固定收益周报：美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受阻

证 券 研2024年01月07日 究 报美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受 告阻 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《短期内，短端利率压力或不大，利率曲线或走陡》2023-12-312、《利率中枢或仍有下行空间》 2023-12-17 3、《利率曲线平坦化短期或维持》 2023-12-04 相关研究 固定收益研究 ▌美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受阻 近期，美债收益率有所上行，10年美债收益率上行至4.05% 左右。 近期，美联储公布了12月议息会议的会议纪要，并未特别鸽派。纪要中提到，美国实际国内生产总值（GDP）的增长正在从第三季度的强劲步伐放缓。劳动力市场状况继续紧张，就业增长放缓但仍然强劲，失业率较低。消费者物价通胀仍然居高不下，但继续显示出明显的缓和迹象。 从美国近期经济数据来看，11月美国职位空缺率与前值持平在5.3%，虽然制造业PMI持续处于荣枯线以下，但消费者信心指数和服务业PMI均有所回升，反映消费仍有韧性。房地产方面，截至11月房价延续小幅上涨。产能利用率方面，11月美国工业产能利用率小幅回升，其中制造业和工业产能利用率自2022Q4以来小幅回落，采矿业产能利用率维持在历史高位。产能利用率较高使得美国私人建造支出同比增速持续上行。总的来看，住房和就业市场降温速率并不算快，美国经济通胀或仍有一定韧性。因此，从这个角度来看，对美国乐观的降息预期或存在修正的必要。 国内利率方面，近期10年国债再次下行。 根据央行官网，“2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。 期末抵押补充贷款余额为32522亿元。” 近期，中国人民银行货币政策委员会召开2023年第四季度例会。会议提出“提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资”，“加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度”。 从历史上几次PSL推动时对债市的影响来看，10Y国债利率或小幅调整上行；但并不必然带来债市趋势改变。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受阻4 2、高频数据跟踪7 3、债券市场回顾10 4、风险提示12 图表目录 图表1：美国国债利率走势（%）4 图表2：美国国债实际利率和通胀预期走势（%）4 图表3：美国职位空缺数和职位空缺率（%）5 图表4：美国服务业PMI和消费者信心指数（%）5 图表5：美国制造业PMI（%）5 图表6：美国房价走势5 图表7：美国私人建造支出及同比增速（%）5 图表8：美国产能利用率（%）5 图表9：墨西哥和印度制造业PMI持续高于全球PMI（%）6 图表10：PSL与10Y国债利率（%）7 图表11：韩国和越南出口增速（%）7 图表12：全球PMI一览（%）7 图表13：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表14：CCFI和BDI指数7 图表15：主要一二线城市中原报价指数8 图表16：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表17：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表18：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表19：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表20：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表21：水泥价格指数9 图表22：水泥库容比与历史对比（%）9 图表23：钢材价格指数9 图表24：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表25：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）10 图表26：沥青库存与历史对比（万吨）10 图表27：利率债周度变动（%）10 图表28：资金利率周度变动（%）10 图表29：信用利差跟踪（%）11 图表30：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表31：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）11 图表32：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）12 图表33：10Y国债与OMO利率对比（%）12 图表34：中短期票据信用利差（BP）12 图表35：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R001，图中对所有套息差做5日移动平均处理） ..................................................................................12 1、美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受阻 近期，美债收益率有所上行，10年美债收益率上行至4.05%左右。 近期，美联储公布了12月议息会议的会议纪要，并未特别鸽派。纪要中提到，美国实际国内生产总值（GDP）的增长正在从第三季度的强劲步伐放缓。劳动力市场状况继续紧张，就业增长放缓但仍然强劲，失业率较低。消费者物价通胀仍然居高不下，但继续显示出明显的缓和迹象。 根据华尔街见闻，纪要中提到“讨论政策前景时，与会者认为，政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值，不过他们指出，实际的政策路径将取决于经济如何发展。与会者也指出，他们的利率路径预测“不确定性异常高”（unusuallyelevated），有可能经济形势变化会需要未来进一步加息。多名（several）与会者表示，环境可能需要将高利率保持的时间比他们目前预计的久。多名（Anumberof）与会者强调，限制性货币政策立场需维持多久有不确定性，并指出，过度限制性立场可能给经济带来下行风险。” 图表1：美国国债利率走势（%）图表2：美国国债实际利率和通胀预期走势（%） 美国:国债收益率:2年% 美国:国债收益率:10年% 美国期限利差:10年-2年右轴 美国:国债收益率:10年% 美国:国债实际收益率:10年% 美国:通胀预期% 5.50.06 5.0 4.5 (0.1) 5 (0.2) (0.3)4 (0.4) (0.5)3 4.0 3.5 (0.6) 2 (0.7) (0.8)1 (0.9) 3.0 2023/82023/92023/102023/112023/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (1.0) 0 2023/82023/92023/102023/112023/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 从美国近期经济数据来看，11月美国职位空缺率与前值持平在5.3%，虽然制造业PMI持续处于荣枯线以下，但消费者信心指数和服务业PMI均有所回升，反映消费仍有韧性。房地产方面，截至11月房价延续小幅上涨。产能利用率方面，11月美国工业产能利用率小幅回升，其中制造业和工业产能利用率自2022Q4以来小幅回落，采矿业产能利用率维持在历史高位。产能利用率较高使得美国私人建造支出同比增速持续上行。总的来看，住房和就业市场降温速率并不算快，美国经济通胀或仍有一定韧性。因此，从这个角度来看，对美国乐观的降息预期或存在修正的必要。 12月非农数据公布。根据华尔街见闻报道，“美国12月非农就业人口增加21.6万人， 不仅远高于普遍预期的17.1万人，而且几乎高于所有分析师的预期，也高于11月修正后 的17.3万人。”，“分行业来看，就业增长主要来自医疗保健、政府、建筑、休闲和酒店 业等领域。”，“美国12月失业率为3.7%，低于预期值3.8%，与11月前值相同，连续23个月低于4%。失业率坚挺是由于劳动力减少，劳动力参与率从前值62.8%进一步降至62.5%。”，“12月工资增幅超预期，平均时薪环比增长0.4%，超出市场预期的0.3%，与前值一致。但同比增速意外升至4.1%，超出市场预期的3.9%，较上月的4%加速。” 图表3：美国职位空缺数和职位空缺率（%）图表4：美国服务业PMI和消费者信心指数（%） 美国:职位空缺数:非农:季调千人 美国:职位空缺率:非农:季调%右轴 美国:服务业PMI:商务活动:季调 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 880 7 70 6 560 450 3 40 2 130 美国:密歇根大学消费者信心指数1966年2季=100右轴 110 100 90 80 70 60 50 40 0 2016/82018/82020/82022/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 02030 2016/82018/82020/82022/8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：美国制造业PMI（%）图表6：美国房价走势 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 70美国:制造业PMI:季调 65 60 55 550,000 500,000 450,000 400,000 美国:新建住房售价:中位数美元 美国:房地美房价指数:季调2000年12月=100右轴 300 280 260 240 220 5045 40 35 30 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 200 180 160 140 120 100 2016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/82023/82011/122014/122017/122020/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：美国私人建造支出及同比增速（%）图表8：美国产能利用率（%） 美国:私人部门建造支出:季调:折年数百万美元 美国:私人部门建造支出:季调:折年数:同比%右轴 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 1994/11999/12004/12009/12014/12019/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 30 20 10 0 (10) (20) (30) 100 美国:全部工业部门产能利用率% 美国:制造业产能利用率% 美国:采掘业产能利用率% 95 90 85 80 75 70 65 60 55 1990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：墨西哥和印度制造业PMI持续高于全球PMI（%） 墨西哥:制造业PMI印度:制造业PMI全球:制造业PMI 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2011/42013/42015/42017/42019/42021/42023/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究 国内利率方面，近期10年国债再次下行。 根据央行官网，“2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。” 近期，中国人民银行货币政策委员会召开2023年第四季度例会。会议提出“提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资”，“加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度”。 从历史上几次PSL推动时对债市的影响来看，10Y国债利率或小幅调整上行；但并不必然带来债市趋势改变。 中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增亿元 10Y国债月均值% 右轴 图表10：PSL与10Y国债利率（%） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周B