国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵

民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。易普力1993年成立并参与三峡工程70%的爆破工程，爆破服务资质优异；2020年收购威奇化工，炸药生产许可产能达38.45万吨，位居行业第二。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。南岭民爆业务主要包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化，2006年在深交所上市。2023年完成对原易普力的收购后重组上市并改名为易普力。截至2023H1，易普力工业炸药许可产能增至52.15万吨，现场混装炸药许可产能占比超50%，电子雷管许可产能达6450万发，位居行业前列。随原易普力与老南岭民爆协同效应增强，公司竞争力将再上台阶。 需求强：景气向上的稀缺板块。 2023年民爆景气向上。根据中爆协，2023年1-11月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成401.9亿元和400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023年1-11月，国内生产企业工业炸药累计产量417.9万吨，同比+4.7%。 下游矿采基建持续向好。根据Wind，截至2023年11月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。 政策大力推动水利建设。近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”。超半数国债资金将用于水利建设。2023年10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。 预期差：成长性的低估。 产业链定位决定盈利差异。民爆为受强监管的牌照行业，有很强的配额壁垒。我们对产业链进行再梳理发现，民爆企业可以分为生产型和工程型企业，其中生产型企业主要生产工业炸药、工业雷管以及上游硝酸铵、尿素等，下游爆破工程服务能力较弱。工程型企业有一定工业炸药和雷管产能，同时具有较强的爆破工程服务能力。以易普力为例，2019-2021年爆破服务业务营收CAGR为25.6%，毛利率分别为15.2%/19.9%/19.5%。 营收规模持续增长，盈利表现较为稳定，实现穿越周期成长。 在手订单保障业绩释放。根据公司公告，2023年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计183.0亿元，同比+139.4%，有效支撑公司未来业绩高增。 爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务业务资质壁垒高筑，对民爆企业的资金体量、技术、管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核。公司于1993年开始使用混装炸药爆破技术，拥有营业性爆破作业单位一级资质、矿山工程施工总承包一级资质等，混装技术成功应用于三峡工程、白鹤滩、水布垭、乌东德水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目。此外，公司设立绿色民爆研究院，推行绿色智慧矿山一体化解决方案，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。 政策推动整合利好龙头。工信部推动民爆行业整合加速，提出到2025年，行业的CR10将由2020年的49%提升至60%，企业混装炸药占炸药产能的比例提升至35%以上，即传统包装炸药的最高比例仅65%。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，生产型小企业通常无法完全释放该部分产能且缺乏经济性，为龙头企业收并购盘活资产提供契机。 盈利预测：预计公司2023-2025年营收为84.6/103.7/125.7亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS分别为0.5/0.6/0.7元。对应PE分别为21.5/17.8/14.7（2024/1/4收盘价）。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。 一、中国民爆行业领军者，中国能建工程特种兵 1.1中国民爆行业龙头，资质优异背景雄厚 民爆龙头借壳上市，股东赋能踔厉奋进。易普力1993年成立并参与三峡工程建设，爆破服务资质优异。2020年6月收购威奇化工，炸药生产许可产能达38.45万吨，位居行业第二。南岭民爆2001年剥离于地方军工企业南岭化工厂，产品包括工业炸药、管索并延伸至爆破服务一体化。2006年在深交所上市，成为全国民爆行业的第三家上市公司。2023年1月，南岭民爆完成对易普力的收购并于同年4月更名为易普力。截至2023H1，易普力具备工业炸药产能52.15万吨，位居行业前列。同时，混装炸药产能占比超50%，电子雷管许可产能达6450万发，重组上市成就行业龙头。 图表1：易普力发展历程 易普力重组完成，行业龙头已初现。2023年1月，上市公司（南岭民爆）通过发行股份的方式购买标的公司（易普力）95.54%的股份。发行对象包括葛洲坝、攀钢矿业及23名自然人，发行价格为7.15元/股，总交易对价为53.77亿元，发行股数7.52亿股。本次交易前，南岭民爆具有工业炸药许可产能17.3万吨，以包装炸药为主；易普力拥有工业炸药许可产能34.45万吨，现场混装炸药占比超60%。截至2023H1，新上市主体易普力具备工业炸药许可产能52.15万吨。其中，现场混装炸药许可产能占比超50%，远超行业水平，规模优势突出。与此同时，2023年4月，南岭民爆完成向21家特定对象发行1.17亿股合计募资13.39亿元，主要用以补充上市公司（南岭民爆）和标的公司（易普力）流动资金和偿还债务。 图表2：发行股份收购易普力并募集资金 国务院国资委为实控人，大股东中国能建背景强势。重组完成后，公司实控人由原湖南省国资委变更为国务院国资委，通过葛洲坝和攀钢矿业间接合计持有约22.5%的股权。在此基础上，易普力背靠中国能建集团，为公司的爆破服务业务提供充足的发展动能。 图表3：国务院国资委为实际控制人（截至2023Q3） 1.2核心管理层学历背景优异，团队稳定 核心管理层学历背景优异，伴随公司成长。公司管理层学历均为本科及以上，学历背景优异，团队稳定，陪伴公司成长。公司董事长付军历任葛洲坝三峡爆破公司主任，业务经验丰富。副董事长曾德坤先后于向红机械化工公司、南岭化工集团任职。公司管理层均深耕民爆行业多年，熟悉公司业务，具有较为丰富的管理经验。 图表4：核心管理层伴随公司成长 1.3盈利能力稳定，业绩表现亮眼 业绩表现良好。营收方面，近几年民爆行业持续向好，民爆龙头易普力营收保持稳定增长，2019-2021年营收增速保持在18.5%以上。南岭民爆营收相对稳定。2023H1，合并后的易普力营收规模达40.0亿元，同比+64.6%。归母净利方面，易普力整体表现同样优于南岭民爆。其中，2020年公司归母净利润高增的主要原因在于完成对威奇化工的并购并于同年7月实现并表。2023年1月，易普力与南岭民爆完成合并。根据公告，2023H1易普力实现归母净利3.0亿元，同比+5.7%。 图表5：易普力及南岭民爆营业收入及其同比 图表6：易普力及南岭民爆归母净利润及其同比 盈利能力保持稳定。2019-2023H1，易普力与南岭民爆盈利能力表现稳定。根据我们的测算，2023H1合并后企业毛利率和净利率分别约22.5%和7.6%。分业务看，民爆器材业务毛利率水平始终维持较高水平。从趋势上看，根据我们的测算，合并后民爆器材业务毛利近年来有所下滑，主要是受到原材料硝酸铵涨价影响。2023H1，公司爆破服务和民爆器材业务毛利率分别为18.5%和30.5%。 图表7：易普力及南岭民爆盈利能力对比 图表8：易普力及南岭民爆爆破服务毛利率对比 南岭民爆管理水平或迎来较大提升。易普力ROE水平均保持在20%以上，盈利能力优异。同时，应收账款周转率和四费表现整体较低。相比之下，南岭民爆ROE水平位于3%以下，存较大可提升空间。合并后，随易普力管理层的注入，新上市企业整体管理能力和运营水平均有望得到持续改善。 图表9：易普力及南岭民爆应收账款周转率对比 图表10：易普力及南岭民爆存货周转率对比 图表11：易普力及南岭民爆ROE水平对比 图表12：易普力及南岭民爆四费占收入比重对比 南岭民爆期间费用可降空间大。2019年至2022年1-7月，易普力销售费用率保持在1.0%水平附近，管理费用率介于6.2%至7.3%区间。相比之下，南岭民爆销售费用率和管理费用率则处于3.5%和13.6%以上。随两公司合并，预计南岭民爆的四费管理水平有望迎来较大改善。 图表13：易普力及南岭民爆销售费用率对比 图表14：易普力及南岭民爆管理费用率对比 图表15：易普力及南岭民爆财务费用率对比 图表16：易普力及南岭民爆研发费用率对比 炸药产能国内前列，全国布局优势明显。截至2023H1，公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨，产能规模国内前列。其中，现场混装炸药占比超50%，远超行业平均水平。目前在湖北、湖南、重庆、四川、广西、宁夏6个省级行政区拥有工业包装炸药生产企业，产品与服务范围覆盖国内20余省级行政区。打造西北、华北煤炭矿山市场，西南铁矿、有色金属矿山市场，华中华南建材矿山市场组成的五大核心市场。 图表17：公司炸药全国产能布局（截至2023H1） 二、民爆：行业景气向上，工程企业充分受益 2.1基础工业基石，资质壁垒高筑 民爆是基础工业基石，下游以矿采基建为主。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民用爆破器材主要包括工业炸药和起爆器材两类。主要产品涵盖工业炸药、工业雷管、工业导爆索等多个品种。其中，乳化炸药是最主要的工业炸药。从应用领域上看，根据华经产业研究院，2020年国内民爆下游主要包括矿山开采（金属矿山与非金属矿山）、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，各领域应用占比分别为50.6%、22.0%、5.2%和2.3%。同时，民爆行业景气度与宏观经济和基建行业息息相关。 图表18：主要民用爆破器材介绍 图表19：民爆行业产业链图 图表20：民爆行业监管流程图 2.2需求强：民爆景气度逆势向上 民爆行业持续景气。根据中国民爆协会，2023年1-11月，民爆行业生产、销售总值累计分别完成401.9和400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%； 利润总额达79.4亿元，同比+53.1%。月度维度看，2023年前11个月，民爆行业单月利润情况较2022年相比均有大幅提升，部分月度利润同比超100%。整体看，2023年国内民爆行业逆势而为、景气确定性高。 图表21：民爆行业月度生产总值及同比增速 图表22：民爆行业月度生产企业利润及同比增速 炸药产量同比向上，电子雷管替代导致工业雷管产量同比向下。炸药产量是民爆行业的风向标。根据中国民爆协会，2023年1-11月，国内民爆生产企业工业炸药累计产量417.9万吨，同比+4.7%。月度维度看，工业炸药产量整体增幅稳定，民爆行业景气向上。2022年7月，工信部印发电子雷管替换政策，工业雷管整体数量下降。截至2023年11月，工业雷管累计产量6.5亿发，同比-12.3%。月度维度看，受电子雷管替代政策影响，国内工业雷管整体产量有所下滑。自2023年7月起，工业雷管产量同比数据逐步反转。根据中国民爆协会，2023年1-11月，国内电子雷管占工业雷管总产量的比重已达92.8%，基本完成替代。 图表23：工业炸药月度产量及同比增速 图表24：工业雷管月度产量及同比增速 矿采基建是下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采。2020年，三类矿山占民爆产品销售量的72.6%，其中金属矿山、非金属矿山和煤炭开采分别占比25.9%，24.7%和22.0