慎知资产-2023年年度汇报会议纪要- 20240109

汇报人：余海丰 2024年1月 公司情况介绍 上海慎知资产管理合伙企业（有限合伙）（简称“慎知资产”）成立于2020年7月，同年9月通过基金业协会备案，12月首次在渠道发行产品。慎知资产奉行“客户第一，员工第二，股东第三”的价值观，致力于成为一家令人尊敬的资产管理企业。 目前慎知有22名员工，团队保持高度的稳定。慎知有3名投资经理、9名研究员，2023年内部培养了一位投资经理，也从卖方引进了一位新财富分析师担任医药团队负责人，从24年的元旦开始他也将管理一个小产品。慎知9名研究员覆盖了a股、港股和中概股主要行业和公司。 业绩情况回顾 过去三年，慎知绝对收益不高，但相对沪深300指数跑出了30%多的超额。综合三年表现来看，2023年的表现很差，尤其是2023年四季度净值出现大幅度下跌，我们非常惭愧和内疚。 2023年是我们始料不及的一年，在年初疫情放开的背景下，我们都想着要大干一场，然后到年底发现“被大干了一场”。我们在这一年里创造了若干个纪录：成立四年以来的第一个亏损，投资经理职业生涯最大回撤的年份，亏损最多的一个年份，第一个跑输沪深300的年份。2023年春节后，我们还在渠道发行了产品，这些投资者基本上是在高点买入，截至目前这些产品的浮亏是比较大的。这有可能会成为我职业生涯的一个瑕疵，我为此感到深深的不安。我常说往往悲剧是从喜剧开始的，这句话成为我的自嘲。 2023年市场回顾 ➢过去一年及过去三年的全球股市 2023年是外面特别热里面特别冷的市场。2023年中资股是很大的熊市，虽然上证指数只跌了4%，但是国内的基金包括公募和私募跌幅巨大，国内公募基金的收益中位数低于-12%。但是2023年是全球权益市场的大年，纳斯达克指数涨了43%，日经指数涨了28%，我们常常谈及日本失去的30年，不知不觉日经225指数已经回到了新高。再看一下印度的指数，简直可以和美国的纳斯达克指数相媲美。所以2023年是一个国外特别热，国内特别冷的一个年份。 我们再看下图右边这张，是自疫情以来的全球股市累计涨跌幅，印度指数涨了75%，纳斯达克指数涨了67%，我们看欧洲的这几个国家：德国、法国，从经济增长的角度，德国2023年的GDP跟2019年比几乎没有增长，但是股市累计涨了26%，主要涨幅是在2023年实现的，法国也一样。我们可以想象一下，他们的经济没那么好、疫情又没管控好、疫情刚刚过去了又开始打仗，通胀那么严重，但股票指数几乎都回到了高位。美国就不用说了，美国所有的指数都历史新高，只有中国沪深300跌16%，恒生指数跌40%。在过去100年只出现过两个指数连续四年下跌的情形，第一个是1929年美国大危机连续跌了四年，还有一个是过去这四年恒生指数连跌了四年。连续跌三年的指数，也只有互联网泡沫破灭的那三年和中国过去的这三年。 ➢A股上市公司2023年利润表现 下图展示了全部A股非金融地产单季度规模利润总额，我们看到2023年比2022年有轻微负增长，但2023年三季度的利润是2018年以来最好的三季度，比2019年 高了30%多。但上面我们讲到，沪深300指数过去三年累计下跌了16%。 这里大家可能会有疑问，过去几年A股新上市公司特别多，是不是会对数据产生影响，我们充分考虑了这一点，采用的是同口径完全可比的样本进行的统计。 ➢结论：业绩的大幅增长，股市的显著下跌，结果是估值的大幅压缩。不管是过去一年，还是过去三年的股市表现，我们只能归因于投资人对未来的悲观。 悲观分为两种：一种是因为下跌而悲观，因为在下跌的过程中，自己的心理出现恐惧，在市场恐惧的时候恐惧，这是人的本性，巴菲特说在市场恐惧的时候要贪婪，这很少人能做到，多数人是在市场恐惧的时候更恐惧。另一种是对未来基本面的一种理性的预期，预期未来基本面会显著变差，现在市场中很多的参与者认为未来没那么美好，这是另外一种理性的悲观。我们没有办法去量化上述两种悲观占比是多少，但是因为恐惧而恐惧这种比例肯定是不低的。总体上来看，目前市场的悲观程度超过了2008年，感觉回到了2005年，那时我还很年轻，现在市场的这种悲观是非常罕见的，我相信是很多从业人士从来没有经历过的。 2024年市场展望——阴极阳生 总体结论：如果没有发生大的意外，导致上市公司总体利润出现显著的负增长，我都觉得股票应该涨。 ➢估值是历史最低水平，沪深300股息率超过3% 沪深300自2004年以来PB的估值（每单位净资产所对应的价格），现在是历史最低水平。我们再看另一个指标，目前沪深300的股息率超过了3%，股息率是把沪深300作为一个整体，每年分红金额除以总市值。3%是什么概念？现在银行短期理财的回报是2%，所以单看分红不去管股票涨幅，就比银行存款好了。这两个指标展示了 目前股息率超过3%是没错，但是这是有前提的。前提是企业的分红是稳定的，而企业分红稳定的前提是企业利润要保持稳定或者没有大的滑坡。接下来我们聚焦企业利润的问题。 ➢利润会跳水吗？2023年没有 刚才跟大家汇报了，2023年三季度上市公司的利润是历史上最高季度利润，那有人可能会有疑问，是不是四季度经济又变差了呢？是的，四季度可能景气度有再一次下行的趋势，但是我相信不会影响这个结论。2023年三季度GDP同比上涨4.9%，同比2021年三季度两年复合增长4.4%，也许四季度有下行，但最新的11月数据，工业两年同比4.4%，零售两年同比1.8%，所以整个2023年度利润没有发生跳水。 ➢2024年利润会跳水吗？经济还在增长、政策在行动、预计2024年的GDP目标定在5% 首先我想说，经济还在增长，即便是最悲观的宏观分析师，也无法否认经济依然在增长这个事实，只不过是他们对2024年的预测是3%还是4%而已。如果考虑到物价的负增长，假设-1.5%，那2024年名义GDP增长在1.5-2.5%附近，可能看起来是比2023年要差一些。 但是政策已经在行动。在过去的这几个月里每周都有利好出现，这是事实，比如说近期PSL投放3500亿、东莞地产按揭贷款利率下限解除等等。所以我们可以发现过去几个月利好一直在发生，只是大家对这些利好程度不满意，但是不能否定政策一直在行动。 另外，现在根据各方的信息来看，政府2024年GDP目标可能定在5%。这显然高于目前市场的预期值（刚才提及悲观预测是3%，乐观一点的是4%），也高于目前经济的实际温度。那么有相当大的一种可能性，在接下来两个月中，随着经济数据的不断披露，当上层发现实际值和目标值有显著的差距时，政策会进一步加码。 在这里我想补充两点，一是永远不要低估就业、税收、资产价格对社会稳定的重要性；二是不要怀疑中国目前的政策空间以及执行力。 ➢即使2024年利润出现温和负增长，股市也有价值 假设2024年利润下滑了10%，如果分红不变，上面提到的股息率会从3.1%下调到2.8%，它依然高于目前我们的机会成本——理财收益率。随着国内政策的加码，利率中枢会下降，利率中枢下降对应着理财利率也会进一步下行，所以即便是利润出现温和的负增长，股市也有价值。 目前大家对市场有很多的担心，这些担心我们都知道，也能理解。需要注意的是，好公司不等于好股票。如果公司的估值足够贵，比如三年前的冬天，中国的核心资产那么贵，最后跌幅是巨大的。坏公司也不等于坏股票，只要估值足够的便宜。我知道现在很多人是没有信心的，没有信心也就意味着未来的趋势可能没那么好，那么只要估值足够的便宜，利润不发生连续的大的滑坡，股票就未必不会上涨。所以，在市场如此悲观，估值如此便宜的背景下，我希望我们再坚持一下。 2024年应对策略 ➢打法上：战略上乐观，战术上谨慎、灵活 我们知道大家的担心，也害怕那些担心最后会变为事实，所以我们在战略上持有最硬核的的资产，估值要便宜，当我们把持仓归合到这些基本面最硬的资产上时，股票短期的下跌我们可以忍一忍，但是当他们的经营本身出现一些不利的变化，我们要敏感。第二卖出有瑕疵、竞争力弱、公司治理有争议的、护城河不深的公司，全部清仓。第三适当的降低港股比例，尤其是对港股流动性较差的公司，我们会选择退出。 ➢关注方向 出口：如果国内经济弱，会导致物价和汇率双弱，出口型公司就会获益。风险点是海外经济走弱，市场对美国一致的看法是美国可能软着陆。美国这么大的经济体，经济很弱会把全球带崩。 红利策略：中国经济好和不好都需要利率降，利率下降是比较确定的事，目前普遍的共识是中国的实际利率在历史上高位。目前实际利率达到3%甚至更高，处于过去20多年里最高水平，实际利率也是很多人悲观的理由之一。利率下降后，利润稳定、股 息率高的品种，甚至国债都值得关注。 医药：医药，尤其是创新药，是我们的关注重点。在国内人口的老龄化背景下，对医和药的需求是逐年的增长，这是一个长坡厚雪的赛道。过去几年创新药企取得了非常大的成绩。2020年以来，中国药企就其自主开发的创新药与海外企业达成的授权合作数量逐年显著增加。据不完全统计，2023年“lincense-out”创新药数量已接近50款，这说明了中国创新药企业已经开始开花结果。 汽车行业：我们持续关注中国的汽车产业。国内自主品牌的觉醒不可阻挡，这是非常确定的事情，海外汽车公司除了特斯拉以外没有能打的。特斯拉因为有特殊的标签，客观的讲特斯拉跟国内优秀的企业比未必就能占到便宜。国内的电动化、智能化、全球化有非常大的空间，开过电车的人都不会回去开油车。中国汽车全球化刚刚起步，2023年中国超越日本成为全球第一大汽车出口国，中国的汽车对全球的汽车的碾压性优势的进程刚刚开始。 AI：生成式AI的影响将会是深远的。算力在2023年大放异彩，我们密切关注和跟踪全球海内外的应用进展。2023年全球股市大涨很大程度跟AI有关系。AI的发展影响将会非常深远，科技公司现在不是在做AI就是在讨论AI的过程中。我们一直花大量时间关注和跟踪全球的AI应用进程，希望能抓住一些机会。 风险提示： 本报告仅供上海慎知资产管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“本机构”）合作伙伴、本机构产品持有人内部使用。本机构不会因接收人收到本报告而视其为合作伙伴或产品持有人。本机构管理产品主要投资于境内外证券市场，产品历史业绩及净值高低不代表其未来表现。本机构不承诺保本也不承诺最低收益。本报告所载信息和资料来源于公开渠道的，本机构对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。未经本机构书面许可不得以任何形式将本材料的部分或全部进行翻版、复制、刊登、发表、篡改、引用、转载或传阅，或以任何侵犯本机构版权的其他方式使用。