宏观国债月报：关注利率反弹的可能

关注利率反弹的可能 观点逻辑 国内经济增长斜率放缓，但是由于复苏的时间比较短以及政策尚有空间，我们认为复苏确定性仍然存在，因此国债收益率进一步下行空间受限。股市方面，从高估值的科技到低估值的大盘蓝筹的风格切换正在发生，这种结构性行情是否具有持续性，关键可能要看后期利率的表现。由于利率处于估值的低位，我们倾向于认为利率可能反弹，股指的表现可能会更好，且上证50可能强于小盘指数。 主要关注点 10年期国债收益率 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2023年5月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 宏 操作建议 上海市浦东新区陆家嘴环路 观 金多IH空IM 融 风险提示 组 经济修复及政策不及预期、海外利率风险等 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止5月5日，10年期国债收益率降至2.73%，国债收益率曲线较上月下移。10年期美债收益率降至3.44%，中美利差倒挂幅度变化不大。 全球股指：4月全球股指普涨。大宗商品：小幅下跌，表现分化。 美元指数：美元指数小幅下跌。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、海外银行危机犹存，国内经济企稳回升 海外方面，美国3月非农新增就业3月新增非农就业人数为23.6万，为2020年12月以来 最小增幅，低于预期，但失业率出现下滑，劳动参与率提升，美国劳动力市场仍然坚韧。美国3月CPI同比涨幅低于预期，但核心CPI反弹，核心CPI仍有粘性，显示出美国核心通胀依旧顽固。5月美联储会议加息25bp，符合市场预期，鲍威尔暗示暂时不会降息，比市场预期鹰派，同时表示将继续观察信贷收缩形势。海外经济衰退的预期存在，但由于服务业的强势表现，关于衰退程度的预期存在分歧。 综合当前的数据来看，国内经济恢复趋势仍在，但斜率放缓，动能仍然不强。 4月PMI为49.2，低于预期，在连续3个月运行在50以上后，低于临界点，较3月下降 2.7个百分点；非制造业PMI为56.4，较3月下降1.8个百分点，保持在较高景气水平。数据表明增长压力仍大。 其他经济数据方面，3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%，增速较1-2月3.5%的增幅大幅反弹。1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长 5.1%。此外，3月社融累计同比增速及进出口数据超预期。这些数据表明经济复苏的趋势仍在。 工业企业方面，1-3月全国规模以上工业企业实现利润总额15167.4亿元，同比下降21.4%。受宏观经济运行向好、市场需求恢复带动，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%，而1-2月为下降1.3%，扭转了去年11月以来持续下降的局面。总体看，工业企业利润降幅仍然较大，企业亏损仍较高，但上游价格同比回落有利于改善下游行业盈利状况。 物价方面，CPI、PPI同比双双回落。3月CPI同比增长0.7%，同比涨幅比上月回落0.3个百分点，环比下降0.3%。PPI同比下降2.5%，同比降幅比上月扩大1.1个百分点，环比持平。CPI、PPI同比回落并非意味着通缩到来，但印证了需求端疲软，也加大了利率下调的可能性。 政策基调没有大的变化。4月底中共中央政治局会议指出：当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。我们认为政策尚有空间，如果经济增长继续放缓，将加速各种政策的出台。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 881.91 167.6 上升 外汇储备 月 32048 31332 上升 M1:同比 月 5.8 6.7 下降 M2:同比 月 12.9 12.6 上升 社会融资规模:当月值 月 31560 59866 下降 新增人民币贷款:当月值 月 18100 49000 下降 CPI:当月同比 月 1 2.1 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -1.4 -0.8 下降 工业增加值:当月同比 月 3.9 18.77 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.5 5.1 上升 社会消费品零售总额:当月同比 月 3.5 -1.8 上升 工业企业利润:累计同比 月 -21.4 -22.9 上升 制造业PMI 月 49.2 51.9 下降 GDP不变价:当季同比 季 4.5 2.9 上升 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 4月DR007中枢基本不变，资金保持宽裕，IRS下降表明资金面预期有所改善。 4月15日，中国央行进行1700亿元一年期MLF操作，有1500亿元MLF到期，利率持稳于 2.75%。一年期与五年期LPR分别为3.65%和4.3%，维持八个月不变。MLF平价超额续作200亿，并未巨额加量或者降利率，基本符合市场预期。表明经济复苏初期，货币政策不会明显转向。经济增长斜率放缓，通胀数据低迷，预计中长期的宽松趋向不变。 人民币兑美元情况：三月中旬以来，人民币汇率总体稳定在6.80-6.92的区间内小幅波动， 4月25日向上突破了6.92的点位，这也是自4月以来在岸人民币汇率首次走弱冲破6.90关口。尽管人民币汇率面临一些短期压力，然而在美元指数相对较弱、中国经济稳步复苏、汇率预期总体稳健的大背景下，预计人民币回来将保持基本平稳。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：同业存单利率图18：央行公开市场资金净投放 图19：国内信用利差图20：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 10年期国债期货价格与上证50负相关性减弱。A股相对国债的估值略有上升但仍相对低 估。考虑到资金持续流入大金融板块，预计50将保持强势，同时与国债期货价格的负相关性会增强。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 最新PMI表明国内经济增长斜率放缓，但是由于复苏的时间比较短以及政策尚有空间，我们认为复苏确定性仍然存在，因此国债收益率进一步下行空间受限。股市方面，从高估值的科技到低估值的大盘蓝筹的风格切换正在发生，这种结构性行情是否具有持续性，关键可能要看后期利率的表现。由于利率处于估值的低位，我们倾向于认为利率可能反弹，股指的表现可能会更好，且上证50可能强于小盘指数。 风险方面，主要关注经济修复及政策不及预期、海外利率风险等。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。