AI拓宽业务边界，游戏出海攀新高

神州泰岳（300002） 公司研究/公司深度 AI拓宽业务边界，游戏出海攀新高 2023-08-02 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）10.38 近12个月最高/最低（元）15.48/3.64 总股本（百万股）1,961 流通股本（百万股）1,819 流通股比例（%）92.76 总市值（亿元）204 流通市值（亿元）189 公司价格与沪深300走势比较 293% 214% 134% 55% 300 -25%8/221神1/州22泰岳2/23沪5/深238/23 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 腾讯控股（0700.HK）：23Q2腾讯前瞻，看好下半年游戏增长及视频号商业化提升,2023-07-31 主要观点： 游戏出海驱动利润增长，软件业务驱动技术创新 公司于2009年上市，早期以ICT运营相关的计算机业务为收入主要来源。自2013年起，公司收购壳木游戏，进入游戏领域。公司22年营业 收入48亿元，其中游戏业务35.5亿元(占收入74%)，软件业务12.5亿元(占收入26%)。游戏业务中约90%以上为游戏出海收入，其中主要由《旭日之城(AgeofOrigin)》贡献；旭日之城2019年上线，是末日题材SLG游戏，上线至今流水不断爬坡增长，22年收入22.2亿元，占游戏业务收入63%。软件业务以ICT和信息安全为主，大客户覆盖大型央国企，技术开发和客户服务的经验积累为公司拥抱AI等新兴技术提供源泉。 游戏：深耕“SLG”细分赛道，通过“SLG+X”策略拓宽品类 公司具备自研自发实力，产品迭代能力强，买量投放经验丰富。核心产品《旭日之城》和《战火与秩序》均是SLG题材的游戏，在该品类的游戏中，玩家扮演不同的势力，通过“游戏公会”协作的形式，进行开疆拓土的“国战”，游戏玩法较为恢弘，世界观宏大，该类游戏对于高付费能力的玩家吸引力较强。公司的这2款游戏均较好的融合了SLG玩法与西方文化，所以在海外获得了较好的成绩。目前，公司储备的游戏产品将在“SLG”玩法的基础上，融合卡牌、模拟经营和放置等；后续产品储备关注，《代号DL》(SLG+模拟经营)和《代号EL》。 软件：存量业务降本增效，新兴AI技术赋能新产品 公司软件业务聚焦ICT运营、信息安全、智慧电力、和云服务等，客户为大型企业集团，包括电信运营商，国有银行，保险等。近些年，公司软件业务不断聚焦更高的人效，自20年起人均创造的利润从11.47万 元提升到16.28万元。目前，公司积极拥抱技术变革，软件业务方面，子公司鼎富科技运用NLP(自然语言学习)技术推出了AI智能催收平台 -“泰岳小催”，通过产品创新和迭代反馈不断布局AI前沿技术。随着新技术从投入期进入回报期，公司的软件业务有一定的利润提升空间。 投资建议 公司游戏出海业务增长稳健，软件业务不断聚焦更高的人效，同时在AI技术蓬勃发展的产业趋势下，公司也将持续受益。我们预测公司23-25年营业收入55.9/65.3/75.5亿元，23-25年归母净利润7.05/8.55/10.09亿元，对应P/E为28.89/23.82/20.18，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 软件业务的技术投入产出比低于预期；海外游戏产品流水爬坡放缓；买量成本提升；游戏竞争环境恶化 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,806 5,593 6,532 7,551 收入同比（%） 11.4% 16.4% 16.8% 15.6% 归属母公司净利润 542 705 855 1,009 净利润同比（%） 40.9% 30.0% 21.3% 18.1% 毛利率（%） 60.4% 59.6% 60.4% 61.7% ROE（%） 11.2% 12.7% 13.4% 13.6% 每股收益（元） 0.28 0.36 0.44 0.51 P/E 15.65 28.89 23.82 20.18 P/B 1.76 3.67 3.18 2.75 EV/EBITDA 8.91 19.70 15.89 12.67 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1行业：数字经济推动行业发展，游戏行业迎来复苏5 1.1我国软件行业市场空间5 1.2手游行业市场空间7 2公司：计算机+游戏双核驱动10 2.1软件和信息技术服务业务10 2.2游戏业务：精品游戏持续布局，游戏储备不断丰富15 2.32022年及2023Q1财务回顾17 3产品：专注策略游戏品类，游戏流水持续增长22 3.1核心游戏流水及产品储备22 3.2策略性游戏可玩性高，用户粘性大23 4盈利预测25 4.1关键假设25 4.2相对估值26 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表12021年各国数字经济规模（亿美元）5 图表2我国数字经济规模（万亿元）5 图表3我国软件业务收入规模（亿元）6 图表42022年我国软件业务收入结构6 图表52022年全球各地区游戏玩家结构7 图表62022年各类型游戏收入结构7 图表72020-2025E各类型游戏收入（亿美元）7 图表82021-2022全球各国手游收入分布（亿美元）8 图表92022海外手游按类别收入分布8 图表102022海外手游按类别下载量分布8 图表112018-2022年我国手游发行商在TOP100占比9 图表12公司产业布局10 图表13公司“数字化新IT”智能运营产品全景图11 图表14信息安全业务全景图11 图表15云服务能力树12 图表16电网智能运维核心产品体系12 图表17综合能源数字化解决方案13 图表18泰岳小催平台架构14 图表192022年中国手游在海外收入TOP3015 图表20《AGEOFORIGINS》海外排名情况16 图表21神州泰岳营业收入（百万元）18 图表22神州泰岳毛利润（百万元）18 图表23神州泰岳营业利润（百万元）19 图表24神州泰岳归母净利润（百万元）19 图表25神州泰岳毛利率及行业对比20 图表26神州泰岳销售费用率及行业对比20 图表27神州泰岳销管理用率及行业对比21 图表28神州泰岳研发费用率及行业对比21 图表29公司核心游戏流水情况（百万元）22 图表302022年公司游戏运营数据22 图表31公司游戏及版号情况23 图表32《AGEOFORIGINS》（旭日之城）游戏界面24 图表33利润表摘要25 图表34可比公司估值（截止至2023年8月2日）26 1行业：数字经济推动行业发展，游戏行业迎来复苏 1.1我国软件行业市场空间 2016年G20峰会后，数字经济首次成为关注重点，近年来数字经济转向云计算、人工智能、大数据等方向。2022年，我国数字经济规模持续高速增长，位列全球第二，达到50.2万亿元，同比增长10.3%，占我国GDP总量41.5%。数字技术已经成为影响全球经济格局的变革性力量，推动数字企业更新产品，迭代技术周期，不断提供增长动能。 图表12021年各国数字经济规模（亿美元） 资料来源：中国信息通信研究院，华安证券研究所 图表2我国数字经济规模（万亿元） 我国数字经济规模（万亿元）同比增速（%）GDP占比 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 32.9% 27.2 20.3% 34.8%36.2%38.6% 35.839.2 31.3 20.9% 15.6% 9.7% 39.8%41.5% 45.550.2 16.2% 10.3% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022 资料来源：中国信息通信研究院，华安证券研究所 软件行业作为数字经济发展基石，不断向数字化经济变革提供产品、技术、解决方案和服务。软件和信息技术服务是对信息进行一系列制作与处理 所提供的相应服务，过程包括：信息制作、信息传输、信息提供和信息接收。具体可赋能应用于AI、物联网、云计算、大数据、5G等场景。据工信部《2022年软件和信息技术服务业统计公报》统计，我国2022年软件和信息技术服务 业收入首次超10万亿元，约108,126亿元，同比增长11.2%。行业收入细分 可分为3部分：软件产品收入、信息技术服务收入和云服务、大数据服务。 其中，软件产品约26,583亿元，同比增长9.9%；信息技术服务收入70,128 亿元，同比增长11.7%；云服务、大数据服务收入10,427亿元，同比增长8.7%。 图表3我国软件业务收入规模（亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 软件业务收入（亿元）同比增速（%） 108126 21.1% 95502 15.7%12.6%14.2%61909 81586 72072 37026 42848 48232 55103 12.4% 16.4%13.2% 17.1% 11.2% 201420152016201720182019202020212022 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：工信部，华安证券研究所 亿元 9.7% 软件产品收入 26,583 亿元 24.8% 信息技术服务收 入70,128亿元 65.5% 图表42022年我国软件业务收入结构 云服务、大数据服务收入10,427 资料来源：工信部，华安证券研究所 1.2手游行业市场空间 据NewZoo统计，2022年全球游戏玩家近32亿人（包括移动端、PC端、主机以及网页），其中亚太地区玩家占比超50%，约17.5亿人。收入方面，游戏可分为移动游戏、主机游戏、PC游戏和网页游戏。2022年全球游戏收入约为1968亿美元，其中移动游戏贡献主要收入，占比超52%，市场规模约为1035亿美元。受益于手机的便携性和手游的短时性，未来移动游戏市场空间 依旧有很大增长空降，预计2025年市场规模可达1211亿美元。 图表52022年全球各地区游戏玩家结构图表62022年各类型游戏收入结构 资料来源：Newzoo，华安证券研究所资料来源：Newzoo，华安证券研究所 图表72020-2025E各类型游戏收入（亿美元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球游戏收入 1,778 1,928 1,968 2,041 2,133 2,257 yoy 22.0% 8.4% 2.1% 3.7% 4.5% 5.8% 移动游戏 862 994 1,035 1,066 1,122 1,211 yoy 31.3% 15.3% 4.1% 3.0% 5.2% 8.0% 收入占比 48.5% 51.6% 52.6% 52.2% 52.6% 53.7% 主机游戏 504 540 529 558 582 606 yoy 9.8% 7.1% -2.0% 5.5% 4.3% 4.1% 收入占比 28.4% 28.0% 26.9% 27.3% 27.3% 26.8% PC 378 365 381 395 409 420 yoy 22.5% -3.4% 4.3% 3.8% 3.4% 2.8% 收入占比 21.3% 19.0% 19.4% 19.4% 19.2% 18.6% 网页游戏 33 29 23 21 20 19 yoy -0.2% -14.7% -19.4% -8.3% -5.8% -2.5% 收入占比 1.9% 1.5% 1.2% 1.0% 0.9% 0.9% 资料来源：Newzoo，华安证券研究所 据Meetgames分类，手游可分为RPG、SLG、消除、模拟、博彩、射击、运动、派对、动作、桌面、益智、儿童、赛车和超休闲等类型。2022年全球手游市场空间超788亿美元，同比下降9%，其中策略类（SLG）占比超20%， 市场规模可达到167亿美元，同比下降6%。全球手游收入整体下滑主要有3点原因：1）宏观方