降息预期过于乐观，金银还将延续调整

2024年1月4日 降息预期过于乐观 金银还将延续调整 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 虽然近期市场对于降息预期有所减弱，但当前市场对于美联储明年3月就开启降息的预期依然过于乐观，我们预计这个预期差还将调整和修正，金银的阶段性调整可能还尚未结束。目前地缘政治风险加剧，将给与金价一定支撑，预计金价会比银价更为抗跌。 中长期来看，贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。当前美国经济下行压力将加大，美联储明年将进入降息周期，预计美债收益率将持续下降，去美元化和避险需求将支撑黄金需求，我们继续看好贵金属的长期多头配置价值。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡偏弱走势。国际金价的波动参考区间为1950-2050美元/盎司，国际银价的波动参考区间为22-24美元/盎司。 策略建议：逢高沽空白银，或做多金银比价 风险因素：美国经济数据不及预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济增长动能减弱，就业市场持续降温5 2、美国通胀超预期回落，市场再度抢跑降息预期5 3、欧元区经济维持疲弱，欧央行维持偏鹰6 4、地缘政治风险加剧，避险需求给予金价支撑6 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国职位空缺数变化8 图表10美国周度初请和续请失业金人数8 图表11主要经济体CPI变化8 图表12美元PCE和核心PCE变化8 图表13美国通胀预期变化8 图表14美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表15COMEX金银比价变化9 图表16沪期金银比价变化9 图表17铜金比价变化10 图表18金价与铜价走势对比10 图表19沪期金与COMEX金价差变化10 图表20沪期银与COMEX银价差变化10 图表21沪期金与沪金T+D价差变化11 图表22沪期银与沪银T+D价差变化11 图表23COMEX贵金属库存变化11 图表24COMEX黄金库存变化12 图表25COMEX白银库存变化12 图表26上海黄金交易所白银库存变化12 图表27上海期货交易所白银库存变化12 图表28贵金属ETF持仓变化13 图表29黄金ETF持仓变化13 图表30白银ETF持仓变化13 图表31CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表32CFTC黄金净多头持仓变化14 图表33CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 2023年12月，国际贵金属价格呈N型走势。因美国经济数据走弱，市场在12月初再度抢跑降息预期。12月4日COMEX黄金主力合约盘中创下2152美元/盎司的历史新高后快速回落。之后美联储官员纷纷发言打压降息预期，各大投行也发出警告市场对美联储降息预测过头，好于预期的美国11月非农报告打压了明年美国将迅速降息的观点，金银价 格大幅回调。但在美联储主席鲍威尔12月的议息会议上意外释放转鸽信号，市场再度重启降息交易逻辑，叠加红海危机爆发，贵金属价格再度走强，且避险情绪支撑下金价走势强于银价。12月末，海外市场处于节假期间，市场处于数据真空期，市场对于降息预期略有弱化，贵金属高位震荡有所走弱。 人民币兑美元汇率在11月大幅升值之后，12月在7.1-7.2之间窄幅震荡。国内金银价 格12月走势整体略强于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-11 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-11 2023-11 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 1,000 155 145 135 125 115 105 95 85 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 2023年12月，贵金属依然随着市场对美联储降息预期的摇摆而波动。美国经济数据走弱下，市场再度抢跑降息预期，国际金价再创历史新高，但随着美联储官员持续打压降息预期，金银价格承压回调。 1、美国经济增长动能减弱，就业市场持续降温 美国2023年三季度实际GDP环比折年率下修至4.9%，预期和初值为5.2%，仍创2021年四季度以来新高。结构上，个人消费环比折年率再度下修至3.1%，初值为3.6%；显示美联储持续紧缩的货币环境对总需求的抑制效果正在逐渐显现。对高利率较为敏感的制造业持续萎缩。美国12月ISM制造业PMI指数47.4，虽较11月有所改善，但连续第14个月萎缩，疲软订单拖累明显，表明制造业的低迷态势仍在持续，远未复苏。结构上，衡量未来需求的12月新订单指数仅为47.1，预期49.1，较上月回落1.2个点，表明收缩速度在加快。新订单指数已连续16个月收缩，需求在持续回落。 美国就业市场也在降温。美国12月JOLTS职位空缺879万人，创下2021年3月以来 新低，不及预期的882.1万人，10月前值从873.3万人上修至885万人。自主离职率创三年多新低，招聘人数也在下降，显示出劳动力市场继续处于降温态势。近期美国最新初请失业金人数也意外回升。根据美国劳工部公布的最新数据，截至12月22日当周，美国初 请失业金人数为21.8万人，预期为21万人，前值为20.6万人；截至12月15日当周，美 国续请失业金人数为187.5万人，符合预期，前值为186.1万人，仍处于2023年4月以来的高位。可见美国就业市场持续放缓。 2、美国通胀超预期回落，市场再度抢跑降息预期 美国通胀处于持续下降的通道之中。美国11月PCE物价指数同比意外回落至2.6%，预期为2.8%，前值为2.9%，创2021年2月以来新低；核心PCE同比回落至3.2%，为2021年4月来最小升幅，预期3.3%，前值自3.5%修正至3.4%；环比升0.1%，预期0.2%，前值自0.2%修正至0.1%。结构上，服务价格环比上涨0.2%，增速较2023年1-10月的平均水平（0.3%）有所回落；商品价格环比下跌0.7%，跌幅较10月有所扩大。美国服务型通胀依然有上行风险，显示通胀粘性强。且能源价格在大幅下挫后又反弹风险，有可能传到至通胀，预计2024年美国的通胀下行速率将较为缓慢。 持续降温的通胀强化市场对美联储明年提前开启降息的乐观预期。美联储在12月FOMC如期暂停加息，鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，核心通胀取得进展，虽然联储官员并未排除进一步加息的可能性，但这已不是联储讨论的基本情境了，并坦言联储官员开始就降息进行讨论。利率点阵图指引2024年降息75bp，2024、2025年利率中枢均下移。 鲍威尔意外转鸽，市场再度抢跑，3月份降息预期几乎已被完全定价。但最新公布的美联储12月议息会议纪要表明，通胀风险下降，2024年适合降息，但利率路径不确定，未来仍可能加息，并初步磋商退出QT细节。这打压了市场极度乐观的降息预期。 美国11月个人消费支出环比上升0.2%，预期0.3%，前值自0.2%修正至0.1%。美国11月零售销售环比升0.3%，预期降0.1%；核心零售销售环比升0.2%，预期降0.1%。尽管超额储蓄率下降，信用卡债务增加，借贷消费利率高，美国消费者支出依然是经济增长的稳定器。 预计在通胀得到有效控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，美国的政策利率都将维持在高位。虽然近期降息预期有所回落，但WIRP显示，截至2024年1月4日，交易员对于美联储明年3月份降息的可能性依然高达 68%。而我们认为，鉴于美国经济和通胀的韧性，美联储首次降息的时间可能在明年9月。当前市场对于美联储明年降息的预期依然过于乐观，这个预期差还将调整和修正的观点。 3、欧元区经济维持疲弱，欧央行维持偏鹰 欧元区经济持续萎缩。欧元区12月制造业PMI终值为44.4，较11月的44.2略微提升，但仍然位于荣枯线下方。这已经是欧元区制造业PMI连续第18个月处于收缩区间。作为欧洲经济的两大支柱，德国和法国12月PMI同样低迷。法国12月制造业PMI终值为42.1，仅较前值提升0.1，创下43个月新低；德国为43.3，较前值43.1提升0.2，虽然读数仍然处于低位，但已经是近8个月新高。在欧元区制造业持续低迷的情况下，制造业PMI与11月份相比几乎没有改善，欧元区三季度经济萎缩0.1%，而第四季度经济同样没有好转，连续两个季度的GDP萎缩，意味着欧元区即将陷入技术性衰退。 欧元区12月HICP同比降至9.2%，前值10.1%，其中，能源同比增幅25.7%，相比11月的34.9%已走低了9个百分点，是通胀走低的主要贡献。虽然整体通胀压力正在缓解，但核心通胀在服务涨价的支撑下仍在上涨。欧元区12月核心HICP同比6.9%，前值6.6%，其中服务价格同比增幅4.4%，前值4.2%。往后看，欧元区通胀形势仍具不确定性，现在乐观还为时过早。一方面，能源供给的核心矛盾仍未解决；另一方面，薪资涨幅高企带来服务价格未见下降。 12月14日，欧央行暂停加息并提前结束PEPP再投资，行长拉加德表示本次议息会议没有讨论降息，未来的降息决策仍然取决于数据，表态偏鹰。欧洲央行管委维勒鲁瓦也表示：虽然经济增长放缓，但重申没有出现衰退；2024年可能会考虑降息问题，但现在不是时候。欧元区经济疲软但通胀反弹的风险更大，让欧央行的两难困境加剧。 4、地缘政治风险加剧，避险需求给予金价支撑 近期中东紧张局势升级。12月底，以军空袭黎巴嫩首都，导致哈马斯政治局副主席萨 利赫·阿