营收增速短期承压，纷美收购落地打开成长空间

核心观点 营收增速短期承压，纷美收购落地打开成长空间 2023年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。2023年前三季度公司实现收入12.37亿元，同比增长10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入3.70亿元，同比下降13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023年前三季度公司实现归母净利润1.11亿元，同比下降8.50%，在剔除股权激励费用（约2825万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长24.59%；单三季度公司实现归母净利润0.32亿 元，同比下降35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。 股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023年第三季度公司实现毛利率22.95%，同比提升约4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为10.69%，同比提升约5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023年第三季度公司实现归母净利率8.75%，同比下降3.0pct，盈利短期有所承压。 产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于2023年10月9日发布公告，公司已完成受让JSHVentureHoldingsLimited所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。 盈利预测与投资建议 适当调整毛利率与费用率假设，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测2023-2024年归母净利润为2.16/2.40亿元），对应EPS为0.42/0.57/0.66亿元。我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司 公司研究|动态跟踪新巨丰301296.SZ 增持 （维持） 股价（2024年01月09日） 10.11元 目标价格 11.94元 52周最高价/最低价 19.77/9.89元 总股本/流通A股（万股） 42,000/27,168 A股市值（百万元） 4,246 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024年01月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.88 -7.84 -32.37 -39.06 相对表现% -0.11 -4.69 -21.73 -21.1 沪深300% -2.77 -3.15 -10.64 -17.96 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn DCF目标估值11.94元，维持“增持”评级 风险提示 收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。 国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显 2023-01-09 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,242 1,608 1,795 2,150 2,489 同比增长(%) 22.4% 29.5% 11.6% 19.8% 15.8% 营业利润(百万元) 211 226 236 318 369 同比增长(%) -8.3% 7.5% 4.3% 34.9% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 157 170 177 238 276 同比增长(%) -7.0% 7.8% 4.3% 34.8% 15.8% 每股收益（元） 0.37 0.40 0.42 0.57 0.66 毛利率(%) 27.3% 17.2% 20.6% 20.6% 20.6% 净利率(%) 12.7% 10.5% 9.9% 11.1% 11.1% 净资产收益率(%) 14.8% 9.6% 7.1% 8.8% 9.4% 市盈率 27.0 25.0 24.0 17.8 15.4 市净率 3.7 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合公司实际费用投入适当调整费用率假设，结合原材料价格走势适当调整毛利率假设，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测2023-2024年归母净利润为2.16/2.40亿元），对应EPS为0.42/0.57/0.66亿元。考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值11.94元，维持“增持”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值11.94元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 11.94 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 4.85% 12.97 15.16 19.70 34.87 -156.68 5.35% 12.01 13.60 16.53 23.81 72.27 5.85% 11.24 12.44 14.47 18.70 32.84 WACC 6.35% 10.62 11.54 13.02 15.76 22.53 6.85% 10.09 10.83 11.94 13.84 17.78 (%) 7.35% 9.65 10.24 11.11 12.49 15.04 7.85% 9.27 9.76 10.44 11.48 13.25 8.35% 8.94 9.35 9.90 10.70 11.99 8.85% 8.65 8.99 9.44 10.08 11.05 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.51% 无杠杆影响的β系数 0.6489 考虑杠杆因素的β系数 0.6538 市场收益率Rm 9.21% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 6.89% 债务比率D/(D+E) 1.00% 债务利率rd 4.20% WACC 6.85% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 收入结构对大客户依赖度较高的风险。 无菌纸基包装行业竞争加剧的风险。 巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险。 原材料价格上涨的风险。 假设条件变化影响测算结果的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 347 1,418 1,583 1,896 2,196 营业收入 1,242 1,608 1,795 2,150 2,489 应收票据、账款及款项融资 410 518 578 692 801 营业成本 903 1,331 1,424 1,707 1,977 预付账款 9 8 9 10 12 营业税金及附加 7 8 9 11 13 存货 186 262 280 336 389 销售费用 59 21 32 39 45 其他 176 85 85 86 86 管理费用及研发费用 74 63 115 97 104 流动资产合计 1,128 2,291 2,535 3,021 3,484 财务费用 (1) (0) (10) (5) (1) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 (2) (19) (0) (0) (0) 固定资产 486 458 668 723 798 公允价值变动收益 4 8 8 8 8 在建工程 46 56 45 0 0 投资净收益 0 9 (2) 3 3 无形资产 38 37 36 35 35 其他 5 6 6 6 6 其他 24 34 33 33 32 营业利润 211 226 236 318 369 非流动资产合计 594 584 782 791 865 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,722 2,875 3,318 3,811 4,349 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 4 6 186 374 576 利润总额 211 227 236 319 369 应付票据及应付账款 416 390 417 500 579 所得税 54 57 60 80 93 其他 93 50 50 50 50 净利润 157 170 177 238 276 流动负债合计 513 445 653 923 1,204 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 36 31 31 31 31 归属于母公司净利润 157 170 177 238 276 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.37 0.40 0.42 0.57 0.66 其他 30 28 40 40 40 非流动负债合计 65 59 71 71 71 主要财务比率 负债合计 578 504 724 994 1,276 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 357 420 483 483 483 营业收入 22.4% 29.5% 11.6% 19.8% 15.8% 资本公积 251 1,243 1,243 1,243 1,243 营业利润 -8.3% 7.5% 4.3% 34.9% 15.8% 留存收益 536 706 867 1,091 1,347 归属于母公司净利润 -7.0% 7.8% 4.3% 34.8% 15.8% 其他 0 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,144 2,370 2,593 2,817 3,073 毛利率 27.3% 17.2% 20.6% 20.6% 20.6% 负债和股东权益总计 1,722 2,875 3,318 3,811 4,349 净利率 12.7% 10.5% 9.9% 11.1% 11.1% ROE 14.8% 9.6% 7.1% 8.8% 9.4% 现金流量表 ROIC 14.1% 9.4% 6.5% 7.8% 8.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 157 170 177 238 276 资产负债率 33.6% 17.5% 21.8% 26.1% 29.3% 折旧摊销 202 44 88 122 56 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (0) (10) (5) (1) 流动比率 2.20 5.15 3.88 3.27 2.89 投资损失 (0) (9) 2 (3) (3) 速动比率 1.84 4.56 3.45 2.91 2.57 营运资金变动 (82) (282) (52) (89) (85) 营运能力 其它 (195) 46 (10) (8) (8) 应收账款周转率 4.3 4.1 3.9 4.0 4.0 经营活动现金流 80 (31) 195 255 235 存货周转率 5.7 5.9 5.2 5.5 5.4 资本支出 (665) (23) (287) (130) (130) 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 644 89