医药生物行业周报（24年第2周）：东阿阿胶、江中药业发布股票激励计划，关注中药企业国改进程

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.17%（总市值加权平均），沪深300下跌2.97%，中小板指下跌4.68%，创业板指下跌6.12%，生物医药板块整体下跌3.14%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌3.48%，生物制品下跌4.01%，医疗服务下跌6.27%，医疗器械下跌2.64%，医药商业上涨1.23%，中药下跌0.32%。医药生物市盈率（ TTM ）27.53x，处于近5年历史估值的30.23%分位数。 东阿阿胶、江中药业发布股票激励计划（草案）。2023年1月2日晚，华润系上市公司东阿阿胶、江中药业分别发布限制性股票激励计划（草案）。从解除限售的条件来看，两家企业股票激励计划的考核年度均为2024年-2026年，东阿阿胶对净资产收益率、归属母公司股东的净利润复合增长率、营业利润率等指标进行限定，江中药业则对资本回报率、归母净利润年复合增长率、研发投入等指标进行限定。 中药国企改革进程梳理：我们对A/H股主要中药企业进行了梳理（A股73家，H股3家），在76家主要中药上市企业当中，国有资本占据了重要地位：央企性质中药企业共有6家，地方国企性质中药企业共有16家； 国有中药上市企业总市值占据中药上市企业总市值的约6成，市值最大的10家中药企业均为国有企业。2021年以来，共有6家中药国企发布限制性股票激励计划，以草案推出的时间来看，最早为昆药集团，随后为江中药业、千金药业、华润三九、康恩贝、东阿阿胶。 投资建议：2021年以来，国药系中药央企尚未发布股权激励计划，地方性中药国企仅有千金药业及康恩贝发布了股票激励计划、企业数目相对较少，较早发布股票激励计划的华润三九、昆药集团面临到期且尚未出台新一轮股票激励方案，我们推荐持续跟踪中药企业国改进程，关注有望借助国资平台实现经营效率提升的优质国企：昆药集团、达仁堂、东阿阿胶、华润三九、太极集团等。 风险提示：研发失败风险；国企改革推进不及预期风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。 东阿阿胶、江中药业发布股票激励计划 2023年1月2日晚，华润系两家上市公司东阿阿胶、江中药业分别发布限制性股票激励计划（草案）。 东阿阿胶股票激励计划草案 1）拟授予股票数量 激励计划拟授予不超过151.2332万股限制性股票，占公司股本总额64,397.6824万股的0.2348%。其中： 首次授予134.2717万股，占激励计划公告时公司股本总额64,397.6824万股的0.2085%，占本次授予权益总额的88.7845%； 预留16.9615万股，占激励计划公告时公司股本总额64,397.68万股的0.0263%，预留部分占本次授予权益总额的11.2155%。 2）授予对象 拟授予对象包括董事/总裁程杰、副总裁卢家轩、董事/董事会秘书/副总裁/财务总监丁红岩、副总裁刘广源、副总裁王延涛、副总裁李新华、副总裁李庆川等185人，约占公司2022年末员工人数3703人的1/20，覆盖面较为广泛。 3）授予条件（已达成） 以下授予条件全部达成后，公司方可向激励对象授予限制性股票，若其中一项或以上不达标，则激励计划授予终止实施。 ①2022年净资产收益率不低于6.00%，且不低于同行业平均水平或对标企业 50分位值水平； ②以2021年基准，2022年归属母公司股东的净利润增长率不低于15%，且 不低于同行业平均水平或对标企业50分位值水平； ③2022年营业利润率不低于15.00%。 4）解除限售条件（公司层面） 激励计划授予的限制性股票，在2024-2026年的3个会计年度中，分年度进行业绩考核，每个会计年度考核一次，以达到公司业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。 若限制性股票某个解除限售期的公司业绩考核目标未达成，则所有激励对象当期限制性股票不可解除限售，由公司回购注销，回购价格为授予价格与回购时公司股票市场价格的孰低值。 表1：东阿阿胶股票激励计划草案解除限售条件（公司层面） 江中药业第二期股票激励计划草案 1）拟授予股票数量 激励计划拟向激励对象授予不超过763.5万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.21%。其中： 首次授予690.20万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.10%，占激励计划限制性股票授予总数的90.40%； 预留授予73.30万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的0.12%，占激励计划限制性股票授予总数的9.60%。 2）授予对象 本激励计划首次授予的激励对象不超过213人，包括公告本激励计划时在公司（含下属子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员及核心业务人员，约占公司2022年末员工人数4018人的1/19，覆盖面较为广泛。 3）解除限售条件（公司层面） 激励计划的考核年度为2024-2026年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为限制性股票的解除限售条件之一。 表2：江中药业股票激励计划草案解除限售条件（公司层面） 中药国企改革进程梳理 国有资本在中药上市企业中占据重要地位 我们选取了A/H股主要中药企业76家（A股73家，H股3家）并进行了梳理，通过统计，我们发现在76家主要中药上市企业当中，国有资本占据了重要地位： 1）央企性质中药企业共有6家，地方国企性质中药企业共有16家。央企性质中药企业可分为华润系及国药系，其中，华润系包括华润三九、昆药集团、江中药业、东阿阿胶，国药系包括太极集团、中国中药； 2）7家国有中药企业第一大股东持股比例超过40%。第一大股东持股比例超过40%的国有中药企业包括华润三九（第一大股东：华润医药控股有限公司）、佛慈制药（第一大股东：兰州佛慈医药产业发展集团有限公司）、同仁堂（第一大股东：中国北京同仁堂集团有限责任公司）、片仔癀（第一大股东：漳州市九龙江集团有限公司）、白云山（第一大股东：广州医药集团有限公司）、江中药业（第一大股东：华润江中制药集团有限责任公司）、达仁堂（第一大股东：天津市医药集团有限公司）。 3）从市值情况来看，国有中药上市企业总市值占据中药上市企业总市值的约6成。76家主要中药上市企业总市值超过10000亿元人民币，其中，市值最大的10家依次为片仔癀、云南白药、同仁堂、华润三九、白云山、东阿阿胶、达仁堂、太极集团、昆药集团、江中药业，市值最大的10家中药企业均为国有企业。 表3：中药国企梳理 国企改革稳步推进 考核机制：由“两利四率”变为“一利五率”。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系的“一利五率”。原先的考核体系下，“两利”即利润总额、净利润，“四率”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。而“一利五率”则是将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。 近年来，6家中药国企已发布股票激励计划。2021年以来，共有6家中药国企发布限制性股票激励计划。 1）激励方案推出的时间：以草案推出的时间来看，最早发布的为昆药集团（2021年4月），随后为江中药业（2021年6月）、千金药业（2021年11月）、华润三九（2021年12月）、康恩贝（2022年9月）、东阿阿胶（2024年1月）。 2）中药央企发布股票激励计划的情况：截至2024年1月7日，华润系旗下4家中药央企已全部发布股票激励计划，其中江中药业发布了两期股票激励计划。 国药系旗下2家中药央企尚未发布股票激励计划。 3）地方性中药国企发布股票激励计划的情况：截至2024年1月7日，在地方性中药国企中，仅有千金药业、康恩贝发布了股票激励计划，企业数目相对较少。 表4：国有中药企业重大变化梳理（股权、人事变动及股权激励） 国信医药观点：推荐关注有望借助国资平台实现经营效率提升的优质国企。随着国企改革的深化，国有中药企业有望采用更完善的考核体系、更灵活的运营构架以及更市场化的管理决策制度。2021年以来，国药系中药央企尚未发布股权激励计划，地方性中药国企仅有千金药业及康恩贝发布了股票激励计划、企业数目相对较少，较早发布股票激励计划的华润三九、昆药集团面临到期且尚未出台新一轮股票激励方案，我们推荐持续跟踪中药企业国改进程，关注有望借助国资平台实现经营效率提升的优质国企：昆药集团、达仁堂、东阿阿胶、华润三九、太极集团等。 新股上市跟踪 近期A股/H股医药板块新股上市情况跟踪 表5：近期A股/H股医药板块新股上市情况跟踪 本周行情回顾 本周全部A股下跌2.17%（总市值加权平均），沪深300下跌2.97%，中小板指下跌4.68%，创业板指下跌6.12%，生物医药板块整体下跌3.14%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌3.48%，生物制品下跌4.01%，医疗服务下跌6.27%，医疗器械下跌2.64%，医药商业上涨1.23%，中药下跌0.32%。 个股方面，涨幅居前的是倍益康（53.57%）、生物谷（39.04%）、ST天圣（15.79%）、九安医疗（15.29%）、启迪药业（14.17%）、成都先导（14.08%）、澳洋健康（13.72%）、大唐药业（12.17%）、江苏吴中（11.92%）、*ST美谷（11.42%）。 跌幅居前的是赛诺医疗（-11.71%）、华东医药（-11.51%）、纳微科技（-11.45%）、通策医疗（-11.18%）、奕瑞科技（-10.70%）、皓元医药（-10.49%）、凯因科技（-10.30%）、华恒生物（-10.15%）、威高骨科（-9.94%）、春立医疗（-9.85%）。 本周恒生指数下跌3.00%，港股医疗保健板块下跌6.97%，板块相对表现弱于恒生指数。分子板块来看，制药板块下跌5.40%，生物科技下跌6.57%，医疗保健设备下跌6.26%，医疗服务下跌2.30%。 市场表现居前的是（仅统计市值50亿港币以上）时代天使（6.45%）、神威药业（6.33%）、华润医药（6.24%）、东阳光长江药业（5.06%）、绿竹生物-B（3.68%）； 跌幅居前的是来凯医药-B（-30.65%）、微创机器人-B（-24.60%）、健世科技-B（-23.15%）、微创脑科学（-22.06%）、博安生物（-21.68%）。 图1：申万一级行业一周涨跌幅（%） 表6：本周A股涨跌幅前十的个股情况 板块估值情况 医药生物市盈率（ TTM ）27.53x，全部A股（申万A股指数）市盈率14.18x。 分板块来看，化学制药32.98x，生物制品25.31x，医疗服务28.43x，医疗器械28.18x，医药商业18.07x，中药25.69x。 图2：申万一级行业市盈率情况（ TTM ） 图3：医药行业子板块一周涨跌幅（%） 图4：医药行业子板块市盈率情况（ TTM ） 投资策略 医药行业1月投资观点 基于我们23年12月发布的24年年度策略《站在新周期起点，拥抱国际化浪潮》中对于未来三年医药行情的判断，我们认为2024年是未来三年医药新周期的起点，而未来三年医药最强的主线是国际化。国际化2023年在创新药领域体现的淋漓尽致，MNC对于中国创新药资产的购买，逐步从管线引进到公司并购。 除了授权方式出海，多个国产创新药也通过差异化的适应症布局，获得FDA批准上市，并在海外享受全球化的定价。可以预见的是，2024年创新药板块仍会有多方面催化因素，包括授权出海、全球多中心临床数据读出、国内商业化放量等。 相比创新药出海，医疗器械的国际化是一个相对缓慢的过程，需要前期注册、渠道、品牌各方面的积累。在疫情前，整体医疗器械出海的增速约在25%左右； 疫情下中国供应链的稳定性和成本优势进一步放大，加速了整体医疗器械的出海。