家电行业投资策略：全球化正当时日，机器人曙光将至

2023年复盘：复苏主线辐射全年，家电表现好于大市。截止2023年12月19日，申万家电指数区间涨跌幅0.96%，位列申万31个行业第7位。子版块中受益于产品结构升级、面板价格企稳，黑色家电领跑，区间涨幅41.98%。 基本面来看，23Q1-Q3申万家电收入增速3.8%、7.7%、7.2%，归母净利润增速14.9%、14.9%、10.8%，收入和利润增速稳步提升，持续领先同花顺全A。 基本面追踪：家电整体温和复苏，细分板块表现各异。1）白电：外需接棒内需，基本面持续复苏。个股中二梯队品牌受益于渠道扩张，业绩表现领跑行业，三巨头战略相对稳健，业绩表现稳定。2）厨电：政策主导，需求温和复苏。个股中老板电器凭借品牌和渠道优势，业绩表现稳健；集成灶企业受需求回落影响，业绩小幅下滑。3）投影：技术迭代和推新节奏放缓，导致量价双重承压。个股中极米龙头地位稳固。光峰影院业务弹性显现，利润大幅改善。4）清洁电器：品牌壁垒初步形成，头部优势愈发明显。个股中石头快速成长，逐步与二梯队竞争对手拉开差距。科沃斯收入保持稳健。5）人形机器人：在科研、企业、政府等多方推动下，商业化落地临近，产业发展即将起航。优必选作为国产人形机器人领先者，有望持续受益。6）小家电：整体需求回归理性，厨小电零售额承压。个股中小熊电器凭借α优势收入保持稳健增长，飞科电器、荣泰健康等传统龙头利润稳步修复。 投资建议：我们认为需要把握“外销回暖、机器人赛道、第二增长曲线”三个主要逻辑：1）外销回暖：全球化布局的海尔智家；智能短交通业务龙头的九号公司；海外市场品牌声量持续提高的石头科技。2）机器人：重点推荐国产服务机器人领军者的优必选；建议关注视觉交互技术扎实、服务机器人品类丰富的萤石网络。3）多元增长曲线：特斯拉机器人重要合作商三花智控； 汽零热管理业务快速发展的盾安环境；车载显示业务稳步推进的光峰科技； 高速吹风机稳步放量的飞科电器。 风险提示：宏观经济景气度复苏不及预期风险、房地产反弹不及预期的风险、汇率大幅波动风险、第三方数据失真风险 1.总览：复苏主线辐射全年，家电表现好于大市 1.1板块行情：整体表现稳健，黑电估值回升 家电指数表现优于大盘，黑电表现亮眼。2023年以来家电复苏节奏领先大盘，但后劲不足，至今基本回调至年初值。年初至今申万家电指数区间涨幅0.96%，位列申万31个行业第7位。子版块方面，产品结构升级、面板价格企稳带动量额触底反弹，黑电表现领跑，年初至今上涨41.98%；家电零部件上涨12.85%。白色家电、照明设备、小家电表现平淡，分别下跌2.41%、3.91%、13.90%。受地产需求波动影响，厨电持续承压，下跌14.96%。 图表1：家电指数表现好于沪深300 图表2：家电指数表现好于富时中国指数 图表3：家电指数表现好于大部分行业 图表4：黑色家电表现好于其他子版块 家电基本面持续修复，表现好于大市。23Q1-Q3申万家电收入增速3.8%、7.7%、7.2%，归母净利润增速14.9%、14.9%、10.8%，收入和利润增速稳步提升，持续领先同花顺全A。 从收入端看，在消费者信心重塑、地产景气度回暖趋势下，家电消费和制造的双重属性，使其具备更高的贝塔，23Q1-Q3需求回暖节奏更快。 从利润端看，马太效应加快成熟行业结构升级，加之原材料、汇率等成本项维持低位，23Q1-Q3家电盈利能力持续改善，显著好于大市。 图表5：家电收入增速快于同花顺全A 图表6：家电归母净利润增速快于同花顺全A 图表7：家电板块个股归母净利润增速普遍快于收入增速 家电估值处于历史低位。截至2023年12月19日，家电五年内PE值分位数为7.38%，处于历史低位。子版块方面，照明设备、黑色家电、家电零部件板块以产业链中上游企业为主，受益于下游景气度回暖、业务扩张等因素，估值回升较快，表现靠前。厨电、白电、小家电板块中多个细分行业迈进成熟期，行业收入和利润增速回调，加之消费和地产景气度缓慢复苏，估值表现小幅承压。 图表8：家电PE估值处于7.38%分位点 图表9：小家电PE处于历史低位 1.2宏观：内需温和复苏，外需有望延续高景气 消费者信心逐步回升，家电类社零持续修复。受益于各项消费刺激政策相继落地，消费者信心重塑，2023年1-11月社零总额同比增速呈V形变动，11月同比增速回升至10.10%。家电类社零同比增速波动较大，年初转正后在23Q2回落至负增长区间，23Q3稳步回升，11月同比增速为2.7%。整体看，随着消费环境持续改善，消费者信心回升趋势有望延续至2024年，社会零售额有望稳步增长。 图表10：社零总额和家电类社零同比增速 图表11：消费者指数 地产竣工数据维稳，后续仍需政策刺激。随着多项房地产刺激政策出台，自22Q4以来地产竣工数据持续修复，2023年1-11月地产竣工面积4.76亿平方米，同比增长18.50%； 地产新开工降幅持续收窄，2023年1-11月地产新开工面积6.37亿平方米，同比下滑21.50%。 在地产进入后周期背景下，2023年地产增量主要来自保交楼项目，消费者购房意愿仍然比较谨慎。展望2024年，地产发展或将仍受政策主导，一线城市限购、限贷政策仍有较大优化空间；同时城中村改造进程有望加快推进。这将对市场形成一定支撑，推动地产基本面稳健复苏。 图表12：商品房住宅新开工面积累计同比 图表13：商品住宅竣工面积累计同比 图表14：商品房现房和期房销售面积累计同比 图表15：一年内现房销售面积占比 家电出口表现亮眼，量额增速保持增长。随着海外通胀缓解、去库存稳步推进，海外需求回暖。量额同比增速呈振荡回升趋势，8-11月出口量增速保持在20%以上，走势持续向好。 展望2024年，国产家电品牌出海竞争力的提升有望推动出口保持稳健增长。近些年国产家电品牌如科沃斯、石头科技、海尔等核心技术不断突破，产品性价比优势突出；管理效率持续优化，降本增效能力显现。这使得国产家电品牌在海外市场品牌声量不断提高、市场份额履创新高，为家电出口注入可持续增长动力。 图表16：家电出口量价额同比增速 1.3成本：保持稳定，对利润影响有望减弱 市场需求温和复苏，原材料保持低位。2023年1-11月钢、塑料、铜、铝等原材料价格基本稳定，其中11月铝、塑料同比小幅下滑5.8%、4%；铜、铝同比小幅上涨2.74%、2.44%。当前钢、塑料、铜、铝等原材料价格已回落至较低水平，在终端需求持续回暖背景下，后续持续下探空间有限。展望2024年，钢、塑料、铜、铝等原材料价格或将维稳，对企业成本变动影响有望减小。 图表17：LME铜3个月期货 图表18：LME铝3个月期货 图表19：钢材综合价格指数 图表20：中国塑料城价格指数 全球供应链复苏，海运价格回落。2023年随着我国出口贸易全线恢复，全球供应链逐步恢复常态，海运价格持续回落，11月CCFI综合指数同比下滑49.22%。展望2024年，地区冲突和地缘冲突风险仍然存在，国际油价变动面临不确定性，这或将对海运价格造成较大影响。但是全球需求复苏、国际贸易深化的大趋势不变，海运价格大幅上涨的可能性较小。 图表21：CCFI运价指数 美国利率政策摇摆不定，人民币汇率低位震荡。2023年受中美利差扩大影响，人民币汇率面临贬值压力，2023年11月中美汇率中间价7.18，与去年同期基本持平。美国高通胀延续使得美国何时降息存在不确定性，国际黄金价格继续上涨，2023年11月平均价1978.7美元/盎司，同比增长15.06%。 图表22：中美汇率以及美元指数 图表23：美国联邦基金利率以及黄金价格 2.白电：出海机遇广阔，全球化布局企业有望受益 2.1市场：内销稳健增长，外销保持高增长 2.1.1复盘：内外需求持续回暖，空调引领白电复苏 内外销持续复苏，空调表现亮眼。内销端，受消费和地产景气度回暖、递延安装需求释放等多重因素影响，空调、冰冷等品类持续复苏；冷柜需求在高基数下有所回落。外销端，随着全球供应链复苏、海外去库存稳步推进，白电出口持续改善。 空调：在需求回暖、补库、高温等多重利好因素推动下，2023年1-8月空调内销复苏势头强劲，景气度领跑家电行业。进入新冷年后，空调进入去库存周期，量额增速有所回落。外销方面，空调出口量额呈震荡向上趋势，复苏态势稳定。 图表24：空调国内线上销额、销量、均价同比 图表25：空调国内线下销额、销量、均价同比 图表26：空调出口量价额同比增速 冰箱：产品结构升级影响贯穿全年，在消费和地产温和复苏大背景下，带动冰箱行业复苏。外销方面，冰箱外销走势与家电整体基本一致，量额增速自2023年5月转正以来持续走高。 图表27：冰箱国内线上销额、销量、均价同比 图表28：冰箱国内线下销额、销量、均价同比 图表29：冰箱出口量价额同比增速 洗衣机：内销保持增长，但需求复苏和技术升级相对更慢，故复苏节奏慢于空调、冰箱。外销方面，洗衣机复苏相对靠前，自2023年3月量额增速转正以来，保持高速增长。 图表30：洗衣机国内线上销额、销量、均价同比 图表31：洗衣机国内线下销额、销量、均价同比 图表32：洗衣机出口量价额同比增速 2.1.2展望：内销将回归正常区间，外销有望延续高增长 内销回归正常区间，外销有望延续高增长。内销端，在消费和地产温和复苏趋势下，递延需求驱动力减弱或将使白电需求回落至正常区间。未来白电增长动力很大程度上仍然来自存量替换需求和保有量提升带来的新增需求。外销端，市场需求回暖叠加国产品牌份额提升，白电出口具备较大成长空间，2024年有望保持高增长。 空调：内销方面，存量换代、保有量提升等内生动力将确保空调行业稳定增长，消费和地产景气度等外生动力有望赋予更高弹性。外销方面，海外渠道补库和需求复苏的影响有望辐射全年，加之头部企业加快全球化进程，空调出口有望保持稳定增长。 冰箱：内销方面，产品结构升级有望延续，但对销售额的影响或将减弱，后续复苏情况仍然与消费和地产景气度有较大关联。外销方面，国产品牌国际竞争力的提升将稳步提升市场份额，推动冰箱出口保持稳步增长。 洗衣机：内销方面，在消费和地产需求温和复苏趋势下，洗衣机有望稳定增长。外销方面，复苏和成长主线或将辐射全年，洗衣机出口有望保持稳健增长。 2.2财务：三巨头业绩维稳，二梯队实现高增长 收入端：受益于需求回暖，白电收入保持增长。23Q1-Q3白电总收入7471亿元，同比增长8.0%。海信家电、长虹美菱、奥马电器等二三梯队品牌加快渠道扩张，收入实现双位数增长。海尔智家、美的集团、格力电器等头部企业战略相对稳健，收入同比增速在5%-8%。 利润端：“剪刀差”红利延续，费用开支小幅上涨。原材料成本下行和均价提升带来的“剪刀差”红利辐射全年，23Q1-Q3白电毛利率27.07%，同比提升1.87个百分点。虽然销售和管理费用率小幅上涨，但综合来看，净利润表现亮眼，23Q1-Q3白电总归母净利润646亿元，同比增长15.0%。海信家电、长虹美菱、奥马电器净利润显著改善，海尔智家、美的集团、格力电器净利润增速基本处于行业平均水平。 图表33：白电营业收入（亿元） 图表34：白电归母净利润（亿元） 图表35：白电毛利率（%） 图表36：白电净利率（%） 3.厨电：政策主导行业复苏，传统龙头优势稳固 3.1市场：行业保持温和复苏，政策仍是破局关键 3.1.1复盘：地产景气度回暖，厨电销售回升 地产景气度回暖，厨电保持温和复苏。受益于保交楼项目稳步落地，上半年厨电销售展现较强弹性，2023年2-6月零售额保持正增长。下半年以来零售额增速有所回暖，但在宏观调控下，温和复苏趋势仍有望贯穿全年。 图表37：厨电历年零售额 图表38：2023年1-9月厨电零售额 线下渠道复苏，抖音渠道高增长。随着线下客流恢复，厨电线下流量增大拉动规模回升。 油烟机、燃气灶、电热水器等品类线上线下渠道结构基本恢复至2021年水平。下