可转债周报：推涨转债市场潜在的增量资金从何而来？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月09日 【债券周报】 推涨转债市场潜在的增量资金从何而来？ ——可转债周报20240109 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】消费或强势收官，通胀中枢上移— —12月数据预测&债券周报20240108》 2024-01-08 《【华创固收】存单周报（0101-0107）：资金分层延续，存单定价回调》 2024-01-08 《【华创固收】信用债哑铃策略行情显现——信用周报20240108》 2024-01-08 《【华创固收】假期消费强，节后复工慢——每周高频跟踪20240107》 2024-01-07 《【华创固收】权益弱势或延续，关注高YTM 策略——1月可转债月报》 2024-01-04 关注后市潜在增量资金以及加仓方向 险资或是推涨转债市场的重要增量资金。（1）公募基金资金尚未出清完毕；（2外资在偏弱的国内外市场环境预期下，呈现持续净流出的态势，制约正股市场交易情绪；（3）年初保费落地，保险资金或是债市增量资金的重要来源。 险资布局具有明显的季节性特征，在Q1对转债价格和估值或可形成一定支撑作用。险资持转债面值占比在Q1尤其是1-2月份通常为年内高点，而公募和年金并无明显的季节性布局特征。观察转债估值和价格，在Q1也通常会出现 修复性行情，可见险资在年初的布局一定程度上对转债市场行情有正向支撑作用。 当前从资产配置的角度看，纯债收益率的确定性相对更高，而配置转债具有较高的机会成本和调仓换手要求，因此纯债的仓位配置需求或将维持较高水平。但是需要看到积极因素正在积聚：（1）十年期国债收益率屡创新低，配置价值 在逐步削弱，债券市场“资产荒”情况或将延续，转债高于十年期国债收益率的个券比例已经超过18%，结构性配置价值凸显；（2）权益市场的性价比在逐步提升，万得全AERP已经处于相对偏高的位置；（3）高股息、高分红资产优势凸显，转债和股票资金共识性较高，易形成合力。因此从大类资产比价角度看，转债仓位调降的意义不大，此外不仅是保险资金，企业年金和社保资金等偏长线、大体量资金均具备相似的特征，配置意愿都具有提升的条件，可重视此类资金的布局方向，即高YTM、高股息、高分红方向。 此外我们曾多次提示Q1或将有多只大盘券和底仓券面临到期退市，且在再融资收紧背景下，大盘转债预案发行困难，机构尤其是大体量资金机构面临底仓调仓选择，因此可尤其关注上述板块中大盘券的配置机会。在该类板块中，此前抛售压力较大和筹码出清的新能源板块和银行板块存较大的分歧和预期差，可关注板块低位交易性机会。 公募、券商自营等面临正股预期偏弱、负债端不稳定等困境，加仓力量相对偏弱。当前在正股预期偏弱的行情下，防御性较好的“纯债替代”品种相对占优，该行情更符合偏向配置、久期较长、资金体量较大的险资、年金和社保资金的 投资风格和偏好；而公募基金尤其是混合类基金、券商自营等偏交易的资金偏好“正股替代”的弹性品种，当下在正股偏弱预期、负债端不稳定和止损情绪影响下，面临较难择券的困境，该部分增量资金大幅起势需要看到正股市场行情的预期扭转。 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注强力转债、美诺转债、英力转债。（2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、永02转债、柳药转债、鲁泰转债、兴瑞转债。（3）震荡市场环 境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债 （4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。（5）低价策略占优，仍可从转债条款博弈寻找机会。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：关注后市潜在增量资金以及加仓方向4 1、推涨转债市场的潜在增量资金从何而来？4 2、险资是否会加大转债的配置力量？4 3、其他持有主体资金的表现6 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩7 （一）周度市场行情7 （二）估值表现8 三、条款及供给：川投转债公告赎回，证监会核准转债尚可10 （一）条款：上周川投转债公告赎回，百畅、上声转债提议下修10 （二）一级市场：上周2只转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、2只转债新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模近300亿11 四、风险提示12 图表目录 图表1北向资金持续净流出（亿元）4 图表2一季度保费收入通常具有“开门红”特征4 图表3除2023年外，险资在一季度持转债面值比例通常为年内高点4 图表4公募和企业年金没有明显的季节性布局特征4 图表5年初转债通常会有估值和价格修复行情5 图表6十年期国债收益率屡破新低，向2.5%靠拢5 图表7万得全AERP处于相对高位5 图表8新能源和银行板块此前抛售压力加大、调整较充分6 图表92023年12月多数持有主体均有减持转债7 图表10转债指数周度走势8 图表11主要指数周度涨跌幅8 图表12申万一级行业指数周度涨跌8 图表13Wind热门概念指数周度涨跌8 图表14转债加权平均收盘价9 图表15百元平价拟合溢价率9 图表16转债收盘价格分布9 图表17不同价格分位数走势9 图表18各类型转债余额加权平均收盘价9 图表19各类型转债余额加权平均转股溢价率9 图表20按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表21按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表22按平价划分转债的转股溢价率10 图表23各平价区间占比分布10 图表24转债赎回信息（截至1月7日）11 图表25上周新发转债列表11 图表26新增董事会预案公告数量（个）11 图表27发审委通过存续规模（亿元）11 图表28证监会核准存续规模（亿元）12 图表29上周新发布环节数量（个）12 图表3014家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、周度聚焦：关注后市潜在增量资金以及加仓方向 1、推涨转债市场的潜在增量资金从何而来？ 险资或是推涨转债市场的重要增量资金。（1）公募基金资金尚未出清完毕；（2）外资在偏弱的国内外市场环境预期下，呈现持续净流出的态势，制约正股市场交易情绪； （3）年初保费落地，保险资金或是债市增量资金的重要来源。一般情况下，一季度保险的业绩被称为全年业绩“压舱石”，因此一季度通常是险资“开门红”时期，保费收入约占全年的30-40%，有望择机加码配置债券。 图表1北向资金持续净流出（亿元）图表2一季度保费收入通常具有“开门红”特征 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、险资是否会加大转债的配置力量？ 从历史情况看，除2023年外，险资持转债面值占比在Q1尤其是1-2月份通常为年内高点，而公募和年金并无明显的季节性布局特征。观察转债估值和价格，在Q1也通常会出现修复行情，可见险资在年初的布局一定程度上对转债市场行情有正向支撑作用。 图表3除2023年外，险资在一季度持转债面值比例通常为年内高点 资料来源：沪深交易所，华创证券 备注：由于数据披露可得性问题，2018和2019年为上交所数据，2020-2023年为沪深合计数据。 图表4公募和企业年金没有明显的季节性布局特征 资料来源：Wind，华创证券 图表5年初转债通常会有估值和价格修复行情 资料来源：Wind，华创证券 当前从资产配置的角度看，纯债收益率的确定性相对更高，而配置转债具有较高的机会成本和调仓换手要求，因此纯债的仓位配置需求或将维持较高水平。但是需要看到积极因素正在积聚： （1）十年期国债收益率持续下行向2.5%靠拢，屡创新低，配置价值在逐步削弱，债券市场“资产荒”情况或将延续，转债高于十年期国债收益率的个券比例已经超过18%，性价比在逐步提升，结构性配置价值凸显。 （2）权益市场的性价比在逐步提升，万得全AERP已经处于相对偏高的位置。 （3）高股息、高分红资产优势凸显，转债和股票资金共识性较高，易形成合力。一是，1月份具有降准降息预期，有望释放新的流动性；二是，在新的会计准则下，为控制权益资产回撤对当期利润的影响，险资愈加偏好配置高股息、高分红资产，以提升业绩的稳定性。 图表6十年期国债收益率屡破新低，向2.5%靠拢图表7万得全AERP处于相对高位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 因此从大类资产比价角度看，转债仓位调降的意义不大，此外不仅是保险资金，企业年金和社保资金等偏长线、大体量资金均具备相似的特征，配置意愿都具有提升的条件，可重视此类资金的布局方向，即高YTM、高股息、高分红方向。 此外，此前我们在《拨开迷雾，积极以对—2024年可转债年度投资策略》、《从转债估值框架出发看后市布局思路》等多次提示Q1或将有多只大盘券和底仓券面临到期退市，且在再融资收紧背景下，大盘转债预案发行困难，机构尤其是大体量资金机构面临底仓调仓选择，因此可尤其关注上述板块中大盘券的配置机会。在该类板块中，此前抛售压力较大和筹码出清的新能源板块和银行板块存较大的分歧和预期差，可关注板块低位交易性机会。 图表8新能源和银行板块此前抛售压力加大、调整较充分 资料来源：Wind，华创证券 3、其他持有主体资金的表现 根据12月沪深交易所持仓数据，多数持有主体在2023年12月均有减持转债，仅公 募和私募在年底行情短暂回暖下有小幅增持，但在2024年1月行情回落下，一是缺少加仓资金，二是增持的持续性有待检验。 当前在正股预期偏弱的行情下，防御性较好的“纯债替代”品种相对占优，该行情更符合偏向配置、久期较长、资金体量较大的险资、年金和社保资金的投资风格和偏好；而公募基金尤其是混合类基金、券商自营等偏交易的资金偏好“正股替代”的弹性品种，当下在正股偏弱预期、负债端不稳定和止损情绪下，面临较难择券的困境，该部分增量资金大幅起势需要看到正股市场行情预期扭转。 图表92023年12月多数持有主体均有减持转债 资料来源：沪深交易所，华创证券 后市，可重点关注： （1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注强力转债、美诺转债、英力转债。 （2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，建议关注洁美转债、永 02转债、柳药转债、鲁泰转债、兴瑞转债。 （3）震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注平煤转债、淮22转债、大秦转债。 （4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注恒邦转债。 （5）低价策略占优，仍可从转债条款博弈寻找机会。 二、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩 （一）周度市场行情 上周主要股指均下跌，转债市场相对抗跌。已发行转债中，佳禾转债、东南转债、镇洋转债、华康转债、浙建转债、博23转债、家联转债、豪鹏转债、亿田转债、神码转债尚未上市进行交易。 图表10转债指数周度走势图表11主要指数周度涨跌幅 450 400 350 300 250 200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 上证综指深证成指创业板指上证50中证1000中证转债 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 中证转债上证指数 -6.00 -0.80 -1.54 -2.48 -3.59 -4.29 -6.12 -7.00 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从申万一级行业指数看，权益市场，仅公用事业、钢铁、银行、家用电器小幅上涨；电子行业领跌，计算机、通信、电力设备、食品饮料等行业指