国债月报：关注1月利率阶段性反弹创造的多头空间

期货研究报告|国债月报2024-01-03 关注1月利率阶段性反弹创造的多头空间 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 2024年利率空间的打开要时间等待。1月关注利率反弹为长期下行提供的空间，一方面，海外过于一致的“降息”预期在短期经济数据等因素影响下存在预期修正的风险；另一方面，从结构上1月开启的东亚地缘事件料加剧市场对于流动性收紧的担忧。 核心观点 ■市场分析 2023年收益率曲线平坦化。2023年国债期货的CTD券收益率先扬后抑，短端利率强于长端——2年期利率从2.34%回落至2.21%（-13BP），5年期利率从2.64%回落至2.40% （-14BP），10年期利率从2.83%回落至2.56%（-17BP），30年期利率从3.19%回落至2.83%（-30BP）。 2024年宏观预期求稳，关注短期反弹风险。宽货币和宽信用开启了2024年新一轮的宏 观政策组合。一方面2024年通货膨胀目标成为央行货币政策执行的主要目标之一，预计货币政策总体仍将保持积极。另一方面，央行重启了PSL操作开启了实体经济信用改善的过程，而存款利率下行空间的开启有利于负债端流动性的改善；关注收益率曲线对2023年过渡扁平化的逆转。 2024年1月需要关注外部流动性压力的风险。美联储12月暗示了加息周期的结束，释放了2024年货币政策转向中性的预期；1月台湾地区领导人选举背景下，关注东亚市场流动性的紧缩风险，元旦日本地震和韩国政局风云加剧了东亚地缘的不确定性，对于海 外过于一致的“降息”预期带来波动风险。 ■策略 单边：2403合约短期有调整风险 套利：关注利率反弹后宽松预期驱动收益率曲线策略的陡峭空间（2×TS-1×T）套保：短期存调整压力，空头可采用2403合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率走势回顾和展望3 宏观稳定预期，关注短期反弹风险4 美联储货币中性，关注日本流动性5 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2023）|单位：%3 图2：PSL预计将改善信用扩张丨单位：%4 图3：土地信用改善，收益率曲线待启动丨单位：%4 利率走势回顾和展望 2023年国债期货的CTD券收益率先扬后抑，短端利率强于长端——2年期利率从2.34%回落至2.21%（-13BP），5年期利率从2.64%回落至2.40%（-14BP），10年期利率从2.83%回落至2.56%（-17BP），30年期利率从3.19%回落至2.83%（-30BP）。长端利率的回升更显著，收益率曲线全年进一步平坦化： 一方面，美国高利率带来的流动性压力在2023年继续增强，中美利差倒挂加剧了金融市场的融资压力。4月以后叠加宏观政策低预期的释放，市场调整对于中国经济的复苏强度预期，收益率曲线上半年震荡之后快速扁平化。 另一方面，地产风险的陆续释放和下半年地方政府化债的进程开启，股债出现共振回落的压力。三季度后为应对信用风险压力，市场增加了对于短期品种的对冲需求显著增强，同时政策也增加了长债的供给。 展望2024年，我们认为利率空间的打开要时间等待。一方面，预计美国经济逐渐从被动补库转向主动补库，收益率曲线在上半年的平坦之后将转向陡峭。另一方面，国内“化债”进程的开启和货币政策的宽松（12月重启PSL）之间形成对冲，利率总体或保持中性，预计利率空间的打开有赖于“化债”结束的信号，银行存款利率下调后仍需警惕上半年东亚市场流动性的紧缩风险，元旦日本地震和韩国政局风云加剧了东亚地缘的流动性压力。我们预计1月份需关注风险带来的利率收紧压力。 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2023）|单位：% 3月6月9月12月 TS TF T 3.53.5 TL 3.03.0 2.52.5 2.0 202220232024 202220232024 202220232024 2.0 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院 宏观稳定预期，关注短期反弹风险 国内环境：宽货币和宽信用开启了2024年新一轮的宏观政策组合。 通胀预期进入改善周期。2023年国内的通胀环境，在弱宏观预期状态下，价格持续面临较大的下行压力，截止11月CPI同比增速回落0.5%，PPI同比增速回落3.0%。12月中央经济工作会议改变了货币政策的表述，转向“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，通货膨胀目标也成为央行货币政策执行的目标之一。我们预计货币政策总体仍将保持积极，驱动收益率曲线逐渐扭转2023年过渡扁平化的压力。 流动性政策预期继续改善。12月从国有大行到多家商业银行都下调了存款利率。一方面对于金融中介而言，存款利率下行空间的开启有利于负债端流动性的改善；另一方面从稳定市场信心的角度而言，随着金融供给环境的改善，有利于未来政策驱动的信贷扩张过程的改善。 官方信用开启扩张路径。12月央行重启了PSL操作，三大政策性银行净增3500亿元。一方面，从财政政策角度，在去年10月份已经调高了财政预算赤字率——从3.0%提高到了3.8%，为国内政策对冲提供了空间。另一方面，从准财政工具角度，央行在四季度例会上指�继续实施好存续结构性货币政策工具，2023年调增额支农支小再贷款，洪涝灾害再贷款等，截止2023年9月结构性货币政策工具余额7.0万亿，其中普惠小微贷款 和租赁住房贷款支持期限延至2024年末，保交楼贷款支持期限延至2024年5月。 图2：PSL预计将改善信用扩张丨单位：%图3：土地信用改善，收益率曲线待启动丨单位：% M2PSL余额同比(右轴)30y2y土地供应量同比(前置18个月) 14120 13100 1280 1160 1040 920 80 7-20 201620172018201920202021202220232024 250 200 150 100 50 0 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 201520172019202120232025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美联储货币中性，关注日本流动性 海外环境：过于一致的降低预期存在调整风险。 美联储12月暗示了加息周期的结束，释放了2024年开启降息周期1。从影响机制上来看，一方面美联储利率周期的转变，整体宏观市场对于货币政策转向的定价都较为积极，美股持续反弹，黄金市场因为利率回落预期而持续新高。另一方面，海外流动性预期的改善为国内的宏观政策提供了短期的宽松空间——12月央行重启了PSL操作工具，同时商业银行也调降了存款利率。 关注东亚地缘的不确定性带来的流动性压力。尽管美联储释放了较为强烈了“降息”预期，但是降息的条件依然需要等待2。随着通胀在2024年上半年的继续缓和，对于全球经济 面临的压力似乎更大。伴随着1月台湾地区领导人选举开启2024年的地缘风险，1月东亚的不确定性映入眼帘： 1）从自然条件来看，自去年12月18日甘肃积石山6.2级地震后，元旦日本石 川县能登地区发生7.6级地震，若地壳活动加剧将提升财政扩张的可能（财政扩张，通胀预期回升，资金回流）； 2）从政治条件来看，日本首相岸田文雄在2023年初电视采访中曾暗示有可能 解散议会提前大选（按照正常时间表，日本要到2025年才举行下一届大选），随着政治风险的上升，地区资金流动的压力也将上升； 3）从经济条件来看，日本的货币政策正在面临转变的压力，2023年11月CPI同比2.8%，核心CPI同比2.5%，持续超过日本央行2%的通胀目标，随着薪资通胀的继续上升3，日本央行转向的压力也进一步上升。 展望1月，我们认为海外过于一致的“降息”预期提供的流动性面临转变的风险，这其中尤其需要关注的是东亚区域流动性变动形成的压力，对于“宽信用”和“稳预期”时期的国内流动性料带来一定的负面影响。 1参见华泰期货报告《开始讨论降息，市场反弹》 2美国11月PCE价格指数同比增长3.2%，为2021年4月以来最小增幅；同时，住房通胀11月环比上涨 0.4%，同比涨6.5%，自2023年年初触及峰值以来，住房成本的年增速一直在稳步下降。 3日本厚生劳动省公布2023年日本国内涨薪实态调查结果显示，2023年日本所有行业的基础工资每月平均加薪为9437日元，比去年还多�3903日元，涨幅达到3.2%。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com