流动性系列报告之一：政府债供给压力的测算，兼论对资金面的影响

流动性系列报告之一 2023年9月5日 政府债供给压力的测算，兼论对资金面的影响 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：本文是我们流动性系列报告的第一篇，通过分析国债和地方政府债的发行规律和节奏，试图预测未来政府债发行节奏以及对资金面的影响。 国债发行节奏测算：两会后我们能从政府预算工作报告中得知中央预算赤 字，基本等于当年国债净融资规模。财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划，可以对季度内的发行节奏提供更准确把握。根据测算，9月国债净融资规模约为5,300亿元，10-12月约在-1,100、1,300和7,300亿元。 地方债发行节奏测算：地方债规模控制包括新增规模控制和存量规模控制，新增的实际规模和限额基本一致，同样是每年3月两会发布限额。地方政府 能拿到的具体额度则根据全国整体额度分批次进行分配，地方债的发行节奏也主要取决于批次的下达情况、国家政策方向以及当年的地方财政安排。根据测算，9月新增专项债发行量约5,600亿元、一般债发行量约978亿元。 四季度则将发行年内剩余额度，即新增专项债约1,400亿元，新增一般债约360亿元，具体的，10-12月新增债发行量分别为1,100、360、300亿元。再融资债方面，由于再融资债一般情况下主要系借新还旧，因此其当年到期的本金规模一般为硬性约束。但再融资债用于隐债置换的情况下，再融资债发行规模会突破这一约束，如2021年。在7月政治局会议提到化解隐性债务的大背景下，我们预计再融资债可能系今年地方政府债供给的可能变量，根据财新报道量级可能在1.5万亿；但通过再融资债置换政府隐性债务，对资金面并没有直接影响。 9月政府债供给压力较大，但不必对资金面过多担忧：汇总测算结果，我们 预计9-12月政府债（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）的净发行规模分别为11,400、-200、1,600、7,500亿元，供给压力最大为9月份。逻辑上，政府债净供给压力大会通过财政存款回流至央行的链条，使得资金面收敛、资金利率上升。但复盘过去，过去政府债净融资规模超过万亿的月份，资金利率和政府债净供给压力并没有明显关系，监管有较大弹性去管理这种净供给压力的影响，使资金利率回到合意的监管中枢。向后看，尽管9月政 府债净供给压力较大，但9月季末月是财政支出大月，对流动性有一定支撑，综合来看政府存款预计环比持平，因此监管对流动性的态度更加重要：在当前稳增长发力、经济动能蓄力回升的背景下，偏弱的基本面仍需要宽货币的呵护，资金面大幅收紧的必要性不大。但过低的资金利率也不利于发挥货币政策效能，央行8月中旬的非对称性降息一定程度上反映了监管的政策意图，降息后OMO利率在1.8%，基本是监管合意的资金利率中枢。 风险提示：1）政策超预期调整；2）汇率波动风险；3）市场情绪波动风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 一、国债发行节奏测算4 1.1国债发行节奏测算方法论4 1.2预计9月国债净发行量约为5,300亿元5 二、地方债发行节奏测算6 2.1地方债构成：新增债、再融资债与置换债6 2.2预计9月地方债净发行量5,600亿元11 三、9月政府债供给压力较大，但不必对资金面过多担忧13 四、风险提示15 图表目录 图表1全年国债净发行量与中央财政赤字规模大致相似，20年特殊情况除外4 图表2财政部每季度会提前发布季度的国债发行计划（以2023年三季度为例）4 图表3今年1-8月国债发行节奏与往年平均节奏相近5 图表4历史国债发行规模明细统计，今年发行规模普遍高于往年6 图表5历史上3、4季度国债每月的发行规模相对平均6 图表6我国地方政府债构成（截至23年8月31日）7 图表72019年以来的地方政府债限额及实际发行情况7 图表82019年以来的地方政府债限额分批次下达情况8 图表9地方债的发行节奏主要取决于批次的下达、国家当年的财政安排情况等9 图表10今年各地地方政府的地方债发行情况梳理9 图表11从节奏上看，再融资债的发行规模和到期节奏保持一致11 图表12从规模上看，再融资债的发行规模一般占到期量的九成11 图表131-8月新增地方政府债整体发行节奏11 图表14当前中小银行专项债额度剩余约1400亿元12 图表1520年12月-22年6月的特殊再融资债发行节奏12 图表1619年以来，政府债净供给超过万亿的月份有20年5月、20年8月、22年5-6月和 23年8月（亿元）13 图表17从资金利率来看，除20年8月外，其余月份的资金利率中枢整体并不高（%）14 图表18资金利率整体围绕政策利率波动（%）14 图表1923年8月下旬资金利率（DR007）整体回升（%）15 一、国债发行节奏测算 1.1国债发行节奏测算方法论 国债的发行量=国债到期量+国债净融资量。而国债到期量已知，国债净融资量一般等于中央赤字，历史上一般在赤字的93%左右。在每年两会后，我们能够从政府预算工作报告中得知中央预算赤字，基本等于当年国债净融资规模。历史上，在没有特别国债这类特殊情况的背景下，国债净融资额往 往与中央财政赤字规模相近。如19年以来，除了2020年由于新冠疫情派发1万亿元特别国债的特 全年国债净发行量（亿元） 中央财政赤字规模（亿元） 国债净发行量占赤字比（%） 2019 17,547 18,300 95.89 2020 40,353 27,800 145.15 2021 23,283 27,500 84.66 2022 25,748 26,500 97.16 殊情况之外，国债净发融资额占国家财政赤字规模的比例约在93%左右。图表1全年国债净发行量与中央财政赤字规模大致相似，20年特殊情况除外 资料来源：Wind,平安证券研究所 财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划。每个季度末或下一季度初，国家财政部官网会发布下一季度的国债发行计划披露文件，文件记录了下一季度的详细国债（含记账式附息国债、记账式 贴现国债、储蓄国债）发行计划，频率细化到月份，披露信息有债券期限、招标日期，但无具体规模。因此，根据季度发行计划判断当季度每月的国债发行节奏是比较准确的方式，但由于发行计划中缺乏规模信息，我们一般根据每种类型国债当年或者历史的平均发行规模来估计每种类型国债的发行规模。至于当季度之后的季度，则根据剩余的额度，再结合历史季节性去进行简单判断。 图表2财政部每季度会提前发布季度的国债发行计划（以2023年三季度为例） 月份 期限（年） 招标日期 首发/续发 付息方式 7月 3 7月5日 续发 按年付息 2 7月12日 续发 按年付息 10 7月12日 续发 按半年付息 5 7月14日 首发 按年付息 30 7月21日 续发 按半年付息 1 7月24日 首发 按年付息 7 7月24日 续发 按年付息 8月 2 8月9日 续发 按年付息 5 8月9日 续发 按年付息 30 8月11日 续发 按半年付息 3 8月14日 首发 按年付息 7 8月14日 续发 按年付息 1 8月24日 续发 按年付息 10 8月24日 首发 按半年付息 5 9月6日 续发 按年付息 9月 30 9月8日 续发 按半年付息 3 9月14日 续发 按年付息 7 9月14日 首发 按年付息 50 9月15日 续发 按半年付息 1 9月20日 续发 按年付息 10 9月20日 续发 按半年付息 2 9月22日 首发 按年付息 资料来源：财政部,平安证券研究所 1.2预计9月国债净发行量约为5,300亿元 今年的发行进度条已走了将近5成，和历史发行节奏相似，剩余1.6万亿额度。今年的中央预算赤字3.16万亿，截至23年8月28日实际净融资规模1.56万亿，占全年中央赤字规模的49%，目前 这一国债的发行进度和过去几年的同期进度相似，对应9-12月剩余大约1.6万亿的额度。 图表3今年1-8月国债发行节奏与往年平均节奏相近 1-8月国债净发行量（亿元） 中央财政赤字规模（亿元） 国债净发行量占赤字比（%） 2019 8,836 18,300 48.28 2020 20,193 27,800 53.42 2021 8,471 27,500 30.81 2022 11,464 26,500 43.26 2023 15,619 31,600 49.43 资料来源：Wind,平安证券研究所 注：2020年由于新冠疫情派发1万亿元特别国债，计算占比数据时分母=赤字规模+1万亿特别国债额度 怎么判断未来每月国债发行节奏？ （1）季度内的，结合财政部发布的每季度的国债发行计划进行测算，9月净融资规模预计5,300亿。由于发行计划无具体发行规模，而每年的每种类型、每个期限的国债发行规模都有一定差距，因此我们一般根据当年国债同类型的历史发行规模明细，结合发行计划，对季度内未来的国债预计发行 规模进行测算。根据今年国债各券种的平均发行规模以及已披露的三季度国债发行计划推算，9月国债发行规模约在9,300亿元，结合到期规模得到净融资规模大约为5,300亿元。 图表4历史国债发行规模明细统计，今年发行规模普遍高于往年 平均发行规模(亿元) 2019 2020 2021 2022 2023 附息国债 1 -- -- -- 708.61 820.78 2 -- -- 603.5 704.01 910.00 3 -- 602.89 567.4 773.15 882.70 5 379.48 548.67 551.02 668.06 848.31 7 404.89 540.43 601.58 664.9 890.67 10 397.61 605.21 529.69 699.96 865.53 30 353.71 474.99 281.82 224.53 230.00 50 364.33 495.87 292.5 250 230.00 贴现国债 28 -- -- -- 200.7 226.65 63 -- -- -- 200.4 226.01 91 -- -- -- 591.64 364.33 182 -- -- -- 609.23 650.00 储蓄 3 -- 263.49 200 212.5 190 5 192.68 212.24 200 212.5 190 资料来源：Wind,平安证券研究所 （2）4季度由于没有发行计划，我们根据剩余额度均摊发行规模计算。扣减9月的预测国债发行规模后，今年4季度的剩余赤字额度在7,500亿元左右。由于4季度的发行计划未披露，而历史上3、 4季度国债每月的发行规模相对平均，如果我们按照每月均等处理，结合每月到期规模，测算出10- 12月国债净发行量大约在-1,100、1,300和7,300亿元。 图表5历史上3、4季度国债每月的发行规模相对平均 18-22年国债平均发行量（亿元） 8000 7543 6566 61256165 5917 6275 4979 4812 4928 3828 3140 2656 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind,平安证券研究所 二、地方债发行节奏测算 2.1地方债构成：新增债、再融资债与置换债 地方债的发行量包含新增债、再融资债、置换债三部分。其中，再融资债和置换债属于存量债务，再融资债用于偿还部分地方债到期本金；置换债用于置换2014年12月31日前已有的非债券形式 的地方债务，2019年以后已经基本退出历史舞台，因此本文不作过多讨论。而新增地方债属于地方增量债务，其中新增一般债纳入一般预算，列