宏观国债月报：资金面平稳 震荡

观点逻辑 投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 跨年资金面平稳，叠加存款利率下调，市场上升对1月降息的预期。12月PMI延续超季节性回落，反应出经济内生动力依然不足。京沪地产政策出台后，房地产市场活跃度有所上升，预计将进一步温度价格预期，后续继续关注地产端高频数据，以及稳增长政策出台的节奏和落地效果。美联储12月如期暂停加息，核心PCE超预期降温，市场上升对明年降息的预期。预计债市整体震荡思路看待。 宏观国债月报 2024年01月05日 李东凯（F3002777,Z0012332）ldk@zcfutures.com上 海 市 浦 东 新 区陆 家 嘴 环 路958号23楼(200120) 主要关注点 货币政策、财政政策、地产政策 操作建议 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com上 海 市 浦 东 新 区 陆 家 嘴 环 路958号23楼(200120) 震荡，建议观望 风险提示 利率上行风险：风险经济修复超预期利率下行风险：政策落地不及预期 一、大类资产回顾 国债收益率：截至1月2日，10年期国债收益率升至2.56%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至3.95%，中美利差倒挂幅度收窄。 全球股指：12月全球主要股指大多上涨，上证涨幅最大，-1.8067％。 大宗商品：大宗商品整体下跌，有色建材及化工板块上涨，其中煤炭板跌幅最大，为7.08%。 美元指数：12月美元指数继续回落。 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国加息周期接近尾声，国内经济还处于修复阶段 在美联储2023年12月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第四次暂停加息。同时，点阵图和较为鸽派的表态进一步抬高了市场降息预期。议息会议后, Fed Watch数据1月美联储停止加息以及降息25bp的概率分别是88.6%和11.4%，前值分别为93.2%和4%。 美联储首选通胀目标、剔除食物和能源后的11月核心PCE物价指数同比增速回落至3.2%，前值为3.5%，不及市场预期的3.3%，为2021年4月以来的最低水平；环比增长0.1%，同样不及预期的0.2%，与前值修正值一致。美国核心PCE超预期降温，市场上升对明年降息的预期。 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 12月制造业PMI49%，环比下降0.4BP，连续三个月处于收缩区间，低于市场预期。回落幅度高于季节性，制造业产需延续回落，反应经济恢复内在动力仍然不足，受国债增发影响，建筑业景气度有所回升。 中国11月CPI同比下降0.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月相同，继续保持温和上涨。天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响，11月CPI跌幅扩大。受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。物价再度超预期回落，超出往年同期，进一步凸显内生动力不强、需求信心不足，经济修复进程仍存曲折，短期降息降准可能性加大。 2023年11月，我国进出口总值5154.7亿美元。其中，出口2919.3亿美元，增长0.5%（前值为-6.4%）；进口2235.4亿美元，增长-0.6%（前值为3%）；贸易顺差684亿美元。今年我国出口份额优势仍在，再加上去年12月份同期基数仍然较低，12月份出口增速继续回升的可能性较大。对于进口，11月进口增速明显低于市场预期，目前企业从被动去库向主动补库迈进，再加上去年同期基数较低，11月进口增速由正转负的数据再次说明工业内生恢复节奏带来的需求增长仍然偏缓。 11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。Wind一致预期24545.8亿，前值18452亿；11月份人民币存款新增1.09万亿元，同比少增1368亿元。Wind一致预期12050亿，前值7384亿。11月末，M2余额291.2万亿元,同比增长10%，M1余额67.59万亿元,同比增长1.3%。M2-M1剪刀差为8.7%，较上月的8.4%走扩。11月社融虽季节性回升，但主要受国债增发影响，政府债拉动明显，我国经济的内生动力仍然不足。后续还需政府更多政策出台，货币政策方面，降准、降息等宽货币政策仍可期。 11月主要经济指标同比增速继续反弹，不过两年同比增速多放缓。11月工业增加值、服务 业生产指数、零售同比增速分别较前月反弹2.0、1.6、2.5pct，主要是去年同期基数较低，观察两年同比增速，则分别较前月-0.4、-0.3和-1.7pct。11月经济数据好于预期，需继续关注基本面修复的持续性。 随着国有银行陆续官宣，中国年内第三轮存款利率下调正式拉开帷幕。12月22日一早，工行、建行、农行、中行、交行、招行等多家银行均在银行官网上更新了人民币存款挂牌利率。工行、农行等还同步下调了大额存单、特色存款等品类的存款利率，最高降幅达到30个基点。当前存款利率下调落地的主要是国有银行，但股份制银行普遍暂未调整挂牌利率或存款产品利率。年底再度下调存款利率，有助于缓解净息差压力，为银行进一步让利实体经济拓展空间。银行存款利率的进一步下降，或将推动银行理财规模的回升。 京沪出台地产优化楼市新政，整体对房地产提升作用有限。2月14日晚，上海官宣优化住房信贷政策和调整普通住房标准，政策调整后，普通住房标准不再看总价、首套房首付比例下降至最低三成，同时，首套、二套房利率全线下降。北京市调整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%。 总体而言，跨年资金面平稳，叠加存款利率下调，市场上升对1月降息的预期。12月PMI延续超季节性回落，反应出经济内生动力依然不足。京沪地产政策出台后，房地产市场活跃度有所上升，预计将进一步温度价格预期，后续继续关注地产端高频数据，以及稳增长政策出台的节奏和落地效果。 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 12月DR007中枢有所下降，资金面有所放松，IRS维持下移表明资金面预期偏松。 12月15日人民银行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作和500亿元公开市场逆回购操作，有助于满足金融机构的资金需求。MLF实现了8000亿元的历史最高单月净投放，降准降息预期落空，但资金面有所转松，预计市场整体上维持宽松。 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 估值方面，从资金面预期及期限利差来看，10年期国债收益率偏低；10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小，负相关性减弱；A股相对估值略微走低，收益率处于偏低水平；从中美利差来看，收益率也处于偏低水平。 当前国债估值不高，跨期价差维持低位，行情受资金面及政策面的影响大于对未来经济修复的强预期，因此债市继续调整空间有限。经济明显反弹之前，10年期国债收益率存在下行的可能，重新向政策利率靠拢。 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，跨年资金面平稳，叠加存款利率下调，市场上升对1月降息的预期。12月PMI延续超季节性回落，反应出经济内生动力依然不足。京沪地产政策出台后，房地产市场活跃度有所上升，预计将进一步温度价格预期，后续继续关注地产端高频数据，以及稳增长政策出台的节奏和落地效果。美联储12月如期暂停加息，核心PCE超预期降温，市场上升对明年降息的预期。预计债市整体震荡思路看待。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：400 888 0958网站：http://www.zcqh.com 济南营业部 浙江分公司杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 山东省济南市历下区姚家街道经十路11111号万象城写字楼SOHO办公楼2-1008、2-1009、2-1010电话：0531-83196200 江苏分公司南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 无锡营业部 无锡市经开区金融三街嘉业财富中心3-1105电话：0510-81665833 中原分公司河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦601、602室电话：0371-65611075 山西分公司 成都分公司四川省成都市锦江区东华正街40号8楼C室电话：028-62132733 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10层1003室电话：0351-7091383 长沙营业部 上海陆家嘴环路营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 南昌营业部 上海襄阳南路营业部上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 北京海淀营业部北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 安徽省合肥市庐阳区长江中路538号中财大厦601室电话：0551-62836053 深圳营业部深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209电话：0755-82881599 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 天津营业部天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228156 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 重庆营业部重庆市江北区聚贤街25号3幢名义层15层1501室电话：023-67634197 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010电话：0476-5951139 厦门营业部 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦）7楼F单元电话：0592-5630235 武汉营业部 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185南通营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911西安营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307电话：029-87938499 宁波营业部 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1电话：0574-63032202 宁波分公司 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场电话0514-87866997 浙江省宁波市鄞州区银晨商务中心1幢1号13-3电话：0574-87377105 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。