固定收益周报：从银行负债角度理解利率下行受阻

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 分析师：韩坪 执业证书编号：S0740519070007 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：从银行负债角度理解利率下行受阻  在本篇报告中，我们考虑到商业银行在我国债券市场的重要地位，试图从银行负债角度出发分析利率下行受阻的现象。  第一，从趋势上看，上市银行负债成本的变动和货币政策的变动较为一致，值得注意的是，上市银行负债成本的中枢自2010年以来并未明显下沉，这也是制约国债收益率中枢降低的原因之一。  第二，当银行负债结构中，吸收存款占比足够高，同业负债占比足够低，且结构相对稳定时，银行间市场利率的变化对银行综合负债成本的影响将不再显著。如在17-19年，货币政策经历过先紧再松的完整周期，但国有行和农商行的平均负债成本始终分别维持在1.6%-1.8%和2.1%-2.3%的区间中，未出现明显变化。  第三，银行负债成本跟资产端利率并非亦步亦趋，除了价以外，量的因素也需要考虑。比如2012年、2014-15年、2018年均出现过银行负债成本并未下降，但债券收益率下降的情况。这是因为，在此期间，银行均出现了扩表行为。  但值得注意的是，上述格局一旦形成，风险也随之累积，意味着银行的净息差被不断压薄，此时一旦由于央行货币政策逆转等因素，银行信用扩张难以为继，债券收益率会出现报复性反弹，如2013年、2016年四季度等等。  根据我们持续对银行行为的跟踪，从2018年年中开始，银行对金融市场的信用扩张有所恢复，产品户再次出现“资产荒”的问题，并且伴随着19年资金利率触底，银行综合负债成本也不再下降，又一次步入压缩利差阶段。随着时钟指向四季度，市场期待的央行放松迟迟未兑现，对结构性存款监管趋严虽然在长期中有助于降低银行综合负债成本，但短期或将再次带来银行缩表压力。尽管目前基本面并不支持央行如13或17年一般转而向上引导资金利率，但在不确定性因素消除，风险释放之前，债市需要继续耐心等待。  利率品一周回顾：央行大额净投放对冲缴税，一级招标结果偏弱  上周央行在公开市场净投放5600亿元，旨在对冲缴税的负面扰动。拆借回购利率多数下滑，银行间隔夜下行10bp左右。存单发行利率以涨为主。存单发行量下滑，偿还量回升，净融资额下滑。一级招标结果偏弱，国债、国开债期限利差变动有限，目前分别在62bp和88bp。  信用品一周回顾：长短端发行利率分化，信用利差收窄 上周一级发行规模恢复，净融资量增加至520.33亿元，短端发行利率上行，长端下行。二级收益率整体跟随利率上行，利差继续收窄，单周成交量提高至4175.4亿元。  固定收益市场展望：关注美联储议息会议的动向  10月28日当周，公开市场有5900亿逆回购到期。国内将公布10月制造业PMI数据；美国将公布三季度GDP增速、10月失业率、新增非农就业、时薪增速及制造业PMI等数据，美联储将公布利率决议；欧元区将公布9月M3数据。  10月28日当周有236亿地方债和320亿政金债计划发行。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2019年10月28日 从银行负债角度理解利率下行受阻 -中泰证券固定收益周报2019-10-28 23035023/43348/20191029 09:32 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 从银行负债角度理解利率下行受阻 ...................................................................... - 3 - 利率品一周回顾：央行大额净投放对冲缴税，一级招标结果偏弱 ...................... - 7 - 公开市场净投放，回购拆借利率以降为主，存单发行利率走高 .................. - 7 - 一级招标结果偏弱，情绪宣泄推高长端利率 ............................................... - 8 - 信用品一周回顾：长短端发行利率分化，信用利差收窄 ................................... - 10 - 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理 ................................................. - 10 - 长短端发行利率分化，净融资提升 ............................................................ - 11 - 收益率上行，但信用利差继续收窄 ............................................................ - 12 - 固定收益市场展望：关注美联储议息会议的动向 .............................................. - 17 - 23035023/43348/20191029 09:32 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 从银行负债角度理解利率下行受阻  近期债券市场出现了一定程度的调整，以10年期债券为例，相对于8月中旬的低点，无论国债还是国开债，调整幅度都超过20bp。与一季度末的调整不同的是，当时由于一季度数据的好转，市场对2019年经济数据的预期出现明显改善，但目前大部分投资者对于2020年的经济预期依然持悲观态度。为何在大部分投资者对经济预期悲观的共识下，利率下行依然受阻？  事实上，如果我们将周期拉长，也会发现一个现象：自2010年以来，宏观数据已经出现显著下行，如工业增加值同比从20%左右下跌至5%左右，固定资产投资同比从25%左右下跌至5%左右，但债券收益率的下行却并非一帆风顺。以10年国债为例，其在2010年的低点在3.2%-3.3%的水平，目前依然在这个平台上运行。有许多分析可以对该种现象做出解释，也非常值得研究，比如蓝石资管的赵博文先生在《利率的本质》一文中，从不耐和投资机会两个因素阐述实际利率和经济增长的关系等等，我们也在此前多篇报告中对此问题进行过讨论。在本篇报告中，我们考虑到商业银行在我国债券市场的重要地位，试图从银行负债角度出发分析利率下行受阻的现象。 图表1：名义利率下行幅度显著弱于经济数据下行幅度 来源：WIND， 中泰证券研究所  我们先从个例出发，首先以工商银行、浦发银行、北京银行和常熟银行为例，根据财报披露数据对比2019年年中和2018年同期，可以发现：第一，对比4家银行总体负债成本，代表国有大行的工商银行负债成本低于2%，明显低于其他3家银行，浦发银行和北京银行的负债成本类似，位于2.5%~3%，常熟银行负债率为2.4%~2.5%之间。  第二，在同业负债、债务发行和吸收存款当中，债务发行的成本最高，工商银行债务发行成本在3.7%附近，浦发银行和北京银行的债务发行成本大致在4%左右，常熟银行债务发行成本为4家银行中最高，位于4%~5%的区间当中。存款的负债成本最低，工商银行客户存款的成本在1.5%左右，其他3家银行的客户存款成本在2%左右。此外我们对比客户存款的各个分项，可以发现活期存款和定期存款之间的差异巨大，单2.002.503.003.504.004.505.000510152025302010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07工业增加值固定资产投资累计同比10Y国债（右）23035023/43348/20191029 09:32 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 位活期存款几乎是单位定期存款的1/3，个人定期存款的成本甚至是活期存款的10倍。  第三，对比各类负债在2018年和2019年的成本，可以发现虽然浦发银行、北京银行和常熟银行在2019年年中的负债成本不同程度低于2018年同期，但是主要降低部分是与市场利率有关的同业业务和债务发行，存款业务的成本均是处于抬升。从而相比于以吸收存款为主的工商银行和常熟银行，浦发银行和北京银行2019年年中的负债成本同比降幅更为明显。 图表2：工商银行总体负债成本在2%以下 图表3：浦发银行负债成本在2.5%~3%当中 来源：WIND， 中泰证券研究所 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表4： 北京银行负债成本在2.5%~3%当中 图表5：常熟银行负债成本略低于2.5% 来源：WIND ， 中泰证券研究所 来源：WIND， 中泰证券研究所  我们再根据上市银行的报表，利用利息支出/有息负债，并进行数据平滑处理，计算出所有上市银行负债成本的历史数据，观察自2009年末以来上市银行负债成本的变动趋势。从比价关系上看，城商行和股份行的负债成本明显高于农商行和国有大行，当前所有上市银行综合负债成本略高于2.1%，城商行的负债成本最高，接近2.7%，股份行次之，为2.5%，农商行和国有大行的负债成本分别为2.3%和1.9%。 图表6：上市银行负债成本的中枢自2010年以来并未明显下沉 00.511.522.533.542019年年中2018年年中00.511.522.533.544.552019年年中2018年年中00.511.522.533.544.552019年年中2018年年中01234562019年年中2018年年中23035023/43348/20191029 09:32 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 来源：WIND， 中泰证券研究所  根据以上分析，我们可以得出几点结论：第一，从趋势上看，上市银行负债成本的变动和货币政策的变动较为一致，值得注意的是，上市银行负债成本的中枢自2010年以来并未明显下沉，这也是制约国债收益率中枢降低的原因之一。  第二，当银行负债结构中，吸收存款占比足够高，同业负债占比足够低，且结构相对稳定时，银行间市场利率的变化对银行综合负债成本的影响将不再显著。如在17-19年，货币政策经历过先紧再松的完整周期，但国有行和农商行的平均负债成本始终分别维持在1.6%-1.8%和2.1%-2.3%的区间中，未出现明显变化。 图表7： 国有银行和农商行的吸收存款占比在80%上下 图表8：国有大行和农商行的同业负债占比在10%附近 来源：WIND ， 中泰证券研究所 来源：WIND， 中泰证券研究所  第三，银行负债端成本跟资产端利率并非亦步亦趋，除了价以外，量的因素也需要考虑。比如2012年、2014-15年、2018年均出现过银行负债成本并未下降，但债券收益率下降的情况。这是因为，在此期间，银行均出现了扩表行为，我们以央行报表中的存款类机构负债总规模进行对照，会发现上述三个阶段都出现了同比增速明显扩张的情况。  比如，央行货币政策趋于宽松——银行各项负债成本趋于下降——成本1.00%1.50%2.00%2.