宏观国债月报：资金面平稳 震荡

资金面平稳震荡 观点逻辑 跨年资金面平稳，叠加存款利率下调，市场上升对1月降息的预期。12月PMI延续超季节性回落，反应出经济内生动力依然不足京沪地产政策出台后，房地产市场活跃度有所上升，预计将进一步温度价格预期，后续继续关注地产端高频数据，以及稳增长政策出台的节奏和落地效果。美联储12月如期暂停加息，核心PCE超预期降温市场上升对明年降息的预期。预计债市整体震荡思路看待。 主要关注点 货币政策、财政政策、地产政策 宏操作建议 观震荡，建议观望 金 融风险提示 组利率上行风险：风险经济修复超预期利率下行风险：政策落地不及预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2024年01月05日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截至1月2日，10年期国债收益率升至2.56%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至3.95%，中美利差倒挂幅度收窄。 全球股指：12月全球主要股指大多上涨，上证涨幅最大，-1.8067％。 大宗商品：大宗商品整体下跌，有色建材及化工板块上涨，其中煤炭板跌幅最大，为7.08%。美元指数：12月美元指数继续回落。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国加息周期接近尾声，国内经济还处于修复阶段 在美联储2023年12月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在 5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第四次暂停加息。同时，点阵图和较为鸽派的表态进一步抬高了市场降息预期。议息会议后,FedWatch数据1月美联储停止加息以及降息25bp的概率分别是88.6%和11.4%，前值分别为93.2%和4%。 美联储首选通胀目标、剔除食物和能源后的11月核心PCE物价指数同比增速回落至3.2%，前值为3.5%，不及市场预期的3.3%，为2021年4月以来的最低水平；环比增长0.1%，同样不及预期的0.2%，与前值修正值一致。美国核心PCE超预期降温，市场上升对明年降息的预期。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 12月制造业PMI49%，环比下降0.4BP，连续三个月处于收缩区间，低于市场预期。回落幅度高于季节性，制造业产需延续回落，反应经济恢复内在动力仍然不足，受国债增发影响，建筑业景气度有所回升。 中国11月CPI同比下降0.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月相同，继续保持温和上涨。天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响，11月CPI跌幅扩大。受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，全国PPI环比由平转降，同比降幅扩大。物价再度超预期回落，超出往年同期，进一步凸显内生动力不强、需求信心不足，经济修复进程仍存曲折，短期降息降准可能性加大。 2023年11月，我国进出口总值5154.7亿美元。其中，出口2919.3亿美元，增长0.5%（前 值为-6.4%）；进口2235.4亿美元，增长-0.6%（前值为3%）；贸易顺差684亿美元。今年我国出口份额优势仍在，再加上去年12月份同期基数仍然较低，12月份出口增速继续回升的可能性较大。对于进口，11月进口增速明显低于市场预期，目前企业从被动去库向主动补库迈进，再加上去年同期基数较低，11月进口增速由正转负的数据再次说明工业内生恢复节奏带来的需求增长仍然偏缓。 11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。Wind一致预期24545.8亿，前值18452亿；11月份人民币存款新增1.09万亿元，同比少增1368亿元。Wind一致预期12050亿，前值7384亿。11月末，M2余额291.2万亿元,同比增长10%，M1余额67.59万亿元,同比增长1.3%。M2-M1剪刀差为8.7%，较上月的8.4%走扩。11月社融虽季节性回升，但主要受国债增发影响，政府债拉动明显，我国经济的内生动力仍然不足。后续还需政府更多政策出台，货币政策方面，降准、降息等宽货币政策仍可期。 11月主要经济指标同比增速继续反弹，不过两年同比增速多放缓。11月工业增加值、服务 业生产指数、零售同比增速分别较前月反弹2.0、1.6、2.5pct，主要是去年同期基数较低，观察两年同比增速，则分别较前月-0.4、-0.3和-1.7pct。11月经济数据好于预期，需继续关注基本面修复的持续性。 随着国有银行陆续官宣，中国年内第三轮存款利率下调正式拉开帷幕。12月22日一早，工行、建行、农行、中行、交行、招行等多家银行均在银行官网上更新了人民币存款挂牌利率。工行、农行等还同步下调了大额存单、特色存款等品类的存款利率，最高降幅达到30个基点。当前存款利率下调落地的主要是国有银行，但股份制银行普遍暂未调整挂牌利率或存款产品利率。年底再度下调存款利率，有助于缓解净息差压力，为银行进一步让利实体经济拓展空间。银行存款利率的进一步下降，或将推动银行理财规模的回升。 京沪出台地产优化楼市新政，整体对房地产提升作用有限。2月14日晚，上海官宣优化住房信贷政策和调整普通住房标准，政策调整后，普通住房标准不再看总价、首套房首付比例下降至最低三成，同时，首套、二套房利率全线下降。北京市调整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%。 总体而言，跨年资金面平稳，叠加存款利率下调，市场上升对1月降息的预期。12月PMI延续超季节性回落，反应出经济内生动力依然不足。京沪地产政策出台后，房地产市场活跃度有所上升，预计将进一步温度价格预期，后续继续关注地产端高频数据，以及稳增长政策出台的节奏和落地效果。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 683.9 565.3 上周 外汇储备 月 31718.1 31012.2 上升 M1:同比 月 1.3 1.9 下降 M2:同比 月 10 10.3 下降 社会融资规模:当月值 月 24500 18500 上升 新增人民币贷款:当月值 月 10900 7384 下降 CPI:当月同比 月 -0.5 -0.2 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -3 -2.6 下降 工业增加值:当月同比 月 6.6 4.6 上升 固定资产投资完成额:累计同比 月 2.9 2.9 不变 社会消费品零售总额:当月同比 月 7.6 6.9 上升 工业企业利润:累计同比 月 29.5 2.7 上升 制造业PMI 月 49 49.4 下降 GDP不变价:当季同比 季 4.9 4.9 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比(11月)图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 12月DR007中枢有所下降，资金面有所放松，IRS维持下移表明资金面预期偏松。 12月15日人民银行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作和500亿元公开市场逆回购操作，有助于满足金融机构的资金需求。MLF实现了8000亿元的历史最高单月净投放，降准降息预期落空，但资金面有所转松，预计市场整体上维持宽松。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 估值方面，从资金面预期及期限利差来看，10年期国债收益率偏低；10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小，负相关性减弱；A股相对估值略微走低，收益率处于偏低水平；从中美利差来看，收益率也处于偏低水平。 当前国债估值不高，跨期价差维持低位，行情受资金面及政策面的影响大于对未来经济修复的强预期，因此债市继续调整空间有限。经济明显反弹之前，10年期国债收益率存在下行的可能，重新向政策利率靠拢。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，跨年资金面平稳，叠加存款利率下调，市场上升对1月降息的预期。12月PMI延续超季节性回落，反应出经济内生动力依然不足。京沪地产政策出台后，房地产市场活跃度有所上升，预计将进一步温度价格预期，后续继续关注地产端高频数据，以及稳增长政策出台的节奏和落地效果。美联储12月如期暂停加息，核心PCE超预期降温，市场上升对明年降息的预期。预计债市整体震荡思路看待。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼C室 电话：028-62132733 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228156 重庆营业部 重庆市江北区聚贤街25号3幢名义层15层1501室 电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室 电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层 电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室 电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区姚家街道经十路11111号万象城写字 楼SOHO办公楼2-1008、2-1009、2-1010 电话：0531-83196200 无锡营业部 无锡市经开区金融三街嘉业财富中心3-1105 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦601、602室 电话：0371-656110