宏观国债月报：资金面边际好转 震荡偏多

资金面边际好转震荡偏多 观点逻辑 季末和国庆假期结束后，资金面紧势延续，但边际有所好转。当前10年期债收益率估值偏高，若资金面持续边际转松，收益率有下行压力。10月PMI数据不及预期，内需回升的持续性仍需要观察。金融数据总量继续回升，但结构一般，经济还处于修复阶段。财政政策追加１万亿国债提升了对经济增长的预期，从而主要冲击中长端利率，利空期债。美联储本次暂停加息，预计12月继续暂缓加息。后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短期震荡偏多。 宏主要关注点 观货币政策、财政政策、地产政策 金 融操作建议 组短线做多 风险提示 利率上行风险：风险经济修复超预期利率下行风险：政策落地不及预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2023年11月06日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止11月1日，10年期国债收益率升至2.69%，收益率曲线略微上移。10年期美债收益率降至4.77%，中美利差倒挂幅度扩大。 全球股指：10月全球主要股指全部下跌，仅德国DEX跌幅最大，-3.7451％。 大宗商品：整体下跌，仅建材和贵金属板块上涨，其中贵金属板块涨幅最大，为3.25%。美元指数：10月美元指数继续回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国11月继续暂停加息，12月预计继续暂停加息 海外方面，当前美国利率已经处于非常高的水平，美国经济在高利率的约束下表现出放缓风险，消费者信贷走弱、居民收入增速下滑、食品和医疗服务通胀大幅回落等，未来消费支出有望下行、企业支出放缓，通胀和失业率有望逐步跟随，美国经济面临下行或衰退的风险。美债利率预计保持高位震荡，短端有望下行。 11月FOMC会议落下帷幕。与市场预期一致，本次会议美联储继续按兵不动，维持基准利率在5.25-5.5%区间。本次决议声明新增指出，美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，而且，对近几个月的经济增长显得满意。市场预计12月继续暂停加息的概率为75%，但美联储延长了暂停加息的时间，也可能给未来可能再次加息敞开大门。 汇率方面。经济基本面逐渐企稳恢复，叠加美联储11月继续暂停加息，因此美元兑人民币将继续维持基本稳定。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 受季节性和“十一”节假日工作日减少影响，10月制造业PMI不及预期，时隔一个月再次回落至收缩区间，非制造业PMI仍处于扩张区间，但扩张速度较上月放缓。表明企业生产经营活动总体扩张，但扩张速度放缓。一方面是季节性波动，另一方面也反映出当前需求偏弱。企业对于未来保持乐观预期是非常积极的信号，后续随着各项扩内需、稳外贸政策逐步生效，经济内生动能将稳步增强。 物价方面，9月CPI平稳运行，PPI持续改善。9月CPI当月同比由涨转平，略低于市场预期，其中食品价格受到上年同期高基数影响，同比下降较多;环比上涨0.2%，食品价格涨幅回落。9月PPI当月同比下降2.5%，降幅略高于市场预期;总体来看，受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大，同比降幅持续收窄。通胀整体较温和，国内通胀压力有限，对后续政策限制较小。 进出口方面，9月外贸降幅持续收窄，出口好于预期。中国9月进出口总值5205.5亿美元; 贸易顺差777.1亿美元。出口同比增速-6.2%，高于预期，较8月回升2.6个百分点，降幅继 续减小。进口同比增速-6.2%，低于预期，较8月份小幅回升1.1个百分点。 金融数据方面，社融总量走强，但结构一般。新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1764 亿，预期25420亿，前值13600亿;新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5638亿，预期37337亿，前值31237亿;M0同比10.7%，前值9.5%;M1同比2.1%，前值2.2%;M2同比10.3%，预期10.6%，前值10.6%。其中，新增人民币贷款不及市场预期，居民短期、中长期贷款均同比多增，本周汽车及地产销售影响较大。M1与M2负向剪刀差稍有收窄，企业资金活性有所增强。9月金融数据呈现总量强，结构一般的特点，说明国内经济具有一定韧性，但信贷结构不强，对市场信心提振有限。因此需要关注后续需求端政策进一步刺激。 9月经济数据企稳回升，消费超市场预期增长。官方公布9月经济数据，9月份全国固定资产投资同比增速上升至2.5%，社零同比增速回升至5.5%，环比0.02%，全国地产销售面积、销售额同比增速分别为-19.8%、-19.2%，我国城镇调查失业率5.00%，较8月回落0.2pp。消费端9月社零同比增速回升至5.5%，环比0.02%，同比高于市场预期的4.85%;经济方面，9月及三季度经济数据公布，除地产投资弱于预期外，包括GDP增速、社零、工业增加值、失业率数据在内的主要经济数据均好于预期，特别是前三季度GDP同比增长达到5.2%，考虑到去年四季度疫情影响下的基数较低，今年全面5%的GDP增速目标基本无忧。统计局也表示要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上就可以保障完成全年5%左右的预期目标，这意味四季度采取大力刺激经济政策的可能性较低，四季度政策方面预计仍以化解地方债务风险为主。而作为化解地方债务风险的重要举措，政府债券的发行和银行信贷的承接都仍需要流动性的支持，因此四季度货币宽松政策仍然具有可能性。 前三季度规上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅比1-8月收窄 2.7个百分点。其中，9月规上工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月实现两位数增长。国家统计局指出，前三季度工业企业利润逐季改善，恢复向好态势明显，企业盈利状况得到显著改善。市场信心逐渐回暖，消费品制造业利润明显好转。在经济复苏与稳增长、扩内需政策的利好下，根据国家统计局数据，三季度消费品制造业利润由二季度同比下降转为增长11.8%，显著高于工业利润整体的增速。 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。预计四季度国债发行速度将边际放缓，为增发国债留出空间。增发1万亿国债将拉动四季度现价GDP约1.5%，带动全年社融同比增速约0.3%。此次追加国债额度提升了对经济增长的预期，从而主要冲击中长端 利率，推动10年国债收益率进一步上行。在配合财政发力，支持信贷增长和实体经济修复的目标下，央行有较大概率在四季度采取降准的方式来释放流动性，也不排除通过降息的方式来引导实体融资成本进一步下行。若宽货币取向得以验证，财政进一步加码的概率已经不高，对债市的影响或将体现为利空出尽的逻辑，长债利率调整后将具备较强的配置价值。 总体而言，季末和国庆假期结束后，资金面紧势延续，但边际有所好转。当前10年期债收益率估值偏高，若资金面持续边际转松，收益率有下行压力。10月PMI数据不及预期，内需回升的持续性仍需要观察。金融数据继续回升，但结构一般，经济还处于修复阶段。财政政策追加１万亿国债提升了对经济增长的预期，从而主要冲击中长端利率，利空期债。后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短期震荡偏多。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 777.1 683.6 上升 外汇储备 月 31151 31601 下降 M1:同比 月 2.1 2.2 下降 M2:同比 月 10.3 10.6 下降 社会融资规模:当月值 月 41200 31200 上升 新增人民币贷款:当月值 月 23100 13600 上升 CPI:当月同比 月 0 0.1 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -2.5 -3 上升 工业增加值:当月同比 月 4.5 4.5 不变 固定资产投资完成额:累计同比 月 3.1 3.2 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 5.5 4.6 上升 工业企业利润:累计同比 月 -9 -11.7 上升 制造业PMI 月 49.5 50.2 下降 GDP不变价:当季同比 季 4.9 4.5 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比(10月)图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 10月DR007中枢上移，资金面延续收紧，IRS维持高位表明资金面预期也偏紧。 10月央行超额续作7890亿元MLF，利率持稳;LPR维持不变。一年期LPR为3.45%，五年期LPR为4.2%。10月，受政府债供给扰动犹存、信贷维持一定景气度、月度缴税及月末因素影响，机构融出心态相对谨慎，资金面短期暂难回宽松格局。为此，MLF加量续作有其必要性，有助于平稳市场波动，缓解银行机构的谨慎预期，继续强化对实体经济的支持。MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及存量首套房贷利率较大幅度下调，银行净息差承压，当前报价行降低LPR报价加点动力不足。未来是否会继续降息，将主要取决于年底前宏观经济及楼市走向。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 10月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，季末和国庆假期结束后，资金面紧势延续，但边际有所好转。当前10年期债收益率估值偏高，若资金面持续边际转松，收益率有下行压力。10月PMI数据不及预期，内需回升的持续性仍需要观察。金融数据总量继续回升，但结构一般，经济还处于修复阶段。财政政策追加１万亿国债提升了对经济增长的预期，从而主要冲击中长端利率，利空期债。美联储本次暂停加息，预计12月继续暂缓加息。后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短期震荡偏多。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼C室 电话：