固定收益点评：票据利率攀升，如何理解？

固定收益点评 票据利率攀升，如何理解？ 2024年年初以来，票据利率出现明显上涨，2023年四季度，票据利率（6M作者国股转贴利率）一直在1.00%-1.30%区间窄幅波动，年末收于1.18%， 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月05日 而2024年以来，票据利率快速攀升至2.0%以上。票据利率一向被认为是信贷的代表指标，那么如何看待目前的票据利率上升，这对信贷和债市走势又意味着什么？ 年初票据由于信贷投放放量，票据利率往往有季节性回升。从信贷投放节奏来看，年初往往是集中投放时间，信贷往往季节性放量。伴随的是年初票据利率往往也会上冲。过去几年，年初票据利率都呈现季节性上升态势。 今年看起来也不例外。从绝对利率水平来看，当前6个月国股票据转贴现利率2.1%左右的水平高于去年同期，但低于前年同期，并没有显著背离季节性波动的范围。 票据利率上升另一方面的原因是受此前票据新规对票据发行期限安排影响，2023年4季度票据利率过低，特别是相对于资金价格过低。2023年4季度资金价格攀升情况下，票据利率却一路走低，这背后部分存在由于 票据新规影响，票据供需节奏变化的原因。票据新规自2023年1月1日 起施行，商业承兑汇票最长期限由1年缩短至6个月。新规实施之际，部 分企业选择在票据新规实施前集中大量发行1年期的承兑汇票，这导致 2023年4季度到期量上升，一定程度上压低了4季度票据利率。另外， 去年4季度银行配置力量集中在政府债券，票据融资相对较弱，也是票据利率下降的另一原因。 除此之外，今年票据贴现有限而供给增加，可能也与对中长期贷款等投放指标压力下降，而实体中长期融资需求不足有关。今年年初，票据承兑规模明显增加，2021-2024年，前3天的票据承兑额分别为64、39、628、 1613亿元，今年前3日的票据承兑额远过去3年同期。票据供给显著增加，部分原因可能是年初信贷投放过程中，中长期融资需求不足，同时，由于要求信贷节奏平滑，因而中长期贷款的指标要求也不高。 近年来票据对信贷的指示意义有所下降。在信贷需求不足，银行信贷额度压力较大时，短期银行可以在市场上通过转贴用票据来冲量，导致票据供不应求，票据转贴利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但2023年以来，“大行缺存款、小行缺信贷”背景下，票据利率对信贷规模 的指示作用持续下行，且票据利率长期低于存单利率，票据业务属于银行亏钱买指标。2023年票据利率与存单利差和贷款规模呈现明显背离。总体看，近期票据利率大幅上行，反映信贷开门红之下，银行以票冲贷的 需求有所下降，票据贴现规模下降，但同时票据净供给有所增加。但从市 场票据贴现高频数据看，12月信贷冲量需求较11月抬升有限，平滑信贷 下，部分信贷需求前置导致2023年12月以票充贷的需求下降，同时12月存在大量票据到期，因而月内票据利率始终处在低位。近期票据利率抬升更多的还是票据净供给增多，对信贷需求的指示作用可能有限。 1月债市依然值得增配，久期策略继续占优。当期票据利率回升主要为开门红下的季节性回升，以及票据新规对企业承兑额后续影响的反应，对信贷需求的指示作用有限，我们认为，当前债市将获得多方面支撑，基本面 并不强劲，同时通胀走弱、资产价格下行压力下，货币有望继续宽松，而政府债券供给节奏放缓，信贷节奏回落，这意味着资金需求不足。因而1月资金有望宽松，叠加基本面和降息等政策加持，债市有望持续走强。当前到2024年1月是债市关键配置期。虽然长端利率依然有较大幅度的下行，但考虑到久期优势，在整体曲线下移过程中，依然继续占优。 风险提示：信贷开门红超预期；央行货币政策超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：信用扩张的节奏与力度》2024-01- 04 2、《固定收益点评：中型城农商二永如何选？——从四个维度进行选择》2024-01-04 3、《固定收益点评：地产年末冲量，融资年初走弱——基本面高频数据跟踪》2024-01-03 4、《固定收益定期：债市还有哪些利多？》2024-01-02 5、《固定收益定期：存单利率快速下行，货基债基大幅增配——流动性和机构行为跟踪》2023-12-30 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：近年1季度为票据利率高点3 图表2：票据利率与存单利差与贷款增速近年来出现背离3 图表3：高频票据贴现规模反映票据融资规模4 图表4：高频票据承兑和贴现规模反映未贴现承兑汇票规模4 图表5：近年企业承兑贴现比持续处于高位4 图表6：12月贴现额和贴现利率出现背离4 2024年年初以来，票据利率出现明显上涨，2023年四季度，票据利率（6M国股转贴利率）一直在1.00%-1.30%区间窄幅波动，年末收于1.18%，而2024年以来，票据利率快速攀升至2.0%以上。票据利率一向被认为是信贷的代表指标，那么如何看待目前的票据利率上升，这对信贷和债市走势又意味着什么？ 年初票据由于信贷投放放量，票据利率往往有季节性回升。从信贷投放节奏来看，年初往往是集中投放时间，信贷往往季节性放量。伴随的是年初票据利率往往也会上冲。过 去几年，年初票据利率都呈现季节性上升态势。今年看起来也不例外。从绝对利率水平来看，当前6个月国股票据转贴现利率2.1%左右的水平高于去年同期，但低于前年同期，并没有显著背离季节性波动的范围。 图表1：近年1季度为票据利率高点图表2：票据利率与存单利差与贷款增速近年来出现背离 202020212022 2023 2024 % 5 4 3 2 1 1.00 0.00 -1.00 -2.00 票据利率与存单利率利差（6M) 贷款同比多增（MA3，右轴） % 亿元 9,000 6,000 3,000 0 -3,000 0 010203040506070809101112 20-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 票据利率上升另一方面的原因是受此前票据新规对票据发行期限安排影响，2023年4季度票据利率过低，特别是相对于资金价格过低。2023年4季度资金价格攀升情况下，票据利率却一路走低，这背后部分存在由于票据新规影响，票据供需节奏变化的原因。 2022年11月，央行和银保监会修订发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》（以 下简称“票据新规”），票据新规自2023年1月1日起施行，商业承兑汇票最长期限由 1年缩短至6个月。新规实施之际，部分企业选择在票据新规实施前集中大量发行1年 期的承兑汇票，这导致2023年4季度到期量上升，一定程度上压低了4季度票据利率。 除此之外，今年票据供给增加，可能也与对中长期贷款等投放指标压力下降有关。今年年初，票据承兑规模明显增加，2021-2024年，前3天的票据承兑额分别为64、39、628、1613亿元，今年前3日的票据承兑额远过去3年同期。票据供给显著增加，部分 原因可能是年初信贷投放过程中，中长期融资需求不足，同时，由于要求信贷节奏平滑，因而中长期贷款的指标要求也不高。 虽然以往票据利率对信贷投放有较强的指示意义，但近年来票据对信贷的指示意义有所下降，后续走势有待继续观察。票据融资规模对信贷有指示意义的重要逻辑是可以用来短期冲量，在信贷需求不足，银行信贷额度压力较大时，短期银行可以在市场上通过转 贴用票据来冲量，导致票据供不应求，票据转贴利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但2023年以来，“大行缺存款、小行缺信贷”背景下，票据利率对信贷规模的指示作用持续下行，且票据利率长期低于存单利率，票据业务属于银行亏钱买指标。2023年票据利率与存单利差和贷款规模呈现明显背离。伴随对银行信贷的考核由“量”的增长转为“质”和“量”的抬升，因而，我们认为票据利率对信贷的指示作用可能进一步下降。 图表3：高频票据贴现规模反映票据融资规模图表4：高频票据承兑和贴现规模反映未贴现承兑汇票规模 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 贴现金额票据融资（右轴） 亿元 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 12000 8000 4000 0 承兑与贴现差额未贴现承兑汇票（右轴） 亿元 亿元 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 19-1220-1221-1222-1223-12 2019-052020-072021-092022-11 资料来源：QB，国盛证券研究所资料来源：QB，国盛证券研究所 那么近期的票据利率快速上升是否意味着信贷开门红超预期呢？目前来看并不一定。首先，票据利率上升幅度符合季节性，尚未大幅高于季节性。其次，去年4季度偏低的票据利率，特别是与资金价格大幅背离的情况，也是形成今年票据利率上升的原因。再次， 票据利率上升过程中，票据承兑规模大幅增加，而贴现规模相对有限，这意味着票据供给上升，这一方面显示融资中对中长贷的要求可能有所缓和，另一方面，也显示实体对短期融资偏好有所提升。 票据利率抬升，稳定银行净息差。对于银行而言，票据利率远低于同期限的存单和国债利率，但在信贷总量规模考核的诉求下，以票冲贷的需求较大，而在金融严监管的背景下，票据业务的集中度越来越高，导致票据供给远小于需求，票据利率长期处于低位。 伴随监管对银行信贷规模考核力度的下降以及银行间资金利率的抬升，票据利率向同期存单利率回升相对合理，在银行净息差低位背景下也有助于银行稳定净息差，并不代表资金利率就收紧。同时，对于企业而言，票据利率升高的话，企业贴现与承兑的比例可能下降，更愿意持票而非持有现金。 图表5：近年企业承兑贴现比持续处于高位图表6：12月贴现额和贴现利率出现背离 50000 40000 30000 20000 10000 0 承兑金额贴现金额承兑贴现比（右轴） 亿元 100% 80% 60% 40% 1200 1000 800 600 400 200 0 贴现额6M国股转贴利率(右轴） 亿元 % 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：QB，国盛证券研究所资料来源：QB，国盛证券研究所 总体看，近期票据利率大幅上行，反映信贷开门红之下，银行以票冲贷的需求有所下降，同时叠加票据到期环比较少而承兑抬升。从市场票据贴现规模以及承兑规模来看，12月贴现规模相对11月有一定抬升，显示银行存在冲量，但抬升幅度同往年相比并不大，平 滑信贷下，部分信贷需求前置导致2023年12月以票充贷的需求下降，同时12月存在大量票据到期，因而月内票据利率始终处在低位。近期票据利率抬升更多的还是票据净供给增多，对信贷需求的指示作用可能有限。 1月债市依然值得增配，久期策略继续占优。当期票据利率回升主要为开门红下的季节性回升，以及票据新规对企业承兑额后续影响的反应，对信贷需求的指示作用有限，相 反，12月票据贴现规模增量有限或显示平滑信贷下，开门红信贷需求有所前置。因而我们认为，当前债市将获得多方面支撑，基本面并不强劲，同时通胀走弱、资产价格下行压力下，货币有望继续宽松，而政府债券供给节奏放缓，信贷节奏回落，这意味着资金需求不足。因而1月资金有望宽松，叠加基本面和降息等政策加持，债市有望持续走强。 当前到2024年1月是债市关键配置期。虽然长端利率依然有较大幅度的下行，但考虑到久期优势，在整体曲线下移过程中，依然继续占优。 风险提示