Q4线下好于线上，库销比回归健康

证券研究报告|公司港股点评报告 2024年1月10日 Q4线下好于线上，库销比回归健康 特步国际(1368.HK) 评级： 买入 股票代码： 1368 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 11.35/3.61 目标价格： 总市值(亿港元) 97.21 最新收盘价： 3.81 自由流通市值(亿港元) 46.35 自由流通股数(百万) 1259.58 事件概述 公司公告2023Q4及全年运营数据：Q4主品牌零售流水同比增长超30%（增速高于Q1-Q3）；23全年主品牌零售流水同比增长超20%。 分析判断: Q4线上受双十一拖累，折扣加深至7折，但库销比回归健康。23Q4主品牌零售流水同比增长超30%，全年增超20%，（1）分渠道来看，我们分析由于受基数影响，23Q4线下流水增速可能高于线上，线上主要受双十一拖累（根据钛媒体APP，高单增长）；（2）分品类看，公司深耕跑步领域多年，具有品牌及产品优势，根据特步集团公众号，23年主品牌在国内六大马拉松赛事市占率第一，破三跑者鞋款“160X”系列包揽前二；（3）据公司公告，23Q4公司零售折扣较Q3有所加深，Q4零售折扣约为7折（Q3零售折扣为7-7.5折），主要清理23Q4商品库存，明年有望轻装上阵；23年渠道库存周转为4-4.5个月，同比22年库存改善明显（22年库存周转为5.5个月）。 投资建议 我们预计：（1）目前行业受去库存、打折加深等压力影响，但特步品牌性价比较高、受益于低线市场消费降级影响，性价比优势有望更加突出。（2）24年索康尼在鞋的供应链国产化方面仍有提升空间。考虑公司双十一销售不及预期以及去库存影响利润率，下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入149.9/175.6/205.3亿元至143.50/161.53/183.73亿元，下调23/24/25年归母净利11.62/14.99/17.90亿元 至10.19/11.78/13.82亿元，对应下调23/24/25年EPS0.44/0.57/0.68元至0.39/0.45/0.52元，2024年1月9日收盘价3.81港元对应23/24/25年PE为9/8/7倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10013.24 12930.39 14349.67 16152.79 18372.97 YoY（%） 22.53% 29.13% 10.98% 12.57% 13.74% 归母净利润(百万元) 908.34 921.69 1018.83 1177.58 1382.21 YoY（%） 77.05% 1.47% 10.54% 15.58% 17.38% 毛利率（%） 41.72% 40.92% 41.80% 42.40% 43.00% 每股收益（元） 0.35 0.35 0.39 0.45 0.52 ROE 11.5% 0.11 0.11 0.11 0.12 市盈率 37.64 22.87 9.09 7.86 6.70 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 联系电话： 财务报表和主要财务比率 元） 营业总收入 12995.97 14349.67 16152.79 18372.97 净利润 921.69 1018.83 1177.58 1382.21 YoY(%) 29.15% 10.42% 12.57% 13.74% 折旧和摊销 249.77 459.76 405.44 360.21 营业成本 7638.68 8351.51 9304.01 10472.59 营运资金变动 -678.19 1770.80 -892.95 1079.92 营业税金及附加 经营活动现金流 571.83 2994.18 436.45 2570.80 销售费用 2690.19 2884.98 3266.72 3727.75 资本开支 -378.81 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用 1453.91 1578.46 1776.81 2021.03 投资 -44.45 0.00 0.00 0.00 财务费用 105.62 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 -872.60 165.51 165.51 165.51 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -12.11 0.00 0.00 0.00 债务募资 698.05 0.00 0.00 0.00 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万 2022A2023E2024E2025E 筹资活动现金流 -236.10 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -515.64 3159.69 601.96 2736.30 营业利润 营业外收支 利润总额 1360.99 1470.18 1699.24 1994.53 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 448.71 441.05 509.77 598.36 成长能力（%） 净利润 912.28 1029.12 1189.47 1396.17 营业收入增长率 29.13% 10.98% 12.57% 13.74% 归属于母公司净利润 921.69 1018.83 1177.58 1382.21 净利润增长率 1.47% 10.54% 15.58% 17.38% YoY(%) 1.47% 10.54% 15.58% 17.38% 盈利能力（%） 每股收益 0.35 0.39 0.45 0.52 毛利率 40.92% 41.80% 42.40% 43.00% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 7.13% 7.10% 7.29% 7.52% 货币资金 3414.16 6573.84 7175.80 9912.10 总资产收益率ROA 5.59% 5.78% 6.20% 6.64% 预付款项 净资产收益率ROE 11.18% 11.00% 11.28% 11.69% 存货 2287.20 1192.59 2190.68 1300.18 偿债能力（%） 其他流动资产 618.58 143.50 161.53 183.73 流动比率 1.86 2.05 2.24 2.39 流动资产合计 12338.09 13837.89 15508.98 17591.68 速动比率 1.42 1.85 1.90 2.19 长期股权投资 190.39 190.39 190.39 190.39 现金比率 0.51 0.97 1.04 1.35 固定资产 1367.52 1184.02 1037.21 919.77 资产负债率 49.64% 47.06% 44.60% 42.74% 无形资产 1762.60 1586.34 1427.70 1284.93 经营效率（%） 非流动资产合计 4155.42 3795.66 3490.22 3230.01 总资产周转率 0.83 0.84 0.88 0.92 资产合计 16493.52 17633.55 18999.21 20821.69 每股指标（元） 短期借款 2230.92 2230.92 2230.92 2230.92 每股收益 0.35 0.39 0.45 0.52 应付账款及票据 2771.81 2616.26 2552.63 2683.66 每股净资产 3.13 3.51 3.95 4.48 其他流动负债 1531.68 1721.96 1938.33 2204.76 每股经营现金流 0.22 1.13 0.17 0.97 流动负债合计 6644.78 6755.69 6931.88 7358.19 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1004.83 1004.83 1004.83 1004.83 估值分析 其他长期负债 537.20 537.20 537.20 537.20 PE 22.87 9.09 7.86 6.70 非流动负债合计 1542.03 1542.03 1542.03 1542.03 PB 2.56 1.00 0.89 0.78 负债合计 8186.82 8297.72 8473.91 8900.22 股本 23.15 23.15 23.15 23.15 少数股东权益 62.55 72.84 84.73 98.69 股东权益合计 8306.70 9335.83 10525.30 11921.47 负债和股东权益合计 16493.52 17633.55 18999.21 20821.69 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的