固定收益定期如何理解票据利率再度下行

固定收益定期 如何理解票据利率再度下行 本周债市再度走强，市场关注未来资金面以及信用状况走势。本周随着资金 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月30日 作者 面趋稳以及配臵力量加强，债市再度走强。10年国债到期收益率较上周末下 行6.2bps至2.67%，30年超长债利率更是大幅下行7.8bps至3.08%，创下历史新低，债市再度显著走强。但市场对债市走势依然有所忧虑，特别是在资金价格并未下降到低位情况下，市场担忧资金价格压力。而这背后最为重要的则是实体信用投放情况，如果实体信用投放缓慢，那么资金价格就难以回到政策利率附近。因而核心是判断实体信用状况。 票据利率一度是作为信贷投放的关键高频观察指标，近期票据利率显著下行，是否意味着10月信贷并不景气呢？票据利率一度被作为观察信贷投放的关键指标，从过去情况来看，确实票据利率对信贷投放具有较高的预测性。 票据利率作为银行贷款的边际收益，而存单作为银行的边际成本，两者之差与贷款增速具有很高的相关性。近期票据利率再度显著下行，半年国股行非农票据转帖利率在上周�下跌至1.27%，再度创下8月下旬以来新低。那么近期票据利率再度下行是否意味着10月信贷情况并不景气呢？ 虽然以往票据利率对信贷投放有较高的指示意义，但近几个月随着对票据管控的加强，票据对信贷的指示意义有所下降。票据融资规模对信贷有指示意义的重要逻辑是票据可以用来短期冲量，在信贷需求不足，银行信贷额度压 力较大时，短期银行可以在市场上通过转贴现用票据来冲量，这导致票据供不应求，票据转贴现利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但近几个月对票据融资管控加强，银行用票据冲量受到一定限制，而信贷投放更多的以来中长贷融资增长。因而，近几个月票据利率相对低位情况下，票据融资规模并不高，但信贷继续保持较高增长状态。 那么近期票据利率下降是否意味着信贷不景气呢，回答这个问题首先需要观察10月票据融资情况，来判断银行是否用票据来为信贷冲量。票交所票据贴现规模与票据融资有很高的一致性，我们从日度交易数据可以看到，10 月到目前为止票据贴现规模为1.04万亿，全月估计在1.1万亿左右，这与9 月1.24万亿的水平相差不大，因此10月票据融资规模预计与9月相近，考虑到9月票据融资为-827亿元，10月票据融资总体规模也相对有限。但从日度数据需要看到，10月票据贴现规模在下旬放量，显示下旬存在一定程度的融资冲量行为，但总体规模并不是很大。 另外，社融中的未承兑汇票与票据融资中承兑量和贴现量之差具有很高一致性，也就是说可以通过观察票据融资中的承兑量和贴现量的高频数据，来判断未承兑汇票的月度融资情况。从10月情况来看，目前票据承兑规模为1.38 万亿，预计全月在1.5万亿左右，而贴现规模在1.1万亿左右，两者之差在 0.4万亿左右，对应的未承兑汇票规模相对有限，预计10月未承兑汇票规模可能在0附近，同样难以超过9月水平。 因此，总体来看，近期票据利率下行反映实体融资需求不足，月末银行存在一定冲量行为，但幅度有限，银行用票据冲量本身就反应信贷需求不足。从市场票据贴现规模以及承兑规模来看，10月末交易量上升，一定程度上存在 银行冲量，压低票据利率的情况。但全月票据融资规模并不高，而利率相对低位，显示实体融资需求偏弱。而月末银行需要通过票据来冲量，也显示实体融资需求不足，银行通过中长贷完成信贷目标存在压力。 利率将继续下行，久期策略和杠杆策略继续占优。财政存款季节性上升以及央行投放相对审慎是近期资金价格上升的主要原因，但从趋势来看，这并不会带来资金中枢的上升，债市无需过度担忧。10月财政存款季节性攀升情况 下，资金季节性收紧。但财政存款的上升并不持续，一方面财政收入不足财政支出刚性，同时，11-12月将再度出现地方债空窗期，因而税期过后财政存款将再度下降，这意味着财政存款将再度下降。而即使央行审慎，在财政存款下降以及实体融资需求不足环境下，资金将继续保持宽松。因而，无需对债市过度悲观。目前10年国债运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配臵性价比较高。10年国债利率下行的考验位臵在2.6%附近。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：票据利率下降，理财增持短债—— 流动性和机构行为跟踪》2022-10-29 2、《固定收益专题：乘风而上——信创转债的投资机会 2022-10-28 3、《固定收益点评：货基的机构持仓、久期及杠杆等特征》2022-10-26 4、《固定收益点评：资金价格上升——季节冲击还是中枢变化》2022-10-26 5、《固定收益点评：哪些城投在退出债市？》 2022-10-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、继续看多债市4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量下降11 4.2二级市场11 �、转债周度观察12 风险提示15 图表目录 图表1：近期票据利率再度下行4 图表2：票据利率与存单差与贷款增速高度一致4 图表3：高频票据贴现规模能够反映票据融资规模5 图表4：高频票据承兑和贴现规模差能够反映未承兑汇票规模5 图表5：银行放贷边际收益下降，对资产回报要求下降5 图表6：本月末贴现量小幅上升，银行存在冲量需求5 图表7：高炉开工率6 图表8：汽车半钢胎开工率6 图表9：30大中城市房地产销售面积6 图表10：汽车零售销售6 图表11：商务部食用农产品价格指数7 图表12：猪肉价格7 图表13：商务部生产资料价格指数7 图表14：螺纹钢现货和期货价格7 图表15：央行公开市场净投放与短端利率8 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表17：DR007和R007走势8 图表18：Shibor和Libor8 图表19：各期限国债利率8 图表20：国债期限利差8 图表21：企业债利率走势9 图表22：同业存单和理财利率走势9 图表23：国债收益率曲线周度变化9 图表24：国开债收益率曲线周度变化9 图表25：债券净融资情况9 图表26：同业存单净融资情况9 图表27：本周重点信用事件明细梳理10 图表28：信用债发行3987.8亿元，较上期环比增加35.1%11 图表29：城投债发行1289.3亿元，较上期环比增加1.6%11 图表30：本周高估值与低估值成交前10个券12 图表31：中证转债与万得全A走势13 图表32：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表33：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）13 图表34：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表35：转债价格中位数14 图表36：全市场加权平均纯债溢价率14 图表37：各平价区间加权平均转股溢价率14 图表38：修正后百元平价溢价率14 图表39：累计待发行转债数量与规模15 图表40：新增待发行转债数量与规模15 一、继续看多债市 本周债市再度走强，市场关注未来资金面以及信用状况走势。本周随着资金面趋稳以及配臵力量加强，债市再度走强。10年国债到期收益率较上周末下行6.2bps至2.67%，30年超长债利率更是大幅下行7.8bps至3.08%，创下历史新低，债市再度显著走强。 但市场对债市走势依然有所忧虑，特别是在资金价格并未下降到低位情况下，市场担忧资金价格压力。而这背后最为重要的则是实体信用投放情况，如果实体信用投放缓慢，那么资金价格就难以回到政策利率附近。因而核心是判断实体信用状况。 票据利率一度是作为信贷投放的关键高频观察指标，近期票据利率显著下行，是否意味着10月信贷并不景气呢？票据利率一度被作为观察信贷投放的关键指标，从过去情况来看，确实票据利率对信贷投放具有较高的预测性。票据利率作为银行贷款的边际收益， 而存单作为银行的边际成本，两者之差与贷款增速具有很高的相关性。近期票据利率再度显著下行，半年国股行非农票据转帖利率在上周�下跌至1.27%，再度创下8月下旬以来新低。那么近期票据利率再度下行是否意味着10月信贷情况并不景气呢？ 图表1：近期票据利率再度下行图表2：票据利率与存单差与贷款增速高度一致 6个月票据转帖与6个月AAA同业存单利差 贷款同比多增（右轴） 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% %亿元 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202220212020 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 2019/012020/012021/012022/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然以往票据利率对信贷投放有较高的指示意义，但近几个月随着对票据管控的加强，票据对信贷的指示意义有所下降。票据融资规模对信贷有指示意义的重要逻辑是票据可以用来短期冲量，在信贷需求不足，银行信贷额度压力较大时，短期银行可以在市场上 通过转贴现用票据来冲量，这导致票据供不应求，票据转贴现利率下降。因而票据利率对信贷融资量有预示作用。但近几个月对票据融资管控加强，银行用票据冲量受到一定限制，而信贷投放更多的以来中长贷融资增长。因而，近几个月票据利率相对低位情况下，票据融资规模并不高，但信贷继续保持较高增长状态。 那么近期票据利率下降是否意味着信贷不景气呢，回答这个问题首先需要观察10月票据融资情况，来判断银行是否用票据来为信贷冲量。票交所票据贴现规模与票据融资有很高的一致性，我们从日度交易数据可以看到，10月到目前为止票据贴现规模为1.04 万亿，全月估计在1.1万亿左右，这与9月1.24万亿的水平相差不大，因此10月票据融资规模预计与9月相近，考虑到9月票据融资为-827亿元，10月票据融资总体规模也相对有限。但从日度数据需要看到，10月票据贴现规模在下旬放量，显示下旬存在一定程度的融资冲量行为，但总体规模并不是很大。 另外，社融中的未承兑汇票与票据融资中承兑量和贴现量之差具有很高一致性，也就是说可以通过观察票据融资中的承兑量和贴现量的高频数据，来判断未承兑汇票的月度融 资情况。从10月情况来看，目前票据承兑规模为1.38万亿，预计全月在1.5万亿左右， 而贴现规模在1.1万亿左右，两者之差在0.4万亿左右，对应的未承兑汇票规模相对有 限，预计10月未承兑汇票规模可能在0附近，同样难以超过9月水平。 图表3：高频票据贴现规模能够反映票据融资规模图表4：高频票据承兑和贴现规模差能够反映未承兑汇票规模 亿元亿元，20日移动加总%亿元，20日移动加总 8000 票据融资票据贴现规模（右轴）25000 6000未贴现承兑汇票票据承兑与贴现额之差（右轴1）4000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2018/122019/122020/122021/12 资料来源：QB，国盛证券研究所 20000 15000 10000 5000 0 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2018/122019/122020/122021/12 资料来源：QB，国盛证券研究所 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 因此，总体来看，近期票据利率下行反映实体融资需求不足，月末银行存在一定冲量行为，但幅度有限，银行用票据冲量本身就反应信贷需求不足。从市场票据贴现规模以及承兑规模来看，10月末交易量上升，一定程度上存在银行冲量，压低票据利率的情况。 但全月票据融资规模并不高，而利率相对低位，显示实体融资需求偏弱。而月末银行需要通过票据来冲量，也显示实体融资需求不足，银行通过中