发有展上历市程公与司现的实挑战 国有上市公司的与发现展实历挑程战4 ©国印20刷23。毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 5国与有现上实市挑公战司的发展历程 国有上市公司在中国资本市场中扮演着至关重要的角色。自1986年首家国有上市公司飞乐音响在中国工商银行上海静安信托业务部开始交易以来*，国有上市公司始终是中国资本市场发展的重要力量，在促进整体经济发展和社会稳定方面发挥着压舱石的作用。 随着资本市场的不断发展和成熟，国有企业也借此机会推进改革，通过上市、吸引战略投资者等资本运营方式，为进一步深化改革、进行战略性重组、推动 创新转型提供了资金支持。这种做法不仅强力推动了国有上市公司的飞跃式发展，而且使得国有企业逐渐公众化，公司规范治理水平也得到了显著提高。截 至2023第一季度，A股国有控股上市公司总数已经达到了1358家，占据A股上市公司总数的26.45%。此外，国有控股上市公司的总市值达到了48.88万亿元， 占据了A股市场总市值的49.09%**。这些数据充分证明，资本市场在推动国企上市公司转型的过程中发挥了巨大的作用，国有上市公司也反过来为资本市场发展做出了巨大贡献。 历经近四十年的积累和磨砺，中国的资本市场和国有上市公司已经走到了改革 的深水区。资本市场方面，注册制改革已全面推进，至此，资本市场对创新性和成长性的关注已达到了空前的高度，市场估值体系和估值逻辑也发生了重大 变化。不再仅仅依靠传统的市盈率来评估，而是更加注重上市公司的价值创造能力，从市场机制的引入、公司效益的提升、公司治理的提升，到规模效应与创新发展的融合等方面进行全面考虑。这样的变化对国有上市公司提出了更高的要求。 从另一个角度来看，国有上市公司所承担的社会公共职能，使其在当前阶段面临一项核心挑战：推动土地财政向股权财政的转型。考虑到国有资产的规模， 2021年全国国有企业资产总额已达308.3万亿***。如果能通过转型优化和提高效益，使总资产回报率提高一个百分点，那么将可以为各级财政和社会股东带 来额外的3万多亿收益，弥补土地财政收入缺口，激活股权财政。在这个进程中，国有上市公司作为国有资产中的优质资产，肩负着通过资本市场渠道提高优质 国有资产投资回报率，推动国民经济和各级财政的转型升级的历史重任。在此背景下，中国特色估值体系（“中特估”），作为激活股权财政，推动国民经济二次腾飞的重要抓手应运而生。 **《中国上市公司协会会长宋志平：努力提升国有控股上市公司的价值创造水平》，中国经营报，2023.4.1 飞乐音响2022年年报 ***《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》,中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会公报 ©国印刷。2023毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 ©国印20刷23。毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 6 国有上市公司的与发现展实历挑程战 “中特估”，始于2022年11月，证监会主席于2022金融街论坛年会上提出的“要探索建立具有中国特色的估值体系”，指向A股上市国央企优化提升与市值 提振；2022年末，证监会、上交所相继发布《推动高质量上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》与《中央企业综合服务三年行动计划》；2023年1月， 在中央企业负责人会议上，国资委提出进一步优化中央企业经营指标体系为利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、 营业现金比率，即“一利五率”体系，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导国央企上市公司更加注重投入产出效率和 经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。密集政策出台，凸显了中国特色估值体系对激活股权财政，推动国民经济二次腾飞的重要性，同时也对国有上市公司深化改革转型，以高质量发展带动估值体系变革提出了更高要求。 本报告结合新形势下的资本市场实践，深入介绍和分析国有上市公司在内部战略重组与专业化整合、存量资产上市规划、主动型市值管理、破净股的业绩改 善与市值提升等方面的路径。我们期望能够覆盖各个发展阶段的国有上市公司和即将达到上市标准的国有资产所面临的各种改革困境和提升难题，并希望通过毕马威的解决方案，助力在新时代提高优质国有资产回报率，助力转型升级。 ©国印20刷23。毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 ©国印刷。2023毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 7地方城投平台的挑战与机遇 ©国印刷。2023毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 利优化提升之路： 02 内部战略上重市组平与台专，业推化整合 地方城挑投战平与台机的遇8 ©国印20刷23。毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 9优推化动提内升部之战路略：重利组用与已专有业上化市整平合台， 自注册制改革以来，上市公司重组逻辑逐渐呈现出从“市场套利”向“产业调整”的过渡，其中国有上市公司重组为国企改革提供了重要的战略选择，成为集团产业调整和经济结构调整不可或缺的重要措施。 2022年，A股上市公司发起的6,832次并购重组交易，由于证券监管部门持续简政放权，需行政审批的重组交易数量仍在历史底部，共计发生50起，较注册制改革以前，重组数量下降，但是较2021年重组数量略有上升*。在2022年A股上 市公司重组中，国企上市公司重组案例共28例，为上市公司重组主力军，其中按照交易对象性质的不同，有27例为与国企集团发生的关联重组**。前述27例 重组中，均涉及到国企集团产业调整和经济结构调整，反映了国资产业布局、战略性重组和专业化整合持续向纵深推荐的趋势，表明了各地国资持续推进、深化国企改革的决心，呈现了经济结构调整的阶段性成果。 内部战略重组与专业化整合的意义 非上市业务证券化，盘活资产，提高国有资本整体资产证券化率 对于目前经营状况较好的上市公司，已有上市公司平台不仅是国有企业对接市场的重要触角，更是国有企业实现从“管资产”到“管资本”的重要途经。国 有企业可通过将优质资产注入上市公司平台，实现非上市业务证券化，一方面，集团可以盘活相关资产，提高资产证券化率，有利于拓宽上市公司融资渠道， 提高资本运作效率；另一方面，集团可以通过资本市场、监管机构、社会资本等机构进一步规范相关业务，有利于聚集相关业务资源、塑造相关业务社会价值，提高业务经营效率。 已有上市平台业务重组，激发潜能，助力上市公司提质增效 对于目前经营状况较差的上市公司，或因主营业务较为传统，导致市场估值较低的上市公司，国有企业可考虑利用国资的资源优势与上市公司进行资产置换。 一方面，国资向上市公司注入优质资产后，可增厚上市公司业绩、提振上市公司市值，从而恢复上市公司在国有企业集团中的证券化平台功能；另一方面， 国有企业可以考虑利用政策优势和资源配置优势，在集团层面重新规划上市公司原有业务，以时间换空间，待原有业务经营状况好转后，利用多元的资本市场工具（不限于IPO），重新对原有业务进行证券化安排。 *《*《上A市股公并司购并市购场重20组22年年度总报结告及（2022032年3）预》判，》中，国21上世市纪公资司本协研会究并院购联融合资联委储员证会券并购研究中心 ©国印刷。2023毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 ©国印20刷23。毕马威企业咨询(中国)有限公司—中国有限责任公司，是与英国私营担保有限公司—毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 10 优化推提动升内之部路战：略利重用组已与有专上业市化平整台合， 实现集团产业重构，大力推进产业链价值向中高端与科技创新聚集 在未来的全球产业分工合作中，各国都需要寻找自己的相对优势和独特定位，以促进全球产业链、价值链更加稳定和高效。国家在二十大报告中也对相关工 作进行了明确指示，要着力提升产业链供应链韧性和安全水平，这是国资国企加快布局优化和结构调整、做强做优做大、提升核心竞争力、加快建设世界一 实现集团整体上市，深化国资国企综合改革的战略目标 流企业等各项工作的重要抓手和支撑。国企集团可以通盘考虑现有资产板块，以集团整体业务布局为核心，通过业务的重新分类形成产业集群，打造高附加值的产业链，并将其注入上市公司平台。 国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》中明确指出，“加大集团层面公司制改革力度，大力推进国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整 体上市”。国企集团可通过“两步走”实现整体上市，前期将优质资产单独剥离，实现上市，后期将其他资产陆续注入上市公司体内，最终实现集团的整体 上市。通过前述方式，在规则层面，前期可利用核心资产的优质属性占领行业先机，后期可通过整体上市实现合规成本的降低（整体上市可有效的降低关联 交易、往来或同业竞争的披露和相关的舆情管理成本）；在业务层面，后期的整体上市可以整合自有资金，补充和调整资产，提高内部生产管理效率，降低 边际成本；在改革层面，国有企业最终的整体上市，有利于实现深化国资国企综合改革的战略目标。 11 优推化动提内升部战之略路重：组利与用专已业有化上整市合平台， 内部战略重组与专业化整合的路径 国有上市公司与其集团之间的资产重组可通过多种方式实现，其中“发行股份购买资产”“资产置换”和“吸收合并”为较为常见的重组方式。毕马威就具体解决方案做如下分析。 某股份公司向其控股股东购买资产案例 某股份公司（A公司）于上世纪末在A股上市，主营业务为建材的生产及销售。A公司 四家公司主要经营区域不同，与A公司在业务上属同业竞争关系。在供给侧改革背景 的控股股东为上市企业B公司，B公司旗下除A公司外，还持有同行业其他四家公司。 下，提高建材行业内部生产集中度，促进行业规范化和规模化发展成为了国家宏观调 控的目标。 四年前，A公司采用发行股份及支付现金的方式，向其控股股东B公司以及其余二十余