游戏出海屡攀新高，AI应用再添动能

“游戏+计算机”双核驱动，游戏为业绩主要增长点。神州泰岳成立于2001年，2009年作为首批创业板企业之一，成功登陆创业板。公司起家于ICT系统管理业务，为国内ICT运维管理领域的先行者，是最早进入信息安全业务领域的企业之一。2013年为实现战略转型，收购壳木游戏，切入游戏赛道深耕SLG游戏出海，形成“游戏+计算机”两大核心业务齐发力的架构。当前公司计算机业务企稳，游戏业务核量产品流水屡创新高，增量产品探索SLG+融合玩法拓展边界。2023年前三季度公司实现营收40.51亿元，同比增长25.22%，实现归母净利润为5.63亿元，同比增长46.78%。 SLG出海龙头，长线利润持续释放，融合类玩法有望带来新增量。公司旗下壳木游戏为SLG手游出海领军企业，聚焦长周期游戏精品化运营。据Sensor Tower，2022年中国国手游发行商海外收入排行榜中，壳木游戏位居第8名。 两款主力游戏《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》（《战火与秩序》）上线多年维持优异表现，尤其《Age of Origins》流水增长势头依然强劲。公司存量游戏具备两大特征：1）历代拳头产品不断精进，收入体量节节攀升，用户规模持续扩大；2）不同于绝大多数游戏产品逐步衰退的常态，壳木能够实现单款产品流水长期爬坡。增量产品方面，公司在研游戏储备丰富，以SLG+策略突破品类痛点，两款融合玩法SLG游戏预计2024年在海外上线，有望为公司带来新成长动能。 计算机业务结构优化，AI智能催收有望筑造第二成长曲线。近年来公司通过减员与业务线调整实现降本增效，计算机业务重新焕发活力。2022年，公司计算机业务收入同比增长19.23%，占总营收比重为26.04%。计算机板块业务主要分为ICT运营管理、物联网/通讯、人工智能/大数据。公司专注AI产品研发，推动NLP及大数据技术的融合应用。2022年，公司基于Transformer结构，运用自有NLP技术，推出AI催收解决方案“泰岳小催”平台，平台可实现8-10倍开案效率、坐席人均创佣提升50%以上，适用于多场景催收。外部服务拓展打开“泰岳小催”商业化空间，人工智能业务有望迎来放量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营收53.97/61.15/68.30亿元，同比增速为12.3%/13.3%/11.7%；归母净利润为8.03/9.54/11.09亿元，同比增速为48.2%/18.8%/16.2%。考虑到公司游戏业务稳健增长，人工智能业务具备发展潜力，我们给予公司2024年目标市值210亿元，对应PE23x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期；新技术发展不及预期风险；老游戏流水下滑风险；政策监管风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况 1.1发展历程 神州泰岳成立于2001年，早期以ICT系统网络管理为核心业务。公司2009年于深交所创业板上市，是首批创业板上市企业。2013年起公司逐步拓展新业务，进军游戏行业。目前公司核心业务包括游戏、AI/ICT运营管理和创新服务业务，游戏业务已超过运营管理业务，成为公司主要的收入来源。 公司发展历程可分为以下三个阶段： 系统网络运营管理阶段（2006年-2013年）：公司最初专注于系统网络运营管理市场，2006年作为中国移动飞信项目的运维支撑外包服务商，公司ICT运营管理业务得到迅速发展，公司深耕国内业务服务管理解决方案且位居前列。 拓展游戏业务阶段（2013年-2016年）：由于公司收入来源主要来自于大客户，业务多元化程度不足，因此2013年起公司拓宽业务边界，进行多方位布局，收购游戏公司天津壳木以开展游戏业务。此后，天津壳木推出了多款SLG游戏，重点面向欧美和东南亚市场，如《Age of Origins》（旭日之城）、《War and Order》（战火与秩序）等，目前公司运营的游戏类型主要为SLG，海外游戏收入为主要收入来源，2022年海外及中国港澳台地区游戏收入占公司游戏总收入比重达86.52%。 拓展人工智能业务阶段（2016年至今）：2016年起，公司逐步转型到人工智能、物联网等新领域，通过投资和收购等方式不断拓展物联网、大数据、人工智能等领域的业务布局，2018年，神州泰岳人工智能研究院正式设立深度学习实验室，专注于深度学习算法研究、优化、落地，聚焦深度学习与自然语言理解NLP的结合研究。公司推出的人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，将传统作业与AI技术相结合，大幅提升作业效率和合规性。公司人工智能业务专注于构建“认知+”产业化生态，推动NLP技术在智能催收、智能电销、智慧公安、智慧政务等领域的快速落地。 图表1：神州泰岳发展历程 神州泰岳坚持以创新驱动公司发展，坚持打造行业精品的实业精神，将软件开发与AI、5G、云计算、大数据、物联网等驱动技术深度融合，为企业级客户提供数字化产品和解决方案，为全球玩家提供高品质游戏内容。 图表2：神州泰岳产业布局 1.2股权结构 公司股权较为分散，股权激励彰显长期发展信心。公司各股东持有股份不超过10%，截至2023年9月30日，公司主要创始人、副董事李力直接持有公司8.78%股份，是公司第一大股东。2023年7月28日，公司发布公告披露其股权激励计划，同意以5.00元/股的价格授予7名高管与11名技术骨干共940.7823万股限制性股票，股票来源为公司于2020年及2022年回购的股份。激励计划第一个归属期的考核目标为2023年公司净利润达6.12亿元。第二个归属期的考核目标为2024年公司净利润达6.65亿元，或2023-2024年两年合计净利润不低于13.01亿元。 图表3：截至2023/9/30神州泰岳最新股权架构图 1.3财务分析 公司营收保持增长态势、利润增长动能强劲。2017年以来公司营收呈总体增长态势，由2017年的20.27亿元提升至2022年的48.06亿元；2023Q1-Q3，公司实现营业收入40.51亿元，同比增长25.22%。2020年公司营收实现高增，同比增速102.32%，主要系2020年公司ICT业务业绩较上年同期明显改善以及游戏业务板块收入增加。公司归母净利润在2019年出现了较大程度的下滑，主要系公司对商誉及各项资产进行了减值、持有的非流动金融资产评估价值减少以及公司ICT运营管理项目出现延缓，部分业绩未能体现。2020年转亏为盈，至2023年前三季度呈持续增长态势，2023Q1-Q3归母净利润为5.63亿元，同比增长46.78%，净利润增速高于营业收入增速。营收、净利润的双增长得益于游戏业务的优异表现以及计算机业务亏损收窄，业务结构得到优化。 图表4：公司营业收入及同比增速（单位：百万元） 图表5：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 游戏业务贡献主要营收，2020年来各业务毛利率企稳。公司主营业务包括游戏、AI/ICT运营管理和创新服务业务，持续优化业务结构。2017-2023H1游戏收入占比保持增长态势，由29.55%提升至81.60%，成为公司最主要的收入来源。运营管理业务收入占比持续下降，由59.64%降至16.11%。游戏业务毛利率自2020年来的近三年较为稳定，保持在66%-71%之间。2023年上半年运营管理业务毛利率受营业成本逐年上涨的影响，较2020年度下降20pct至27.21%。 图表6：公司分业务营业收入占比 图表7：公司分业务毛利率 坚定降本增效，费用率控制良好。2020年，公司管理费用率较上一年下降23pct至14.48%，之后较为稳定，保持在13%-16%左右，管理费用率下降主要系优化人员结构，提升效率。销售费用率在2019年出现较大增幅，主要系新游推广增加所致。2020年起，随着公司几大游戏上线后运营稳健，销售费用率也基本稳定。2023Q1-Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为27.47%/14.45%/-1.46%。 公司研发费用呈上涨态势。2019年研发费用率同比上涨5.44pct至13.03%，主要系加大研发投入及自主研发形成无形资产摊销增加所致。公司加大研发投入，持续加强对软件/游戏开发、AI、物联网、5G等技术的研发力度，筑牢技术底座，不断探索面向数字经济的应用场景。 图表8：公司销售费用率、管理费用率和财务费用率情况 图表9：公司研发费用情况 2游戏业务：存量产品势能强劲，增量产品突破品类痛点 子公司壳木游戏经营稳健，产品以策略类SLG手游为主。公司全资子公司壳木游戏是中国手游出海代表性公司之一，2011年即在海外发行游戏，主要市场为北美、日本、韩国。 市场地位方面，公司在中国手游发行商出海月收入排行榜中排名第7，在A股上市公司中仅次于高市值公司三七互娱，同时也在A股SLG游戏出海公司中排名首位。在Sensor Tower发布的《2022年中国手游发行商海外收入排行榜》中，壳木游戏位居第8名；在Data.ai发布的“2022全球发行商52强”榜单中，壳木游戏名列全球第45位。 图表10：2022年中国手游发行商海外收入TOP20 图表11：2022全球发行商52强 壳木游戏营业收入由2018年的6.09亿元增长至2022年的35.55亿元；净利润由1.43亿元增长至7.65亿元。2020年，《战火与秩序》步入成熟运营期，流水大幅增长；《Age of Z Origins》保持高速增长，超过《战火与秩序》成为贡献营业收入最高的游戏产品。 受益于两款主力产品的出色表现，公司业绩实现跳跃式增长。按细分产品来看，2018年《战火与秩序》对营业收入的贡献高达91.03%，至2022年，《战火与秩序》与《Age of Z Origins》占比分别达到29.72%、62.59%，两款拳头产品合计贡献了92.22%的营业收入。2023年上半年，《战火与秩序》贡献收入5.70亿元，占比26.32%，《Age of Z Origins》贡献收入14.73亿元，占比68.04%。 图表12：壳木游戏2018年-2022年营业收入、净利润（亿元） 图表13：壳木游戏主要游戏收入占比 2.1存量产品：拳头游戏流水屡创新高，长周期能力反复验证 核心产品流水屡创新高，单款游戏实现二次增长。壳木游戏深耕SLG赛道，多款产品在全球主流游戏市场成功发行。打造知名游戏《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》（《战火与秩序》）、《Infinite Galaxy》（《无尽苍穹》）、《War of Destiny》（《硝烟启示录》）等。产品在Google Play、App store和Amazon Store等平台全球发布，市场遍布全球150多个国家和地区。根据SensorTower发布的2022年中国手游收入排行榜显示，《旭日之城》位列榜单第九名；《战火与秩序》位列榜单第27名。此外《旭日之城》位列2022年美国、日本、韩国策略类手游畅销榜前十。 图表14：2022年中国手游在海外收入 图表15：《旭日之城》海外排名情况 壳木游戏存量产品主要具备两大特征：1）历代拳头产品不断升级，收入体量与用户规模实现增长；2）不同于多数游戏产品较快衰退的常态，壳木能够实现单款产品流水长期爬坡。 首先比较历代核心产品，壳木游戏产品升级体现在：1）核心游戏流水突破前代产品流水记录，2016年推出的《战火与秩序》月均稳态流水接近1亿元，2019年的《旭日之城》月均稳态流水超2亿元；2）用户规模扩张，《旭日之城》活跃玩家数相当于《战火与秩序》的2倍。 图表16：神州泰岳核心游戏流水情况（百万元） 图表17：神州泰岳核心游戏活跃用户数量情况（万人） 其次历代产品自身流水持续攀升。 第二代产品《战火与秩序》进入收益稳定期。公司于2016年4月在海外上线纯3D SLG手游《战火与秩序》，游戏玩法融入压秒战斗机制，突破了海外玩家对SLG的认