宏观大类及商品月报：季节性淡季关注政策超前发力的可能

期货研究报告|宏观大类及商品月报2024-01-07 季节性淡季关注政策超前发力的可能 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：黑农产品（豆菜粕）、化工（甲醇、橡胶）、贵金属逢低买入套保；其他均为中性；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 中美总量库存有所回踩。10月以来，中美的总量库存数据�现回踩。经济数据上，政府持续加码宽松，2023年1万亿新增国债，今年提前批的专项债，以及下调存款利率 等宽松政策持续�台，但政策仍待传导，国内�口持续超预期，其他分项尚未有明显 起色，关注上述稳增长政策超前发力的可能。美国就业数据尽管持续超预期韧性，但从分项来看，就业的紧张程度确实在逐步缓和，美联储大概率迎来本轮加息终点。 ■中观 春节带来国内明显的库存季节性。在春节假期前，下游工厂和施工项目将逐渐提前放假，节后复工，与此同时，上游成材生产端降幅较低，带来春节前后的库存周期性先涨后跌，目前整体呈现供需双弱的局面。 从库存周期的角度，关注汽车、运输设备、橡塑、燃气、黑色冶炼、电子等进入补库周期的行业。下游补库明显，原材料仍去库是中美共同特征。 事件策略来看：一、集运指数（欧线）的修复贴水行情仍在演绎，但未来集运量也将迎来季节性淡季，短期仍不建议空配，关注1月中旬至2月的需求走弱情况。二、厄尔尼诺下东南亚干旱支撑橡胶价格，而巴西周度的降雨有所增加，对应豆菜粕需要等 待干旱的信号，从气候和供需来看，饲料（豆菜粕、玉米）趋势继续看好。 ■微观 目前供需缺口改善并不明显，但商品价格对国内经济改善预期提前定价，关注累库不及预期的机会。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：12月全球利率普遍下行4 海外宏观展望5 美国经济韧性，但就业市场缺口松动5 欧盟加息压力明显减缓5 国内宏观展望6 关注经济环比筑底的可能6 大类配置逻辑一、美联储本轮加息周期迎来终点8 关注美联储政策平台期的配置机会9 大类配置逻辑二、等待国内稳增长政策传导11 近期稳增长政策持续加码11 弱复苏的配置逻辑12 人民币汇率企稳略升12 大类配置逻辑三、总量库存增速有所回踩13 中国和美国目前所处的库存阶段13 航运、需求淡季到来，关注高位运价能否维持16 商品、关注结构性机会17 中观行业现状17 2024年全球气候模式转变，关注极端天气影响19 微观：春节带来国内明显的库存季节性20 股指、等待市场增量资金，春季躁动仍可期21 1月关注事项22 图表 图1：全球大类资产表现（2023/11/30-2023/12/28）丨单位：%4 图2：全球大类资产月度量价观察（2023/11/30-2023/12/28）丨单位：%4 图3：美国经济月度热力图丨单位：%5 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：%6 图5：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%6 图6：中国经济月度热力图丨单位：%7 图7：经济高频数据当前指标所处历史分位数情况丨单位：%7 图8：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差明显收窄丨单位：%8 图9：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%9 图10：近四轮历史美联储降息期间的上证表现（指数化）丨单位：%10 图11：近四轮历史美联储降息期间的黄金表现（指数化）丨单位：%10 图12：近四轮历史美联储降息期间的纳指表现（指数化）丨单位：%10 图13：近四轮历史美联储降息期间的CRB工业原料表现（指数化）丨单位：%10 图14：近四轮历史美联储降息期间的原油表现（指数化）丨单位：%10 图15：近四轮历史美联储降息期间的有色表现（指数化）丨单位：%10 图16：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%13 图17：美国各环节库销比|单位：%14 图18：近6轮美国库存周期|单位：%，横轴：月14 图19：2023年11月中国工业企业各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图20：2023年11月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图21：2023年11月中国工业企业各行业负债增速|单位：%16 图22：2023年11月工业企业分行业增加值变化丨单位：%18 图23：2023年主要行业商品用量以及2024年增速推演丨单位：%19 图24：NINO3.4指数19 图25：厄尔尼诺与拉尼娜历史演变19 图26：历史厄尔尼诺气候条件下全球降水情况20 图27：历史拉尼娜气候条件下全球降水情况20 图28：主要商品品种2023年库存趋势推演丨单位：%20 图29：主要品种近7年（消费分位数）/（生产分位数）丨单位：%21 图30：1月重大事件和数据日历22 表1：近期重要会议内容一览11 表2：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%12 量价观察：12月全球利率普遍下行 12月以来：多国利率下降，除A股外多数股指回升。其中，比特币、全球工业指数、纳指、全球金融指数、全球非必需消费品指数、全球价值型指数涨幅靠前；德国10Y利率、法国10Y利率、英国10Y利率、意大利10Y利率、韩国10Y利率、新西兰10Y 利率跌幅靠前。量价方面：量量价齐升的品种有Wind有色、COMEX铜，继续走强概率较大；ICE棉花、VIX增量下跌，或延续跌势。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 权益债券外汇商品另类 WTI TCM 10YCOMEXHH 10Y 10Y -25% 图1：全球大类资产表现（2023/11/30-2023/12/28）丨单位：% 德法英意韩新澳日美巴马美 10Y 10Y 10Y 10Y 10Y 10Y 国国国大国西大本国天西来元 土美美沪创俄 300 Wind 10Y CBOTVIX WindNYH 耳元元深业罗 美美印元元度 美离美全美恒日元岸元球元生经 新全德欧法英 MSCI CAC40 DAX30 LME 棉兴球国元国国 全标道球普指 巴全全全纳全比西球球球指球特 利兰利然 橡原毛兑汽油 大其兑化兑 板斯商煤兑兑 软兑人兑房兑指 镍有花市铜必 区富新成 全发价非金工币 500 100 ICECOMEX Wind LME 225 利利利 利亚利利气白利胶油棕日油脂 豆澳工新 指交品焦欧巴利商英民韩地卢数 色黄场 需斯时兴长 球达值必融业 BVSPMSCIMSCI Wind 10Y WindWind RTS 10Y 率率率利率利率率银率 榈元油利大西易指钢元西率品镑币元产布 金货消托市型 市型需指指 率率利率 油料利兰 率亚元 元 数矿雷指 亚数 尔 币费克场指品数 50 指 数 场指消数数数费 品 指数 数据来源：Wind华泰期货研究院 图2：全球大类资产月度量价观察（2023/11/30-2023/12/28）丨单位：% 20% 10% 0% -10%COMEX白银 WTI原油 CBOT大豆 沪深300 中证500 VIX 持仓环比 ICE棉花 欧元兑美元 COMEX黄金 Wind有色 COMEX铜 价格环比 -20% -30% -40% Wind油脂油料Wind化工 Wind商品指数 Wind煤焦钢矿 Wind软商品 英镑兑美元 美国10年期国债 澳大利亚元兑美元 日元兑美元 -50% 美元指数 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3% 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济韧性，但就业市场缺口松动 一、月频数据中，经济不温不火，就业和消费仍是主要支撑项，12月PMI分化，其中制造业PMI回落，且生产跌幅大于新订单，但服务业PMI表现偏强；二、12月非农超预期，12月非农超预期主要由服务业和政府人员贡献，12月时薪增速小幅回升；三、 通胀整体回落，美国11月CPI同比增长3.1%，核心CPI同比增长4%，美联储本轮加息周期迎来尾声。 图3：美国经济月度热力图丨单位：% 增量的贡献（2022年对实际GDP同比贡献率） 指标名称 单位 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 GDP:不变价:同比 % 2.93 2.56 1.56 Markit制造业PMI % 48.20 49.40 50.00 49.80 47.90 49.00 46.30 48.40 50.20 49.20 47.30 46.90 投资 34.70% 全部制造业:新增订单:当月同比 % -2.09 2.55 0.55 -0.67 -0.18 -0.98 0.02 0.47 2.07 3.94 成屋+新建住房销售 万套 972 1051 1114 1080 1146 1100 1193 1109 1100 1080 1049 新增非农就业人数 万人 19.90 15.00 33.60 18.70 18.70 20.90 33.90 25.30 23.60 31.10 51.70 就业 失业率（色阶相反） % 3.70 3.90 3.80 3.80 3.50 3.60 3.70 3.40 3.50 3.60 3.40 非农职位空缺数 万人 873.3 935 961 892 916.5 982.4 1032 974.5 997.4 1056.3 CPI:当月同比 % 3.10 3.20 3.70 3.70 3.20 3.00 4.00 4.90 5.00 6.00 6.40 通胀 核心CPI:当月同比 4.00 4.00 4.10 4.30 4.70 4.80 5.30 5.50 5.60 5.50 5.60 零售和食品服务销售额:同比 % 4.25 2.42 3.79 3.37 2.01 1.77 3.19 -0.29 2.42 5.59 7.76 Markit服务业PMI 51.30 50.80 50.60 50.10 50.50 52.30 54.40 54.90 53.60 52.60 50.60 46.80 消费 89.37% 个人可支配收入:同比 % 6.91 7.38 7.30 7.75 7.97 7.99 8.04 7.87 7.96 7.92 7.00 个人消费支🎧:同比 % 5.40 5.01 5.73 5.85 6.19 5.46 6.01 6.61 6.36 7.60 8.08 财政收入:同比 % 9.01 26.67 -4.15 -6.78 2.54 -9.21 -20.95 -26.07 -0.61 -9.57 -3.82 财政 -4.80% 财政支🎧:同比 % 17.62 15.66 -30.44 -62.95 3.45 17.56 20.35 -16.76 36.14 3.57 40.33 �口金额:同比 % 1.29 0.60 -2.35 -3.38 -4.29 -3.15 -1.43 5.09 7.97 12.30 净�口 -19.30% 进口金额:同比 % -3.23 -2.72 -4.50 -4.74 -7.79 -6.82 -4.48 -8.45 0.62 3.80 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟加息压力明显减缓 一、欧盟经济下行压力仍大，12月制造业PMI持平，但服务业PMI再度下行；并且对经济数据拟合度较高的11月零售信心指数和工业信心指数延续弱势。二、欧元区12月CPI同比增长2.9%，核心CPI同比增长3.9%，欧洲本轮紧缩周期或将