纪要I 合远基金年度策略汇报-管华雨 2023年1月11日

纪要I合远基金策略汇报——管华雨 2023年1月11日 一、合远基金公司情况更新 合远专注于二级市场股票投资，秉持着“客户为先、成长共享”的价值观，希望能成为一家值得长期托付的精品资产管理公司。 公司现有26名员工，其中投研相关人员由公司成立时9名增加到15名，新增人员主要是研究员。 当前投研的重点为先进制造涉及的众多领域以及大消费、医疗健康和部分周期性行业。 二、基金经理业绩回顾 简称 最大回撤累计收益超额收 合远智选雨鸿-6.85%-3.61% 沪深300-20.72% 上证指数-13 创业板指偏股 基金经理管理的产品采用复制策略，以规模较为稳定的智选雨鸿为例，2022年6月24日成立，截止到上周 末（2023年1月6日），未能取得正收益，累计收益-3.61%，最大回撤 -6.85%，整体上相对于主流宽基指数和偏股混合型基金指数有正超额收益。 注：数据来源wind，招商证券托管，净值数据经托管复核，采用周度净值数据 三、2022年投资回顾 2022年回顾：面对疫情、经济向下、海外动荡三座大山重压，整体在安全垫机制下调整仓位，并进行结构上的调整 7月份不少股票累计较大涨幅，操作上稳步建仓，重点投资于新能源、新材料、消费品等行业的精选标的。整体配置上，和新经济相关的优势龙头制造公司占比较高。 进入四季度，景气赛道走弱，疫情防控政策不断优化，稳经济措施不断加码，市场出现明显的高低切换。高端制造业短期景气有所波动，但是整体崛起是未来几年A股最大的投资机会，因此我们依然坚定持有其中长期趋势不改、短期基本面强韧的龙头企业。11月份起，稳经济措施不断出台，疫情防控政策逐渐优化，未来经济见底回升的概率进一步提升，我们也逐步增加了与稳经济相关度较高的部分优质周期成长股，主要是消费类建材、机械、化工等行业中具备较强竞争力和较大成长空间的核心标的。 12月份疫情管控优化速度大幅超出我们的预期。考虑到短期内经济、社会的运行状态可能出现较大变化，我们略微降低了整体仓位，留出部分流动性寻找加仓机会，操作在1月份逐步展开。 整体持仓上，年前较为分散和均衡，随着局势更加明朗，23年初仓位会有所上升。 四、2023年投资展望 1、2023年宏观展望： 总体判断：2023年国内权益市场整体环境显著好转，内需恢复，外需有结构 性的机会 疫情：关注春节前后的变化，第一波高峰正在过去，部分城市进入恢复期。海外经验看大概三个月，国内快速过峰预计春节后会明显改善，更快回归正常。 国内通胀压力比较小，货币环境较为宽松 海外货币环境度过紧缩高峰，欧美制造业PMI进入荣枯线下方，需求下行和基数效应，大概率会导致欧美央行进行调整，海外约束明显转好。 大宗价格高位回落，航运、船运恢复，企业成本环节压力变小 估值水平回落较大，具有中期吸引力，股权风险溢价在高位。赛道性行业比如医药15年、21年出现估值高点，近期在最低位；新能源（电气、机械）22年出现估值高点，目前也在均值附近。 2、配置方向：可再生能源为代表的先进制造、传统制造业、消费 2.1可再生能源为代表的先进制造 依然是我们关注的重点，增长潜力依然非常强劲。低碳和长期成本优势，加上俄乌冲突让各个国家都在追求能源自主可控，市场和政策长期加持。 比如光伏产业链价格下行兑现，激发下游需求，供需格局好的环节有量价齐升机会，关注有壁垒和变化的环节，以及储能、电网优化等。 新能源车市场渗透率不断提高并且政策持续支持，新车型的推出以及性能驱动，电动化、智能化也在不断加速，相关硬件渗透率不断提升，国内零部件和总成企业自主崛起，都在提供发展机遇。 进一步来说，核心环节国产化低，加上地缘政治和海外供应链扰动，工业 自动化、产业升级等自主可控、国产替代都有很大空间，比如软件、机器人、半导体、医疗器械等；工业自动化、工业机器人等已经先于宏观经济企稳，通用自动化有望随着行业企稳，优质企业能够获得超越行业的增长。 2.2传统制造业 政策底已经出现，随着地产逐步企稳，有望回到平稳的通道。企业中长期贷款表现较好，传统制造业复苏也会更加稳健和持续。房地产政策已经转向，从稳产能、稳销售，到稳信用、稳投资，效果将逐步显现。之前的巨幅下滑也不是常态，应该会回到正常状态上来。 2.3消费 从海外来看，疫后消费复苏是非常确定的，居民超额存款蓄水池快速上升（因收入承压、信心不足，投资理财收益率不如人意等）是否能转换成消费、理财等需求都有可能性，整体是有正面作用。部分子行业成本压力缓解，经营环境明显改善，从上市公司的调研来看，23年部分子行业和公司有明确需求恢复和利润率改善的环境，投资机会值得期待。在乐观中也需要精选，不同子行业情况会有不同，场景消费需要观察。 3、市场担忧的因素：出口、欧美衰退、国际环境、居民投资和理财明显减少 3.1出口 出口是否会明显下降？我们认为出口有压力，但韧性足，结构性机会尚可期待。过往供应链优势是碾压性的，制造业在多个领域也是有绝对优势的，疫情后优势还在扩大。出口回流一定存在，但是中国成本优势、全产能配套全面性、供应链自主性是核心竞争力。 3.2欧美衰退 欧美衰退不做过于悲观的预期，美国服务业去年12月刚进入收缩区间，居民负债率并不高，企业资产负债表也较好，海外出现深度衰退的概率并不是特别的大。 3.3国际环境 中国依然是吸引外商直接投资的福地，2020年后外商直接投资累计同比始终还是在10%以上，中国对国际直接投资的吸引力并没有减弱。结构上，外商投资的来源地其实是更加均衡和健康的，抗冲击力应该是会更加好的。 3.4居民投资和理财明显减少、外资资金波动 因赚钱效应不好，居民2022年投资行为是趋于谨谨慎的，增加权益配置的空间依然很大。外资波动很正常，22年在在国内疫情、美元快速升值、美国的利率快速上升的情况下依然增加几百亿，10月份低配后很快回补，长期一直在加持中国。 4、风险点：海外通胀下降难度可能超预期 去年看通胀韧性是非常高的，原因是上游资本支出增加很迟缓，南华商品指数和南华金属指数出现分化，商品属性的资源价格在欧美加息后依然较强，美国劳动参与率下降也带来供给短缺，需要观察。 五、Q&A Q1：展望今年，不少机构预计23年大盘价值会占优，也很多提到市场风格的再平衡，管总您认为2023年市场风格可能会往什么方向偏？市场会如何 演绎，投资如何决策和应对？ 2022年市场就开始再平衡，上证50跌幅小，科创板创业板跌幅较大，在流动性收紧、经济下滑、政策支持持续出来的时候价值型股票抗跌。23年来看是恢复性上涨阶段，价值、成长都会有机会，在保经济、调结构的过程中，经济进入复苏通道价值股有向上空间；成长受益于中长期转型的决心，调结构支持长期发展产业，加上去年估值下跌到有吸引力的水平，在今年经济恢复期都会比较好。至于那个更好些，看经济复苏强度，春节后可能见分晓一些。看长一些，稳增长是应对经济快速下滑，如果回到比较合理的区间，调结构可能会重新成为重点，那么中长期的优势成长型行业的结构性机会会更大一些。 投资应对上，去年11月增持了稳经济相关子行业，如机械、消费建材、化工等，也增持了疫后恢复相关的一些优势企业，目前组合整体上偏成长一些，，稳经济的板块和疫后复苏也有布局，后面看经济恢复、政策支持力度情况再做相应调整。 Q2：管总您是怎么看待欧美经济衰退的预期，对A股港股的潜在影响，以及对于港股投资您这边是怎么考虑的？ 欧美衰退形成一致预期，去年年中开始走弱，通胀有韧性加息暂时还不会停，经济进入一定程度收缩是大概率情况。上半年，出口还是有压力，需求收缩，外需这块国内政策鞭长莫及，所以国内在内需恢复和支持的政策力度会更加大，预计无论是支持消费等产业政策，还是总量政策都会比较宽松。加息结束前海外流动性大幅流入比较难，定价上会呈现国内资金为主的格局， 流动性舒缓后，中国和香港面临的流动性大环境都会更好一些。 港股去年12月份以来反弹比较大，主要也是因为之前资金流出较大，展望未来，是国内基本面结合海外流动性的情况，港股的估值会更低一些，整体恢复过程中两个市场都有机会。 Q3：合远投资理念是成长价值，如果到经济复苏周期，对于传统制造地产产业链，包括金融低估值的这一类是怎么去考虑的，会去参与么？ 合远投资理念是成长价值的理念，是在价值投资的大框架下寻找竞争力突出，有良好成长空间的企业，作为我们组合的主要仓位。低估值也会有估值修复叠加盈利回升的机会，成长我们是基于企业性价比去看，性是成长空间、质地、成长性等，价是对应成长空间、增长速度的估值水平比较，从投资过程来看，对于纯价值型、纯粹低估值的企业关注会比较少，我们寻找传统领域，子行业成长空间较大，增长速度比较快的股票，比如市占率提升的逻辑，人均消费提升的逻辑。去年11月份，我们增加了化工、机械、消费建材的一些优势企业，这类企业还是有较大提升空间，很多企业传统的领域做得非常好，包括有第二曲线的，已经出现冉冉上升趋势的一些优质企业，才是我们花时间和投资的重点。 Q4：光伏、储能可否展开介绍一下？ 新兴产业中风光储车、半导体、新型制造等领域都在关注，近期来说，硅料价格下降促使很多产能、需求都能释放，去年四季度开始硅料慢慢从紧缺往过剩去转，产业链开工率下降倒逼硅料价格往下降，整个一盘棋都盘活了， 组件价格下降使得IRR提高，对于装机增长有促进作用，因为光伏装机本身就是一个投资行为。光伏是我们今年会非常关注，因为它的变化比预期的要早，大概率会把下游的需求刺激出来，但是到底能刺激多少出来，可能还要春节之后见分晓。在整个环节中，有一些环节阶段性单瓦利润能够持平、部分瓶颈环节有阶段超额利润，就会有不错的投资机会，比如胶膜粒子环节、石英砂环节等；包括辅材上量如果超预期价格又比较稳定；组件环节从四季报看恢复得比市场预期要好，渠道壁垒还是有优势的，特别是分布式光伏领域；绿电运营商，投资成本下降，IRR回升，也是受益的。 看得更长一点，装机超预期以后，电网安全、电网优化、储能这些，可能也都会超预期的。 Q5：从月报看第一大行业是消费或者说食品饮料，这块领域投资的重点方向？ 疫情之后的修复是很确定的，过去三年消费承压也是很确定的，超额储蓄量也是比较大的，正常总要释放一下。市场对于消费也有了一定的预期，一些股票恢复到去年七八月份的估值水平，如果春节之后如果恢复还不错，还会有机会，空间可能不是特别大，消费要超越疫情前还要更长时间才有可能。消费在疫情期间负贝塔，一些子行业就算跑得比较好但是整体潜力还没释放出来，如果板块能有一定修复，有些公司如果有新产品、新赛道、新渠道，比如一些新型饮料、预制菜这样的一些公司基本面可能更加值得期待。 Q6：医药板块近期的表现也在逐步企稳，对于整体的医药板块的投资，我们接下去投资的关注点在什么地方？ 医药板块去年比较热闹，一方面是疫情相关，药房、感冒药、疫苗、新冠药等品种，随着疫情恢复，预计持续时间不会太长，非长期变化资本市场一般不会给估值溢价，除非病毒变异又来一波，大概率告一段落，部分企业借助赚到的钱或者研发成功，有累积技术和构建平台的另当别论；另外一方面，跟医疗政策纠偏相关的，药品、医疗服务、器械等板块有明显的恢复，悲观预期线性外推之后的估值修复，未来居民诊疗行为恢复常态，医保政策也会正常化公允化，整体可以当作比GDP增长稍快一些的子行业来看，更多还是要挖掘结构性机会。过去压抑的需求释放的，器械渗透率低的、创新性强的等都会重点关注，如果里面有好的企业、有好的产品、好的增长速度，政策担忧可以适当舒缓一些，当成一个正常的行业和正常的成长性股票去做投资。 Q7：感觉整体的市场的贝塔是一直在往下走的，如何能够持续寻找到阿尔法的机会，我们的团队目前如何准备的？ 贝塔两个层面，经济带来的贝塔驱动力，经济增速下台阶的大贝塔驱动力下降，传统领域股价弹性相对较小，有供给侧改革，供给驱动的相对较好。行业的贝塔，每一个子行业它会有行业自身的发展规律，如果处在一