江南化工: 兵器集团特种兵，民爆行业领军者

兵器集团民爆排头兵，民爆行业领军者。1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立，以炸药生产起家；1998年改制设立江南化工有限责任公司，2008年于深交所上市。2011年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时公司炸药产能提高至25.65万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。2020年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产持续注入。截至2024年H1，公司炸药产能达到65.45万吨（24年8月末混装炸药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670万发（其中电子雷管3670万发），均位于行业前列。2024年公司持续推进收购进程，兵器工业集团承诺2025年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。 新疆、海外维持高增速，基建或复苏带来弹性。根据中爆协数据，1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。各省市自治区民爆景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。往后展望：①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持景气，公司新疆炸药产能达17万吨（截至2024年6月末），或有望充分受益。②公司境外营收2021-2023年的CAGR为53.4%，已签订纳米比亚铀矿项目53.59亿元订单，公司有望紧跟“一带一路”政策出海抢占海外市场。③2024年10月12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，拉动民爆需求。 行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023年行业CR15合计生产总值达319.2亿元，约占行业总产值的73.12%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。 行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。公司作为兵器工业集团旗下民爆上市平台，目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、广西金建华、庆华汽车、北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等资产，根据公司公告截至2024年H1，公司工业炸药许可产能达到65.45万吨，规模位居行业前列，业务涵盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。预计十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，实现民爆资产完全资本化，往后展望兵器工业集团下民爆资产存在注入预期：①奥信化工（海外混装炸药近20万吨）； ②庆华民爆（电子雷管产能6000万发）。随着优质民爆资产的注入，一方面有望强化公司在海外的布局，加快出海进展。另一方面，盈利能力有望再上一台阶。 盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入，未来成长可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.62、9.84、12.55亿元，同比+11.5%、+14.2%、+27.5%，对应EPS分别为0.33、0.37、0.47元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。 股票数据 1.国内民爆行业领军者，背靠兵器集团赋能成长 兵器集团民爆排头兵，布局新能源“双核驱动”。1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立，以炸药生产起家；1998年改制设立江南化工有限责任公司，2008年于深交所上市。2011年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时公司炸药产能提高至25.65万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。2020年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产持续注入。截至2024年H1，公司炸药产能达到65.45万吨（24年8月末混装炸药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670万发（其中电子雷管3670万发），均位于行业前列。2024年公司持续推进收购进程，兵器工业集团承诺2025年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。 图1：公司发展历程 兵器工业集团为实控人。截至2024年Q3，北方特能直接持有公司股权19.70%，为公司控股股东，兵器工业集团为实际控制人。第二大股东紫金矿业紫南（厦门）投资和第三大股东紫金矿业投资（上海）均为紫金矿业控股孙/子公司，分别持有公司股权11.99%和9.82%。紫金矿业主营铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，与公司在民爆器材供应及爆破工程服务领域具有良好的协同效应，目前双方在国内新疆区域及海外市场均有业务合作。 图2：兵器工业集团为实际控制人（截至2024年Q3） 民爆+新能源“双核驱动”。民爆板块：主要从事民爆产品生产和工程爆破一体化服务。公司在国内拥有工业炸药生产点36个，工业雷管生产企业2家，专业爆破及工程公司25家（爆破作业一级资质企业13家，矿山工程总承包一级资质企业2家）。截至2024H1，公司国内工业炸药许可产能65.45万吨（24年8月末混装炸药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670万发（其中数码电子雷管3670万发），安全气囊用点火具1亿发，工业导爆索5700万米，整体规模和盈利能力位居民爆行业前列。新能源板块：主要从事风电场、光伏电站开发、建设和运营。截至2024H1，公司累计装机106万千瓦，其中风电装机100万千瓦，光伏装机6万千瓦。运营风电场16处，光伏电站2处，主要分布在新疆、内蒙古、宁夏、甘肃、贵州、山西等地。 图3：公司业务布局图 1.1.盈利能力稳定，业绩表现亮眼 并购重组推动公司盈利能力稳定增长。营收方面，近几年并购重组持续推进，公司营收保持稳定增长，2015-2023年营收CAGR为26.5%。2017年12月公司和盾安合并实现民爆+新能源“双核驱动”，2021年兵器集团民爆资产持续注入都推动公司营收大幅增长。根据公司三季报，2024Q1-3江南化工实现营收66.99亿元，同比+3.48%。归母净利方面，公司通过收并购业绩增长较快，尤其是2021年兵器集团的北方爆破、广西金建华和庆华汽车资产注入后，公司业绩迎来大幅度提振，2021年归母净利10.5亿元，同比+135.6%。2022年由于内蒙古退补导致业绩下滑。2024Q1-3公司归母净利润7.50亿元，同比+7.1%。 图4：营业收入逐年增长 图5：归母净利存在波动性 产品盈利能力较强，期间费用稳步下降。公司民爆产品毛利率水平始终维持35%以上，新能源业务除2022年外毛利率均维持40%以上，爆破工程业务毛利率水平维持15%以上，公司业务整体盈利能力较强。公司持续加强管理，期间费用率呈下降趋势，2024Q1-3公司期间费用率为14.79%，处于较低水平。 图6：公司分产品毛利率情况 图7：公司期间费用率情况 民爆板块为核心业务，新能源配合“双核驱动”。公司民爆器材和爆破服务为核心业务，公司持续开拓爆破服务业务，占比逐步增长，新能源业务较为稳定。 2024H1民爆器材营收毛利占比分别为30.4%和46.3%，爆破服务营收毛利占比分别为53.5%和34.7%，新能源业务营收毛利占比分别为8.8%和13.8%。 图8：公司各产品营收情况 图9：公司各产品毛利情况 净利率、ROE保持良好，资产负债率合理。公司净利率和ROE良好，保持波动向上，2024Q1-3公司净利率和ROE年化分别为14.05%和10.72%。公司逐步布局海外市场，2024H1境外市场营收占比为11.2%。 图10：公司净利率、ROE和资产负债率情况 图11：公司海内外营收情况 2.各省份民爆景气分化，积极布局高景气市场 2.1.各省份民爆景气分化，各区域民爆产值差异显著 民爆景气呈现韧性。根据中爆协数据，1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%； 累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%；1-8月份，民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为283.87万吨和282.27万吨，同比分别减少3.30%和3.12%。工业雷管累计产、销量分别为4.24亿发和4.16亿发，同比分别减少8.76%和10.58%。 图12：2024年1-8月国内民爆行业生产总值为262.64亿元，同比-6.64% 图13：2024年1-8月国内民爆行业生产企业利润为61.58亿元，同比+12.30% 图14：2024年1-8月国内工业炸药产量为283.87万吨，同比-3.30% 图15：2024年1-8月国内工业雷管产量为4.24亿发，同比-8.76% 基建+非金属+煤炭开采需求略有下行。根据中爆协数据，2020年民爆工业炸药下游需求领域为金属矿（约25.9%）、非金属矿（约24.7%）、煤炭（约22.0%）、基建等（约27.4%）。①非金属矿：包含碳酸钙等建材原料，与基建关联度高。2024年初为了防范化解政府债务风险，国务院声明，12个债务高风险省市自治区需全面暂缓基建项目，导致短期基建和非金属矿需求承压。在西部大开发的背景下，随着化债政策持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。②煤炭开采：2024年1-8月我国原煤产量30.52亿吨，同比-0.30%。其中核心产区山西煤矿开采事故较多被迫降产，预计未来或将有所回暖。 图16：2020年民爆工业炸药下游需求结构 图18：采矿业、煤炭开采和洗选业、有色金属采选业、非金属矿采选业固定投资额完成同比 图17：煤炭、有色金属矿、非金属矿采选业用电量月度同比 新疆西藏民爆景气延续，化债政策或将修复需求。根据中爆协数据，省市自治区间景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%，在西部大开发的背景下，随着化债政策持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。 表1：2024年1-8月分省市自治区民爆生产总值和工业炸药情况 2.2.国家大力开发西部，公司积极布局新疆、海外 2.2.1.新疆：煤炭开采拉动民爆需求，产能转移抢占景气市场 疆煤开采加速，景气有望延续。此前《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》中明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能1.6亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争2025年煤炭产能达到4.6亿吨/年以上（2023年产量已达4.57亿吨）。2024年1-8月累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。 图19：2022年我国各省市自治区煤炭储量（1亿吨以上） 图20：2022