美国11月非农就业数据点评：非农就业快速修复，但12月或可继续降息

2024年12月07日 宏观研究团队 非农就业快速修复，但12月或可继续降息 ——美国11月非农就业数据点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 相关研究报告 《中国扩大内需的路径选择—2025年宏观展望》-2024.12.5 《央企助力稳增长稳投资—宏观周报》-2024.12.1 《经济改善延续性或未充分定价—兼评11月PMI数据》-2024.12.1 美国新增非农就业快速修复 1.新增非农就业快速修复，前值亦有一定上修 11月新增非农就业22.7万人，较10月份初值（1.2万）快速修复，略高于市场 预期的22万。9月、10月累计上修5.6万，幅度相对不小。趋势上看，近3个 月平均新增就业17.27万人，较8-10月季调后数据有较多回升。考虑到10月非农就业因为飓风因素大幅减少，11月非农就业应当包含了相当多的修复成分。结构上看，私人部门新增就业大部分修复，但零售业新增就业进一步减少，政府部门就业略有走弱。 2.劳动参与率略有下降、失业率再度提升，薪资同比增速维持不变 11月美国劳动参与率录得62.5%，失业率约为4.2%，失业率较10月有所提升。失业率成因方面，11月暂时性失业、永久性失业占比略有下降，但首次就业者的占比有所提升。11月美国非农就业时薪录得35.61美金，同比上升4.0%，环比上升0.4%，均较10月份持平。 3.劳动力市场供需关系压力边际提升 从JOLTS数据来看，10月份职位空缺数为774.4万人，较9月上升约37.2万人，职位空缺率为4.6%，目前每个求职者对应约1.08个工作岗位。同时，职工 主动离职率录得2.1%、解雇裁员率录得1.1%，主动离职率与解雇裁员率出现分化，或显示当前企业的经营压力略有下降，员工离职更加积极，侧面显示10 月劳动力市场出现边际走强，与11月新增非农数据走势相对一致。 美联储12月或降息25bp，但可能削减2025降息预期 第一，新增非农就业虽较快修复，但失业率实则略超预期，且薪资增速未能继续上行，美国劳动力市场更多表现的是韧性下滑。如前所述，11月新增非农虽 然出现较快修复，但如果10-11月平均来看，非农就业数据并不超预期，表现也不算强劲。失业率方面，虽然BLS公布的数据为4.2%，但如果向后看两位小数，实则为4.246%，较公布值更高，也即较市场预期超出更多，且考虑到薪 资增速未能继续上行，当前美国劳动力市场更多表现的是韧性下滑。第二，结合就业扩散指数以及PMI就业指数来看，美国劳动力市场可能处于较为充分就业区间，且正在韧性走软。 因此，美联储或在12月继续降息25bp，但大概率会削减2025年降息预期。一则当前劳动力市场继续走软或仍将持续，因此继续降息可以对经济起到一定的托底作用；二则当前美国利率水平仍相对较高，在劳动力市场处于较为充分就 业的状态下，进一步降低利率至中性利率水平较为合适。但美联储大概率会削减2025年降息预期。当前劳动力市场处于充分就业水平，且保持韧性，对于通胀上行虽然没有明显的推动作用，但会对通胀起到一定的支撑作用，因此通胀回落的斜率或将进一步放缓，美联储或需要更多的时间来确保通胀不会出现反 弹，并确定中性利率的水平。我们认为2025年美联储或将改为季度降息，基准 情形下降息2-3次，且很有可能不及预期。 此外，我们需要关注特朗普就职后的经济政策，如果其开启大规模驱逐移民以及关税等政策，或将对美国劳动力市场带来较大扰动，从而对美联储的货币政策产生重要影响。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、美国新增非农就业快速修复3 1.1、新增非农就业快速修复，前值亦有一定上修3 1.2、劳动参与率略有下降、失业率再度提升4 1.3、薪资同比、环比增速维持不变，工作时长略有反弹5 1.4、劳动力市场供需关系压力边际提升6 2、美联储12月或降息25bp，但可能削减2025降息预期7 3、风险提示8 图表目录 图1：11月美国新增非农就业人数快速修复3 图2：11月失业率略有上行、劳动参与率边际下行4 图3：11月25-54岁区间人口劳动参与率保持平稳4 图4：11月永久性失业占比略有回落5 图5：11月因经济原因从事兼职工作人员数量继续减少5 图6：11月时薪增速同比增速、环比增速维持不变5 图7：11月美国周工作时长略有反弹5 图8：信息业、专业和商业服务薪资同比增速较高6 图9：10月职位空缺数、空缺率均上行6 图10：10月员工离职率下降、裁员率略有上升6 图11：10月美国劳动力缺口略有提升7 图12：非制造业PMI就业指数略有下降8 图13：6个月后就业扩散指数边际回落8 表1：11月非农新增就业细项及变动4 事件：美国公布11月最新就业数据。其中新增非农就业22.7万，略高于市场预期的22万；失业率为4.2%、平均时薪同比增长4.0%，略高于市场预期。 1、美国新增非农就业快速修复 1.1、新增非农就业快速修复，前值亦有一定上修 11月新增非农就业22.7万人，较10月份初值（1.2万）快速修复，略高于市场预期的22万。9月、10月新增非农就业分别上修3.2万、2.4万，两个月累计上修 5.6万，总体上修幅度相对不小1，与我们前期预期相对一致。趋势上看，近3个月平均新增就业17.27万人，较8-10月季调后数据有较多回升。考虑到10月非农就业因为飓风因素大幅减少，11月非农就业应当包含了相当多的修复成分。事实上，10-11月平均数为13.15万，后续新增非农就业数值或也将逐渐减少，预计重新回落至10-15万区间。 结构上看，私人部门新增就业大部分修复，但零售业新增就业进一步减少，政府部门就业略有走弱。11月私人部门就业增加19.4万（商品制造3.4万，服务业 16万），政府就业新增3.3万。分行业来看，专业和商业服务、教育和保健服务、休闲和酒店业新增就业较多，分别为2.6万、7.9万、5.3万。此外，零售业在11月新增就业再度经历较多下降。往后看，11月非农就业数据显示当前美国劳动力市场尚有韧性，总体或处于充分就业区间。 图1：11月美国新增非农就业人数快速修复 万人 100 80 私人商品制造就业新增人数:季调私人服务业新增人数:季调 政府就业 非农就业新增人数（季调，3MA） 60 40 20 0 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所 1因非农数据会经历2次修正，本次9月新增数据为第2次修正。 行业(千人） 占比（%） 较10月变化 2024-11 2024-10 2024-09 近3月平均 总体新增非农 100.0 191 227 36 255 173 私人部门 85.5 196 194 -2 222 138 采矿业 0.9 0 2 2 1 2 建筑业 4.4 8 10 2 26 13 制造业 9.7 70 22 -48 -12 -13 批发业 0.7 -3 2 4 2 3 零售业 -12.3 -24 -28 -4 7 -8 运输仓储业 1.5 7 3 -4 8 2 公用事业 0.0 1 0 -1 3 1 信息业 0.0 6 0 -6 1 -2 金融活动 7.5 11 17 6 6 10 专业和商业服务 11.5 49 26 -23 22 8 教育和保健服务 34.8 12 79 67 91 79 休闲和酒店业 23.3 51 53 2 61 39 其他服务业 3.5 8 8 0 6 5 政府就业 14.5 -5 33 38 33 35 联邦政府 -0.9 -4 -2 2 4 1 州和地方政府 15.4 -1 35 36 29 33 表1：11月非农新增就业细项及变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、劳动参与率略有下降、失业率再度提升 11月美国劳动参与率录得62.5%，失业率约为4.2%，失业率较10月有所提升。 具体来看，11月份调查城市人口增加17.4万，劳动力人口减少19.3万。总就业人 口下降35.5万，失业人口增加16.2万，导致劳动参与率下降0.11个百分点至62.45%，失业率上升0.1个百分点至4.246%。年龄段来看，25-54岁区间劳动参与率维持在83.5%的较高水平区间，但55岁及以上劳动参与率下降0.2个百分点至38.4%，显示当前主力劳动人群就业意愿较高，但年长人群就业意愿下降。失业率方面，亚裔失业率略有下降，黑人失业率上升较多。11月劳动参与率下降，且失业率再度提升，显示当前美国劳动力市场边际走软，与我们前述分析相吻合。 图2：11月失业率略有上行、劳动参与率边际下行图3：11月25-54岁区间人口劳动参与率保持平稳 %劳动参与率 63 63 62 62 61 61 美国:劳动力参与率:16-24岁:季调 美国:劳动力参与率:25-54岁:季调（右轴） 美国:劳动力参与率:55岁及以上:季调 %%% 失业率（右轴） 86085 784 5 65583 5082 481 34580 279 14078 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 03577 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 再来看失业率成因，相较于10月，11月暂时性失业、永久性失业占比略有下降，但首次就业者的占比有所提升。此外，因经济原因从事兼职工作的人员数量降幅有所扩大，显示当前劳动力市场有所修复。当然，这也有可能与飓风后劳动力岗位有所增加有关。 图4：11月永久性失业占比略有回落图5：11月因经济原因从事兼职工作人员数量继续减少 %2024-112024-102024-09 35 30 25 20 15 10 5 0 因经济原因从事兼职工作 千人 600 400 200 0 -200 -400 -600 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 -800 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、薪资同比、环比增速维持不变，工作时长略有反弹 11月美国非农就业时薪录得35.61美金，同比上升4.0%，环比上升0.4%，均 较10月份持平。具体来看，采矿业