2Q经营进一步改善，盈利弹性可期

业绩简评 8月21日公司发布23年中报，23H1公司实现营收36.0亿元，同比-11.8%；归母净利润1.0亿元，同比+16.7%。其中2Q实现营收 19.0亿元，同比-2.0%；归母净利润0.8亿元，同比+53.0%。整体来看，公司业绩正逐季改善，2Q利润略超市场预期。 经营分析 2Q自主品牌加速增长，海外需求已现修复：公司23H1国内/海外 收入分别同比+19.6%/-15.8%至5.7/29.3亿元，其中2Q国内/海外收入分别同比+36.1%/-7.3%至3.3/15.2亿元。内销方面，自主 人民币(元)成交金额(百万元) 品牌增长优异，23年2Q营收同比+74.8%至2.7亿元，其中经销/ 直营/电商渠道收入分别+64.3%/+84.0%/75.4%至1.0/0.3/0.7亿元。23年2Q末梦百合直营/经销门店较22年底分别+16/154家至161/1320家，单店收入均已有明显提升。外销方面，美国地区受去库影响，2Q营收同比-12.4%至10.6亿元，但环比来看已现改善趋势（+5.4%），而欧洲地区23年2Q收入同比+7.7%至3.9亿元。 2Q毛利率延续改善趋势，核心亏损点逐步减亏：公司23H1毛利率 公司基本情况（人民币） 同比+7.1pct至36.1%，其中2Q毛利率同比+7.4pct至36.1%，预计主要由于原材料成本、海运费下降以及自主品牌占比提升。费用率方面，23H1由于自主品牌加大推广力度，公司销售费用率同比 +5.4pct至20.9%，而管理/研发/财务费用率分别同比 +0.2/+0.1/+1.1pct至7.5%/1.3%/2.4%，其中汇兑收益23H1达8244.8万元。整体来看，公司盈利能力改善趋势已现，此前的两大亏损点均在减亏，一方面美国两大工厂23H1整体仅亏损54.7万元，另一方面内销主体公司上海梦百合23H1亏损1674.4万元 （去年同期亏损3273.8万元）。 外销盈利变量均在转好，内销扩张顺利，整体盈利弹性可期：外销方面，除海运费、原材料成本压力已逐步缓解外，随着美国床垫去库接近尾声叠加下游需求逐步改善，整体美国工厂产能利用率有 13.00 12.00 11.00 10.009.00 220822 成交金额梦百合沪深300 200 150 100 50 0 项目 2021 20222023E2024E2025E 营业收入(百万元) 8,139 8,0178,67010,18111,790 营业收入增长率 24.64% -1.50% 8.14% 17.43% 15.81% 归母净利润(百万元) -276 41 272 516 746 归母净利润增长率 -172.78% -115.01% 557.37% 89.82% 44.49% 摊薄每股收益(元) -0.566 0.085 0.560 1.063 1.537 每股经营性现金流净额 -0.49 0.62 2.09 1.71 2.58 ROE(归属母公司)(摊薄) -9.48% 1.39% 8.62% 14.91% 19.07% P/E -30.57 124.38 20.60 10.85 7.51 P/B 2.90 1.73 1.78 1.62 1.43 望逐季爬升，外销盈利能力拐点已现。内销方面，公司线上线下持续扩张，线下同店收入已开始提升，随着渠道管理体系、品牌建设逐步完善，国内业务发展越发良性，扭亏为盈可期。整体来看，随着多项变量逐步转好，公司盈利水平有望逐季恢复。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS分别为0.56/1.01/1.54元，当前股价对应PE为21/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,530 8,139 8,017 8,670 10,181 11,790 货币资金 1,071 994 555 716 737 846 增长率 24.6% -1.5% 8.1% 17.4% 15.8% 应收款项 1,102 1,232 1,433 1,306 1,506 1,735 主营业务成本 -4,315 -5,822 -5,529 -5,905 -6,888 -7,921 存货 1,368 1,939 1,730 1,650 1,849 1,953 %销售收入 66.1% 71.5% 69.0% 68.1% 67.7% 67.2% 其他流动资产 309 257 184 241 253 265 毛利 2,215 2,317 2,489 2,765 3,292 3,869 流动资产 3,850 4,423 3,902 3,913 4,346 4,799 %销售收入 33.9% 28.5% 31.0% 31.9% 32.3% 32.8% %总资产 54.4% 48.1% 43.0% 42.0% 43.9% 45.8% 营业税金及附加 -24 -30 -46 -49 -57 -66 长期投资 280 189 234 246 246 246 %销售收入 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,180 2,538 2,685 2,791 2,910 3,030 销售费用 -882 -1,314 -1,438 -1,496 -1,685 -1,910 %总资产 30.8% 27.6% 29.6% 29.9% 29.4% 28.9% %销售收入 13.5% 16.1% 17.9% 17.3% 16.6% 16.2% 无形资产 633 707 721 743 750 735 管理费用 -461 -664 -609 -650 -682 -731 非流动资产 3,226 4,776 5,174 5,407 5,559 5,689 %销售收入 7.1% 8.2% 7.6% 7.5% 6.7% 6.2% %总资产 45.6% 51.9% 57.0% 58.0% 56.1% 54.2% 研发费用 -110 -124 -95 -121 -122 -130 资产总计 7,076 9,199 9,076 9,321 9,905 10,488 %销售收入 1.7% 1.5% 1.2% 1.4% 1.2% 1.1% 短期借款 1,331 2,208 2,184 2,171 2,257 2,068 息税前利润（EBIT） 739 185 301 449 746 1,032 应付款项 986 1,633 1,488 1,458 1,697 1,928 %销售收入 11.3% 2.3% 3.7% 5.2% 7.3% 8.8% 其他流动负债 366 349 252 325 367 423 财务费用 -250 -304 -174 -123 -129 -125 流动负债 2,683 4,190 3,924 3,954 4,322 4,419 %销售收入 3.8% 3.7% 2.2% 1.4% 1.3% 1.1% 长期贷款 593 785 559 459 379 319 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 105 1,229 1,531 1,656 1,626 1,699 公允价值变动收益 26 5 -29 0 0 0 负债 3,381 6,205 6,014 6,070 6,328 6,438 投资收益 8 18 50 25 35 40 普通股股东权益 3,557 2,907 2,978 3,153 3,462 3,910 %税前利润 1.6% -6.7% 60.9% 7.0% 5.3% 4.2% 其中：股本 374 487 485 485 485 485 营业利润 515 -208 97 356 662 957 未分配利润 1,082 675 701 876 1,186 1,633 营业利润率 7.9% n.a 1.2% 4.1% 6.5% 8.1% 少数股东权益 137 87 83 98 115 140 营业外收支 -41 -66 -15 0 0 0 负债股东权益合计 7,076 9,199 9,076 9,321 9,905 10,488 税前利润利润率 475 7.3% -274 n.a 811.0% 356 4.1% 662 6.5% 957 8.1% 比率分析 所得税 -58 5 -29 -69 -129 -187 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.2% n.a 36.1% 19.5% 19.5% 19.5% 每股指标 净利润 417 -270 52 287 533 771 每股收益 1.011 -0.566 0.085 0.560 1.063 1.537 少数股东损益 38 6 11 15 17 25 每股净资产 9.500 5.975 6.136 6.496 7.134 8.056 归属于母公司的净利润 379 -276 41 272 516 746 每股经营现金净流 1.443 -0.488 0.621 2.087 1.712 2.576 净利率 5.8% n.a 0.5% 3.1% 5.1% 6.3% 每股股利 0.400 0.000 0.000 0.200 0.425 0.615 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.64% -9.48% 1.39% 8.62% 14.91% 19.07% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.35% -3.00% 0.46% 2.92% 5.21% 7.11% 净利润 417 -270 52 287 533 771 投入资本收益率 11.43% 3.02% 3.28% 6.09% 9.57% 12.78% 少数股东损益 38 6 11 15 17 25 增长率 非现金支出 200 269 334 403 428 441 主营业务收入增长率 70.43% 24.64% -1.50% 8.14% 17.43% 15.81% 非经营收益 106 123 16 147 104 96 EBIT增长率 34.31% -74.95% 62.41% 49.39% 66.22% 38.32% 营运资金变动 -182 -360 -101 176 -234 -57 净利润增长率 1.31% -172.78% -115.01% 557.37% 89.82% 44.49% 经营活动现金净流 540 -238 301 1,013 831 1,250 总资产增长率 53.14% 30.02% -1.34% 2.70% 6.27% 5.88% 资本开支 -886 -530 -615 -464 -480 -470 资产管理能力 投资 -442 -16 43 -12 0 0 应收账款周转天数 50.0 47.6 56.2 51.0 50.0 50.0 其他 23 22 24 25 35 40 存货周转天数 89.2 103.7 121.1 102.0 98.0 90.0 投资活动现金净流 -1,305 -524 -549 -451 -445 -430 应付账款周转天数 60.0 76.1 91.3 80.0 80.0 79.0 股权募资 693 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 96.5 107.5 111.8 103.6 89.6 78.0 债权募资 548 920 -364 -145 6 -249 偿债能力 其他 -262 -749 23 -228 -341 -430 净负债/股东权益 22.42% 64.72% 70.74% 58.20% 52.48% 37.50% 筹资活动现金净流 979 17