总量“创”辩第74期：展望2024“大切换”会启动吗

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年01月08日 【资产配置快评】 展望2024“大切换”会启动吗 ——总量“创”辩第74期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观陆银波：投资活动逐步升温中 2023年以来，从工业产出增速与GDP增速来看，是一个差距逐步缩小的过程，到2023年四季度，预计工业产出增速强于GDP增速（前三季度均是工业产出增速低于GDP增速）。这一变化实际上来自于两个原因，产能的增加以及需求的不足。体现到物价层面，到2023年12月，预计CPI、PPI依然同 比为负。体现到宏观调控层面，在投资方面或将开始持续加码。从建筑业（衡量投资变化）的增速来看，2022年以来经历了先加速上行后逐步降温的过程。背后是2022年的稳增长诉求与2023年经济更多依赖消费的修复。 2023年四季度以及12月经济数据前瞻： （一）GDP：预计四季度GDP增速在5.7%左右，全年GDP增速在5.3%左右 （二）供给端：预计12月工业增加值增速为6.8%，11月为6.6%。（三）需求端：1）预计12月社零同比为8.7%，两年平均增速为3.3%左右。2）预计12 月地产销售面积增速为-10%左右。3）预计1-12月固定资产投资累计同比为 3.0%。12月固投当月同比为4.0%。4）预计12月以美元计价的出口同比1.5%两年平均为-5.8%。（四）物价端：依然偏弱。预计2023年12月份的CPI同比为-0.4%。同比修复较弱。预计2023年12月份的PPI同比为-2.7%。（🖂）金融数据：信贷同比预计负增。2023年12月新增社融预计约1.47万亿，较2022年同期多增3800亿。社融存量增速预计在9.5%左右。2023年12月M2同比预计9.9%；M1同比预计1.2%左右。贷款层面，2023年12月针对实体的贷款预计新增8200亿，较2022年同期同比少增约6200亿。 策略姚佩：大切换启动 开年未见“开门红”，但我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中已经提示，24年关键在于结构的仓位调整，而非市场的趋势性机会，结构胜总量。新春躁动：风险偏好>基本面，预期差是促发躁动的关键因子 当下市场价格影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。 风险偏好：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std，ERP近5年分位数超90%，情绪指标见底，过去一周没有进一步恶化，外资对中国资产乐观，游戏新规反馈温和。 大切换：红利底仓+科技成长 春季躁动领涨行业对全年主线具有指示意义。 高股息红利：机构配置仍有空间，交易热度仍处低位。 固收周冠南：把握流动性，等待调整机会 一、年末行情走势较快，年初持续性或受到考验 回顾过去5年跨年前后的收益率走势，多数年份年末收益率通常会下行，但跨年过后继续下行空间较为有限。 二、今年1月债市关注什么？ 从历史经验来看，12月债市行情抢跑，或部分透支1月行情机会。1、宽信用正在积累发力。2、货币条件或相对稳定。 三、债市策略：把握流动性，等待调整机会 （1）短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，2023年底行情节奏较快，进一步下行空间有限。（2）长端：年末市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响。 多元资产配置郭忠良：10年期美债利率反弹的逻辑是什么 过去两周时间里，长端美债利率转入大幅度反弹，其中基准10年期美债利率从3.79%升至4.05%，升幅26个基点。促使10年期美债利率开年大涨的原因是多方面的，大致可以从以下三方面分析： 首先是降息定价和中长期通胀预期的背离。 其次是支持通胀下行的有利因素难以延续至2024年。 最后是交易层面的信号，一方面是投资者连续三周削减对于美联储降息的押注规模。与此同时，安硕旗下超长期美债ETF（TLT）的看跌期权波动率大幅走高，推动其期权偏斜度触底反弹。 金工�小川：首周三大指数下跌，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型仅有上证50指数有看多信号，其他宽基中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。多 空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.73%，相较于上周减少了74个bps，混合型基金总仓位90.93%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为94.64%，相较于上周减少了116个bps，混合型先行者基金总仓位为88.29%，相较于上周减少了109个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.6%。本周股票型ETF平均收益为-3.12%。本周新成立公募基金19只，合计募集7.6亿元，其中股票型19只，共募集7.6亿。 北上资金：北上资金本周共流出55.25亿，其中沪股通流入17.70亿，深股通 流出72.95亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.66。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终本周上证指数周线下跌-1.54%。本周短期模型信号多空互现，特征龙虎榜机构模型看多，特征成交量模型看空，智能算法模型看空。中期模型多空形态剪刀差择时模型看多 因此我们认为，A股指数后市情绪或由震荡向上转为中性。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-3.0%。本周成交额倒波幅模型依旧看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：农林牧渔、国防军工、电子、计算机、石油石化。 金融徐康：主题不可弃，复苏犹可期 主题投资的叙事逻辑建立在中长期视角下，对证券行业长期ROE及竞争格局变化的认可。 我们认为，行业市场化并购案例有所增多，由于前期已有部分标的上涨隐含了并购预期，需要聚焦战略上重视程度更高及确定性更强的标的：一是战略上重视程度高，意味着并购是连续性投入，而非“一锤子买卖”，典型的如国联证券；二是并购在最终落地之前都存在一定不确定性，市场会基于并购阶段对此进行持续定价。 风险提示： 1.房价下跌，物价疲软。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 3.流动性超预期收紧，宽信用超预期。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、测算存在不足仅供参考。 【宏观陆银波】投资活动逐步升温中 2023年以来，从工业产出增速与GDP增速来看，是一个差距逐步缩小的过程，到2023年四季度，预计工业产出增速强于GDP增速（前三季度均是工业产出增速低于GDP增速）。这一变化实际上来自于两个原因，产能的增加以及需求的不足。体现到物价层面，到2023年12月，预计CPI、PPI依然同比为负。体现到宏观调控层面，在投资方面或将开始持续加码。 从建筑业（衡量投资变化）的增速来看，2022年以来经历了先加速上行后逐步降温的过程。背后是2022年的稳增长诉求与2023年经济更多依赖消费的修复。到2023年Q4，我们预计建筑业增速将低于GDP增速，是2022年Q2以来的首次。从2023年12月开始，预计在低迷的物价压力下，投资活动将逐步升温、提速，到2024年有望再次超过GDP增速，成为扩需求的重要抓手。 2023年四季度以及12月经济数据前瞻： （一）GDP：预计四季度GDP增速在5.7%左右，全年GDP增速在5.3%左右。从四季度经济表现来看，主要的变化在于：1）建筑业增速或明显回落。房地产建安投资、基建投资10-11月不如三季度，此外PPI四季度好于三季度。意味着不含价格因素的实际投资增速明显低于三季度。2）工业产出偏强。3）批零等7个行业，在基数下，读数上行，但两年平均或有所回落。 （二）供给端：预计12月工业增加值增速为6.8%，11月为6.6%。受基数影响，读数偏高。从环比来看，12月PMI生产指数明显回落，降至50.2%，此前8-11月均偏高。这或意味着，12月工业生产有所走弱。从结构来看，根据统计局解读，上游与下游偏弱，中游多个行业依然偏强。 （三）需求端：1）预计12月社零同比为8.7%，两年平均增速为3.3%左右，餐饮或继续走强，汽车折扣率进一步加大，终端零售热度不足。2）预计12月地产销售面积增速为-10%左右。3）预计1-12月固定资产投资累计同比为3.0%。12月固投当月同比为4.0%。 12月投资的变化或在于基建，从新开工数据来看，11月有所回升。结合12月建筑业PMI 的回升、特别国债两批项目超8000亿元的下达、PSL的增加，预计基建增速有所回升。 4）预计12月以美元计价的出口同比1.5%，两年平均为-5.8%。 （四）物价端：依然偏弱。预计2023年12月份的CPI同比为-0.4%。同比修复较弱。预计2023年12月份的PPI同比为-2.7%。 （🖂）金融数据：信贷同比预计负增。2023年12月新增社融预计约1.47万亿，较2022年同期多增3800亿。社融存量增速预计在9.5%左右。2023年12月M2同比预计9.9%；M1同比预计1.2%左右。贷款层面，2023年12月针对实体的贷款预计新增8200亿，较2022年同期同比少增约6200亿。 具体内容详见华创证券研究所2024年01月05日发布的报告《【华创宏观】投资活动或逐步加速——12月经济数据前瞻》。 【策略姚佩】大切换启动 开年未见“开门红”，但我们在年度策略《变局与新篇：新航海时代》中已经提示，24年关键在于结构的仓位调整，而非市场的趋势性机会，结构胜总量。元旦后机构的调仓已经开启，我们建议红利底仓+科技成长。短期不必继续悲观，躁动中风险偏好和预期差是关键因子，弱预期在市场底部反而是优势。 新春躁动：风险偏好>基本面，预期差是促发躁动的关键因子 当下市场价格影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。我们认为当前时点没必要继续悲观，市场预期已处底部区间，风险偏好各项指标均处历史低位，弱预期在市场底部 反而是优势，增加配置性价比。若政策或外围环境发生关键变化，经济高频数据超预期向好，弱预期下风险偏好有望大幅回升，市场也会对预期差重新定价。 风险偏好：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std，ERP近5年分位数超90%，情绪指标见底，过去一周没有进一步恶化，外资对中国资产乐观，游戏新规反馈温和。可能提升风险偏好的关键事件：PSL重启，“三大工程”推进落地；中国台湾地区领导人选举，地缘政治不确定性落地提升风险偏好；美联储降息预期。 基本面没有坏消息就是好消息，过去两个月地产成交超季节性恢复，1-2月信贷有望开门红。最近一周（23年第53周）30大中城市商品房成交面积395万平米，较此前一周环比增长25%。信贷开门红概率较高，2011