固定收益专题：政府资金缺口有多大？

固定收益专题 政府资金缺口有多大？ 近年来，宏观经济承压、减税降费政策持续、土地市场遇冷以及地方债务问题等多重因素交织，地方财政压力凸显。财政资金缺口主要来源于：1）1994年，分税制改革后，地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权，地方政府财权事权不匹配的问题凸显。 2）地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减。分税制改革后，地方政府收入与支出责任不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。2021地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过50%，近年来房地产市场的深度调整对地方财力影响较大。3）经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低。近年来，伴随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大规模的减税降费政策，2018-2023年，我国减少降费规模超12万亿，导致宏观税负率持续走低。 财政资金缺口如何衡量？我们与2021年比较，来计算政府各类资金来源的变化，以此衡量政府面临的资金缺口。时间维度上，2021年是土地财政开始快速收缩的年份。测算口径 上，我们定义财政资金缺口为政府广义财政收入的变化，广义财政收入包括表内表外两部分，表内包括以财政前三本账为主的经营性收入，以及地方债为主的融资性收入，表外则以城投为融资主体，以城投净融资作为地方政府的表外融资性收入。按照收支平衡的原 则，以上广义财政收入等于广义财政支出，包括表内财政支出+表外城投支出，广义财政支出是广义政府履行各种职能的基础，因此广义财政收入变化也决定了广义政府履行自身职能的变动。 2021-2023年，广义财政可支配收入的缺口来源：1）土地出让收入收益下降9700亿元。土地出让收入占地方政府性基金收入90%以上，2022年土地市场明显衰弱，2023年土地出让收入较2021年减少2.8万亿，考虑约其中约65%为成本性开支，则土地出让收 益下滑约9700亿。2）城投融资可支配收入减少约1.7万亿。2020年以来城投有息债务增速保持回落，同时净融资也逐年减少，2023年净融资额为5.1万亿，2021年为7.0万 亿，减少了1.9万亿。城投净融资并非城投可支配融资性收入，需要扣减利息支出、增加 特殊再融资债的增量收入，我们假设每年特殊再融资债有50%用于偿还隐债，则2023年城投的新增融资性收入约3.2万亿，而2021年为4.9万亿，约减少了1.7万亿。3）政府 债券可支配净融资增加约7440亿。伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋 势。2021-2023年，国债可支配资金增加7705亿，而地方政府增量资金减少了265亿， 合计增加约7440亿。4）国有资本经营收入增量有限。国有企业对财政收入的贡献体现在 国有资本经营收入中，第三本账国有资本经营收入2023年较2021年增长1573亿元，调 入第一本账增加约900亿元，相对较为有限。 全国层面广义财政资金缺口有多大？2021年政府资金来源总计为13.4万亿，2023为11.5万亿，减少了约1.9万亿资金，增量资金占GDP的比重从11.6%降至9.1%。政府资金来源的减少主要是由于土地出让收入的下降以及城投净融资减少所致，两者净收入2023年分 别较2021年下降1.0万亿和1.7万亿，而2023年国债增发1万亿，一定程度上弥补了地 方资金缺口。对以上变量2024-2025年作出假设，假设城投有息债务增速每年下降2个百分点，土地出让收入每年同比-10%，2025年新增地方债和新增国债与2024年规模一样，特别国债每年发行10000亿。从测算结果来看，2024、2025年广义财政增量资金11.2 万亿、9.7万亿，分别较2021年减少2.2万亿和3.7万亿，政府面临的资金缺口越来越 大。假设每年GDP按现价计增速4.5%，则2024、2025年增量资金占GDP的比重将会分 别降至8.5%、7.0%。 各地财政资金缺口孰高孰低？1）“土地财政”对政府财力的冲击。为应对地方财政收支压力，近两年中央加大了对地方的转移支付力度，由于土地出让收入缺口绝对规模较大，广东、江苏、山东、浙江等经济大省综合财力明显下滑，此外福建、河南、江西、天津财力 减少也较多。2）付息支出的压力。“土地财政”的式微也对地方还本付息带来挑战，其中 付息支出是更为直接的压力。从变化来看，多数地区2023年相较2021年付息支出增加。 从时点数看，加总城投债务和地方债付息支出，与地方政府综合财力比较，2023年，天津付息支出比例接近30%，广西、重庆、四川、浙江、江苏、云南、山东在20%上下。3）各地广义财政缺口的测算。考虑土地出让收入、中央补助收入、城投债务和地方债融资 后，测算出各地2023年和2021年广义政府可支配收入的变化，其中江苏、山东、江西、广东、云南下降较多，其中经济大省主要是土地财政下滑规模大+城投净融资缩量+中央补助增量有限，江西、云南主要原因是城投净融资明显缩量。考虑各地的经济体量，以广义财政可支配收入/GDP衡量广义地方政府的相对可支配收入，2021-2023年，宁夏、天津、内蒙古明显提升，云南、甘肃、江西占比下降较多。 风险提示：测算结果存在误差，政策变化超预期，财政收入不及预期。 证券研究报告|固定收益 2024年08月27日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2024-08-24 2、《固定收益专题：利率管控的挑战——来自国际YCC 的经验》2024-08-24 3、《固定收益专题：利率走廊的建立与维持——来自国际的经验》2024-08-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、财政收入缺口的来源4 1.1分税制改革后，地方政府财权和事权不匹配4 1.2地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减5 1.3经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低6 二、广义财政可支配收入的边际变化7 2.1“土地财政”的衰弱——政府性基金收入的缺口7 2.1.1土地出让收入收益下降9700亿元7 2.1.2地产和土地相关税收地方下滑近7000亿元9 2.1.3土地价值下降制约地方政府融资10 2.2城投融资的收缩——表外融资性收入的缺口11 2.3显性债务的扩张——政府债券融资的增加12 2.4转型股权财政的困难——国有资本经营收入增量有限13 2.5广义财政资金缺口有多大？16 三、各地财政资金缺口孰高孰低17 3.1“土地财政”下滑对各地的冲击17 3.2更为直接的压力——付息支出18 3.3各地广义财政缺口有多大？21 图表目录 图表1：1994年地方财政收入占比大幅下降4 图表2：2022年相对G20国家，我国地方政府事权偏高4 图表3：2008年以后转移支付不再能够覆盖地方赤字（亿元）5 图表4：2020年以来地产和土地相关收入占广义财政收入比例持续下降（亿元）6 图表5：宏观税负率近年来走低6 图表6：2018年以来减税降费规模6 图表7：2022年地方政府性基金收入构成7 图表8：2022、2023年政府性基收入锐减8 图表9：2022年地方政府性基金收入未达到年初预算数8 图表10：2022年以来城投拿地金额占比持续提升9 图表11：2022年房地产行业税收央地分成比例（亿元）10 图表12：土地出让收入对地方政府融资的撬动作用10 图表13：2013-2023年城投有息债务的变化11 图表14：城投有息债务净融资11 图表15：2023年年城投利息支出预计较2021年增加1100亿元11 图表16：城投新增融资性收入测算（亿元）12 图表17：国债赤字和地方债新增规模（亿元）12 图表18：政府债券可支配净融资（亿元）13 图表19：我国可估值国有资产的总资产构成（万亿元）13 图表20：2022年中央和地方可估值国有资产构成（万亿元）13 图表21：财政收入中与国有企业资产相关科目14 图表22：第三本账国有资本经营收入的变化（亿元）15 图表23：第一本账和第三本账的国有资本经营收入的变化（亿元）15 图表24：国有资本经营收入调出比例（亿元）15 图表25：广义财政资金缺口测算（亿元）16 图表26：各地土地财政依赖度和政府性基金收入变化17 图表27：2021-2023年地方财政收入变化（亿元）18 图表28：各省市自治区2021-2023年城投有息债务年均复合增速19 图表29：各地2023年较2021年的城投利息支出变化（亿元）19 图表30：各地2021-2023年利息支出变化（亿元）20 图表31：各地2023年城投债和地方债利息支出压力（亿元）20 图表32：2021-2023年各地广义财政可支配收入的变化（亿元）21 图表33：各地广义财政可支配收入/GDP的变化22 一、财政收入缺口的来源 1.1分税制改革后，地方政府财权和事权不匹配 分税制改革重塑了地方和中央的财权分配制度，地方政府的收支矛盾出现。为了增强中央政府的宏观调控能力，1994年，我国拉开了分税制改革的帷幕，这次改革对中央和地方的税收分配进行了调整，使得地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权， 地方政府财权事权不匹配的问题出现，从1993年到1994年，地方一般公共预算收入占比从77.98%下降至44.30%，而地方一般公共预算支出维持在近70%的水平，2022年地方财政收入和支出占比分别上升至53.42%和86.35%。与G20国家相比，我国地方政府支出占GDP比重也处于较高水平。 转移支付成为地方弥补收支缺口的重要资金来源，2008年以后转移支付不再能够覆盖地方赤字。2008年，我国实行4万亿经济刺激政策，中央政府提供1.2万亿启动资金， 地方政府需要配套2.8万亿，地方财政收支缺口加大，此后转移支付不足以弥补地方财政赤字，地方更加依赖融资性收入。2014年，新预算法执行，地方政府债发行全面放开，中央转移支付和地方赤字差距进一步加大。 图表1：1994年地方财政收入占比大幅下降图表2：2022年相对G20国家，我国地方政府事权偏高 地方财政收入比重地方财政支出比重 % 中央政府支出占GDP比例，% 50.00 77.98 69.71 44.30 85 9045.00 8040.00 7535.00 英国 意大利 巴西 韩国 7030.00 60 6525.00 5520.00 5015.00 澳大利亚 土耳俄其罗斯法国日本中国 印度尼西亚美国墨西哥德国 45 40 35 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 30 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10.00 5.00 0.00 加拿大 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00 地方政府支出占GDP比例，% 资料来源：Wind，国际货币基金组织官网，国盛证券研究所 图表3：2008年以后转移支付不再能够覆盖地方赤字（亿元） 转移支付 地方财政赤字 转移支付-地方财政赤字（右轴） (1890) 0轴 (17255) 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0 5000 0 (5000) (10000) (15000) (20000) (25000) (30000) (35000) 资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所 1.2地产行业深度调