国债月报：资金面回归平稳，期限利差望重新扩张

期货研究报告|国债月报2023-03-05 资金面回归平稳，期限利差望重新扩张 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 2-3月债市仍会处于情绪修复的阶段，源于资金面紧势缓解以及经济复苏预期偏温和两 个层面的因素。基于此，方向上，建议投资者3月对国债期货可以保持中性偏多的态度，高抛低吸为主，逢低做多T合约为主，逢高参与期债空头套保为辅；套利方面，关注利率曲线陡峭化策略，即多TS空T。 核心观点 ■市场分析 2月资金面的收紧并非央行主导，央行货币政策依然维持“量宽松、价稳健”的基调。2月 份资金利率上行幅度超预期，我们推断可能是2月信贷投放力度依然较强，存贷款大增的情形下，2月缴准压力较高所致。今年资金面相对于去年确实是边际收紧的，但对于市场的影响弱于去年9月，因为市场对此已有较充分的预期和心理准备，类似于去年理 财赎回潮的情况大概率不会再度�现于今年。 2月经济维持复苏态势，这是市场基本能预期到的事实，但信贷投放力度不减，使得资金流向实体领域的节奏加快，导致资金面收紧幅度则超�了市场预期，短端利率通过大幅上行对趋紧资金面进行定价是2月债市运行的主要逻辑。 2-3月债市仍会处于情绪修复的阶段，源于资金面紧势缓解以及经济复苏预期偏温和两 个层面的因素。基于此，方向上，建议投资者3月对国债期货可以保持中性偏多的态度，高抛低吸为主，逢低做多T合约为主，逢高参与期债空头套保为辅；套利方面，关注利率曲线陡峭化策略，即多TS空T。 ■后市展望 我们倾向于对债市持短多长空的态度，利率长期向上拐点已现，但3月债市或存在情绪修复的反弹行情，源于市场对偏弱经济基本面的重新审视。 因此，单边方向上，3月建议投资者对国债期货可以稍微乐观一些。套利方面，首先推荐空T2303+多T2306的跨期套利策略，其次关注逢低做多4TS-T价差策略，最后建议暂时不参与期债空头套保。 ■风险 经济显著好于预期；流动性收紧 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 市场回顾4 资金市场4 利率市场6 期债市场8 行情展望9 中长期判断9 货币政策10 经济增长12 期债策略15 图表 图1：质押式回购利率4 图2：同业存单利率4 图3：公开市场投放的季节性丨单位：亿元4 图4：R007的季节性丨单位：%4 图5：DR007利率与利率走廊丨单位：%5 图6：国债和资金利率的趋势丨单位：%5 图7：剥离趋势项的票据利率丨单位：%6 图8：国债利率6 图9：国开债利率6 图10：30大城市房地产成交面积丨单位：万平方米7 图11：高炉开工率：钢铁丨单位：%7 图12：当周日均汽车销量增速丨单位：%7 图13：汽车轮胎开工率丨单位：%7 图14：近60个交易日主连合约价格8 图15：近60个交易日近月合约价格8 图16：近60个交易日主连合约的跨品种价差8 图17：近60个交易日近月合约的跨品种价差8 图18：近60个交易日主连的CTD券基差9 图19：近60个交易日近月的CTD券基差9 图20：平滑R007利率与国债利率丨单位：%10 图21：社融-M2与国债利率丨单位：%10 图22：2022年两次降准25BP丨单位：%10 图23：2022年两次降息丨单位：%10 图24：2022年非对称降息为主丨单位：%11 图25：PSL三季度放量明显丨单位：万亿11 图26：再贷款和再贴现余额丨单位：亿元11 图27：央行其他负债丨单位：万亿11 图28：SCFI指数对�口有领先作用丨单位：%12 图29：�口低增速阶段往往会降息丨单位：%12 图30：货币政策与地产销售丨单位：%12 图31：货币政策与核心CPI丨单位：%12 图32：房价长期研判丨单位：%14 图33：地产销售短期研判丨单位：%14 图34：地产销售对新开工的领先性丨单位：%15 图35：高库存或制约地产新开工丨单位：%15 图36：资金利率与4TS-T负相关16 图37：基差具备季节性收敛特征16 图38：净多持仓与跨期价差近似负相关16 图39：基差与跨期价差近似正相关16 表1：31省政府债提前批下达情况13 市场回顾 资金市场 2月，资金利率显著上行，回购利率平均上行幅度高于同业存单利率，短期限的资金更贵。从R007的季节性特征来看，2月资金面收紧符合季节性规律，资金利率升幅较往年同期更高，表明2月资金面的收紧力度较强，超�市场预期。 从公开市场操作看，央行的货币政策操作总体稳健，并未�现显著收紧或放松的行为。在2月中下旬至月底期间，资金面收紧幅度超去年同期的情形下，央行公开市场操作投放力度也超�去年同期，说明央行呵护流动性的意图依然明确；同时，2月央行降准降息再度落空。我们认为，2月资金面的收紧并非央行主导，央行货币政策依然维持“量宽松、价稳健”的基调。 图1：质押式回购利率图2：同业存单利率 3.00 2.50 最新(%)月变化(右轴/bp)40 1.9110 2.4030 3.00 最新(%) 2.42 2.15 2.562.632.66 2.552.662.75 月变化2(.右81轴/bp) 15 2.572.652.722.77 2.302.34 10 5 0 -5 -10 同业存单-股份制同业存单-城商行同业存单-农商行 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1.49 2.122.31 1.33 2.072.1420 0 -10 -20 -30 -40 -50 2.00 1.50 1.00 0.50 1M 3M 6M 9M 12M 1M 3M 6M 9M 12M 1M 3M 6M 9M 12M R001 R007 R014 R021DR001DR007DR014DR021 0.00 质押式回购-押信用质押式回购-押利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：公开市场投放的季节性丨单位：亿元图4：R007的季节性丨单位：% 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2023 2022 2021 1月4月7月10月 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 R007(%) 2023 2022 2021 1月3月5月7月9月11月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 去年DR007持续运行于距离利率走廊下限30-40bp的位置，今年则持续位于利率走廊下限附近波动，资金利率中枢水平站上更高的台阶。 事实上，从资金利率的趋势来看，去年8月以后，资金面就已进入趋势收紧的状态，理财赎回潮爆发为债券市场的投资者敲响警钟，类似于去年上半年宽松的局面已经一去不 复返了，当前市场逐渐对此有了比较清晰和充分的认识。换言之，我们认为，今年资金 面相对于去年确实是边际收紧的，但对于市场的影响弱于去年11月，因为市场对此已有较充分的预期和心理准备，类似于去年理财赎回潮的情况大概率不会再度�现于今年。 DR007 SLF:隔夜 OMO:7D MLF:1Y 图5：DR007利率与利率走廊丨单位：% 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2022-02-282022-08-312023-0 数据来源：Wind华泰期货研究院 R007:MA3 10y国债利率 图6：国债和资金利率的趋势丨单位：% 6 5 4 3 2 1 0 2013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04 数据来源：Wind华泰期货研究院 2月份资金利率上行幅度超预期，我们推断可能是2月信贷投放力度依然较强，存贷款大增的情形下，2月缴准压力较高所致，剥离趋势项的票据利率在2月处于上升格局， 暗示2月信贷投放力度或显著高于去年同期。 图7：剥离趋势项的票据利率丨单位：% 202320222021 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 数据来源：Wind华泰期货研究院 利率市场 2月利率普遍上行，短端利率上行幅度较大，长端利率偏震荡为主，1y国债和国开债利率分别上行16.78bp和18.95bp，利率曲线平坦化特征显著。 2月债市调整的压力来自于资金层面，正如前文所述，2月资金面收紧程度超去年同期，使得短债面临的调整压力更大。 图8：国债利率图9：国开债利率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 3.303最.14新(%)月变化(右轴/bp) 2.922.872.742.582.51 18 16 14 2.3212 10 8 6 4 2 0 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 最新(%)月变化(右轴/bp)3.383.363.093.072.932.80 20 2.71 15 2.510 5 0 -5 30y 20y 10y7y 5y3y 2y1y 30y 20y 10y7y5y 3y2y1y 国债利率-长期 国债利率-短期 国开债利率-短期 国开债利率-长期 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 虽然2月利率整体上行，但我们观察到，类似于2月初，3月初大超市场预期的制造业PMI公布后，利率却不为所动，利率对于超预期的经济数据钝化的主要原因在于，制造业PMI的恢复可在2月的高频数据中提前窥见一二，如地产成交面积的回暖节奏与2021年相当，地产成交增速再次脱离负区间；钢铁的高炉开工率高于2022年同期；2月日均汽车销量增速在上旬呈现显著回暖的过程，汽车轮胎开工率的回升节奏亦与2021年相近。 因此，2月经济维持复苏态势，这是市场基本能预期到的事实，但信贷投放力度不减，使得资金流向实体领域的节奏加快，导致资金面收紧幅度则超�了市场预期，短端利率通过大幅上行对趋紧资金面进行定价是2月债市运行的主要逻辑。 图10：30大城市房地产成交面积丨单位： 万平方米 图11：高炉开工率：钢铁丨单位：% 2023 2022 2021 140 120 100 80 60 40 20 0 1月4月7月10月 80 2023 2022 2021 70 60 50 40 30 20 10 0 1月4月7月10月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图12：当周日均汽车销量增速丨单位：%图13：汽车轮胎开工率丨单位：% 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2022/2/202022/6/202022/10/20 90 2023 2022 2021 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月4月7月10月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 期债市场 2月T、TF和TS的主力2306合约分别变动0.52%、0.23%和0.00%至99.825、100.59 和100.615。与现券相同点在于，期债短期限品种相对更弱；不同点在于，期债韧性强于现券。我们认为，1月现券的波动与基本面更吻合，毕竟经济复苏是不争的事实，期债的相对强势或是临近交割月，基差收敛的客观要求。 2月是主力合约切换的月份，目前主力合