当前经济与政策思考：总量平稳，结构变化

总量平稳，结构变化 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2024年01月07日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 相关报告 投资要点 经济维度：总量平稳，结构变化。体现在全国水泥价格指数保持平稳，但华东水泥价格领先回升；CCFI中国出口集装箱运价指数底部回升，同期地中海航线、波红航线、欧洲航线涨幅明显；中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月回落0.4个百分点，但高技术制造业和装备制造业PMI表现良好，始终处于景气区间。 市场维度：资金的需求相较供给偏弱。体现在使用5年期中短期票据到期收益率（AA +）与中债5年期国开债到期收益率的差值来计算信用利差，截至2024年1月5日，信用利差收窄到99.84个BP，2019年以来，前期回落至100个BP以下，分别是2020年初和2022年11月。主因在于中短期票据到期收益率的回落，或指向低信用等级企业的资金需求相较于资金供给偏弱。 高频数据：生产高位平稳，基建维持平稳，地产销售回落，出口运价向上，内需高位波动 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 内容目录 1.经济维度：总量平稳，结构变化.-3- 2.市场维度：资金的需求相较供给偏弱.............................................................-4- 3.高频数据：生产高位平稳，基建维持平稳，地产销售回落，出口运价向上，内需高位波动............-5-4.风险提示.......................................................................................................-13- 图表目录 图表1：信用利差走势(%)...................................................................................-4- 图表2：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨）................-6- 图表3：基建部分高频指标（库存单位为万吨）................................................-6- 图表4：基建部分高频指标（水泥价格分区域）................................................-6- 图表5：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..............................-7- 图表6：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..................................-7-图表7：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元）........-8-图表8：外贸相关高频指标.................................................................................-8- 图表9：外贸相关高频指标（区域指数）.........................................................-10- 图表10：CDFI运价指数及细分运价指数.........................................................-10- 图表11：BDI指数及细分运价指数...................................................................-11- 1.经济维度：总量平稳，结构变化 总量平稳、结构变化，典型代表例如水泥价格指数，例如全国水泥价格指数自去年以来保持相对平稳的总体态势，但区域结构发生了分化，尤其是华东区域的水泥价格指数领先回升。截至1月3日，全国水泥价格 指数报113.20点，呈现出短期平稳波动的态势。时间维度拉长，从去年 7月份以来，水泥价格指数呈现出低位波动的态势，在一定程度上表明整体地产投资和基建投资的力度相对平稳。月度经济数据的表现也相对明显，房地产开发投资仍在下行区间，基建投资的累计同比增速也呈现出缓步回落的态势。但在全国水泥价格相对平稳的背景下，呈现出明显的区域分化走势，以去年7月3日作为基期计算截至2024年1月5日的波动幅度，其中华东区域水泥价格上涨了4.1%，长江流域水泥价格上涨了4.9%；而华北、西北下降幅度相对偏大，分别下跌了13.4%和10.0%。我们认为，在房价仍处波动区间，房地产销售面积尚未企稳的背景下，房地产开发投资拉动水泥价格的空间相对有限，基建仍有望成为拉动水泥价格的主要力量。而华东区域、长江流域仍然有望成为基础设施建设的重点载体，对区域水泥价格形成拉动；而伴随着气温逐步回暖，北方区域的基建项目逐步开工，也有望对水泥价格形成支撑。 与此同时，以出口运价指数为代表，总量保持平稳，但结构性出现了分化。从CCFI中国出口集装箱运价指数来看，自10月底以来，累计上涨约15.4%，呈现出触底回升的态势。但CCFI指数的上行，或难以指向出口端整体的回暖，从近期工业企业出口交货值指数来观察，仍然处于负值区间；从近期制造业PMI中的新出口订单来观察，也处于景气线下，且收缩幅度加大的格局。进一步观察细分区域航线运价指数，差异化特 征明显；美东美西、日本航线运价指数的涨幅相对偏低；包括韩国、东西非航线同期运价指数出现下跌态势。而同期运价指数上行比较明显的，包括地中海航线、波红航线、欧洲航线，涨幅超过20%。与此同时，以德国为代表，IFO商业景气指数12月录得86.4，较上月回落0.8，整体处于2021年以来的低位，由于德国是欧洲第一大经济体，德国数据的表现或指向欧洲的需求并未出现明显回暖。在整体出口相对偏弱，欧洲等地需求并未明显回暖的情况下，部分航线运价指数上涨明显，或反应了部分区域由于地缘政治事件，导致供给相对需求走弱的态势。 另外，结构性变化还体现在制造业PMI指数上，高技术制造业和装备制造业PMI表现良好。12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0% （前值49.4%），较上月回落0.4个百分点，仍在景气线下。从往年数据来看，往年12月数据一般相较11月平稳略落，12月制造业景气表现符合季节性规律。从生产与需求来看，生产当月50.2%（前值50.7%），回落0.5个百分点，但仍在景气线上，表明生产仍在扩张区间，但年末扩张斜率有所放缓。新订单当月48.7%（前值49.4%），回落0.7个百分点；新出口订单45.8%（前值46.3%），回落0.5个百分点；新订单与新出口订单的差值2.9个百分点（前值为3.1个百分点），指向内需小幅波动，出口拖累新订单的表现。与此同时，高技术制造业持续景气，体现 出高质量发展继续推进的态势，根据中国物流与采购联合会公布的数据， 2023年12月高技术制造业PMI录得50.3%，从2023年1月以来，除个别月份的突发因素，导致景气度波动，高技术制造业持续处于景气线上，反应了行业整体扩张的态势。与此同时，高技术制造业与制造业整体PMI的差值，也持续处于正值区间，更加反应了高技术制造业的突出表现。与此同时，装备制造业的技术含量也相对较高，自2022年底以来，持续处于景气区间，均反应了高质量发展在制造业领域持续体现的特征。 2.市场维度：资金的需求相较供给偏弱 从资金面来观察，使用5年期中短期票据到期收益率（AA+）与中债5年期国开债到期收益率的差值来计算信用利差（考虑到国债的免税政策，用国开债收益率作为无风险利率可以剔除税收溢价）。由于低信用等级企业融资外部依赖度更高，信用利差变化，意味着融资成本变动，对低信用等级企业的影响可能会更明显。 根据2020年以来信用利差的走势观察，呈现出“四升四降”的总体走 势，本轮回落可以从2023年1月份开始，在2023年中出现了小幅反弹， 但自2023年11月初以来，信用利差呈现出持续回落的态势。截至2024 年1月5日，信用利差收窄到99.84个BP，2019年以来，前期回落至 100个BP以下，分别是2020年初和2022年11月。 图表1：信用利差走势(%) 来源：WIND、中泰证券研究所 由于信用利差反映的是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，该部分溢价代表了用于补偿投资者承担信用风险而增加的收益率。从去年11月以来的信用利差持续收窄，以11月2日为基准，信用利差 收窄了22.59个BP，同期5年期国开债到期收益率从2.5670%下降到2.5157%，下降约5.13个BP，而5年期中短期票据到期收益率下降约 27.72个BP。因此5年期中短期票据到期收益率回落是主要原因。而中短期票据到期收益率的回落，或指向低信用等级企业的资金需求相较于资金供给偏弱。 从市场面来观察，支撑红利策略的逻辑继续演绎。截至1月5日，红利 指数（000015）报收2909.14点，较2023年末累计上涨约3.98%，在A股市场核心指数中排名靠前。红利投资通常是指投资能带来稳定现金红利的企业，以期获得短期现金回报及长期资本回报的策略。2023年全年，中证红利全收益指数收益6.34%，大幅跑赢了沪深300和上证50等核心指数。背后的逻辑或许在于红利策略包括资本利得和股息收入两种回报来源，其中资本利得取决于二级市场表现，而稳定的股息收入可以获得稳定的现金分红，提升投资业绩和稳定性。此外，长期稳定的现金分红是衡量上市公司盈利状况是否成熟稳定的标志，而且股息支付率高的公司往往估值较低，安全边际高，预期收益的波动相对较小，抗风险能力强。 红利投资通常会利用股息率来选股，股息率=现金分红总额/总市值，而股息率取决于红利支付率、估值两个要素，可以把上述公式进一步拆解，股息率=现金分红总额/总市值=（现金分红总额/净利润）*（净利润/总市值）=红利支付率/PE，红利支付率高的公司，盈利通常较为稳定，但同时成长空间也相对较小。因此在经济高速增长背景下，高股息公司的吸引力可能会相对偏低，但是在经济向上斜率并不明显情况下，由于红利策略相关标的具有稳定的盈利和分红，抗风险能力较强，较少受到经济波动和信用环境紧缩的影响，能够提供一定的防御作用和较高的股息收入。 现阶段，整体经济处于回升阶段，但斜率相对偏温和，12月中国制造业采购经理指数（PMI）中，新订单指数为48.7%（前值49.4%），回落 0.7个百分点；新出口订单为45.8%（前值46.3%），回落0.5个百分点；新订单与新出口订单的差值2.9个百分点（前值为3.1个百分点），指向内需小幅波动；由于新订单与产成品库存的差值来刻画库存周期，对于经济具有一定的前瞻性，差值为0.9个百分点，较上月收窄，反映需求侧的扩张相较库存去化有所放慢，表明经济向上回升的节奏也有反复。在经济回升有所反复的背景下，货币政策持续宽松，低利率背景下债券吸引力相对下降，此时红利资产的“类固收”性质凸显，能够通过股息回报提供稳定收益。 3.高频数据：生产高位平稳，基建维持平稳，地产销售回落，出口运价向上，内需高位波动 从生产端来看，保持高位波动，截至1月5日唐山Custeel高炉开工率为92.77%（前值92.77%），保持平稳，高于往年同期水平；全国247 家高炉开工率75.65%（前值75.17%），小幅回升，与往年同期基本接近；PTA产业链负荷率小幅上行；汽车半钢胎开工率较上年末小幅上行。 图表2：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，截至1月6日主要钢材品种库存小幅回升，截至 1月5日全国水泥价格保持平稳，反应基建总体平稳发力；但从区域来看，华东